灰犀牛生長于非洲草原，體型笨重、反應遲緩，你能看見它在遠處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發(fā)性的攻擊力定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地！所以危險并不都來源于突如其來的災難、或者太過微小的問題，更多只是因為我們長久地視而不見。
首先要定性地分析，什么是黑天鵝的風險？什么是灰犀牛的風險？我把這樣的風險分為兩種：黑天鵝的風險是最難規(guī)避的，發(fā)生的概率非常的低，事先也沒有任何的預兆，時點也不可能去預測，最典型的就是“9.11”事件，然后雷曼的倒閉。
大家可以想像一下，如果在2005年美國的房地產在高峰期，中國也在急速發(fā)展，有一個人跟您說兩三年之后美國將會面臨一場全面的崩盤，要跌到1930年的大蕭條，你肯定覺得這個人是瘋了。這個就是最典型的黑天鵝，如果在2005年底講這個絕對是黑天鵝，這就是電影里面那個孤獨的、非常痛苦的基金經理面臨的問題，雖然是一個先知，但是比市場早了三年，他就會被別人當成瘋子。
瑞士央行宣布歐元和瑞朗的脫鉤也是一個黑天鵝，兩個月之前瑞士央行還信誓旦旦地說不會脫鉤，結果突然宣布整個市場一片恐慌，這樣的事件并沒有一個非常好的防范手段，甚至防范本身就是一個痛苦的抉擇。但是我們可以看到金融市場大部分是灰犀牛式的風險。
灰犀牛是什么？概率是10%以上甚至40%-50%，事先有很明顯的預兆，時點有時可以精確地定位，但是市場當中很奇怪的是很多參與者不愿意或者不能把這個后果預料到。每一次金融的危機其實都不是毫無預兆的，好比剛剛舉例的2008年的金融危機，2005年是絕對的黑天鵝，但是到了2007年的時候已經不再是黑天鵝了，美國最大的房地產信貸公司的破產，貝爾斯登和法巴旗下的次貸基金的破產清算都帶給了市場一個很明顯的預兆， 這個時候發(fā)生危機的概率已經大大超過10%，明顯進入了灰犀牛的狀態(tài)。
2008年初還有匯豐曝出了美國信貸業(yè)務巨虧，貝爾斯登的倒閉，這些都是極其清晰的信號，但是這個市場還有很多人覺得沒關系，最壞的已經過去了，我們還是會進入下一個繁榮階段。
直到最大的沖擊是來自2008年9月份雷曼倒閉，美聯儲要拯救全球最大的保險公司AIG，市場才開始最瘋狂地拋售。所以中間有6個月到一年的時間，這個灰犀牛可以躲過去，甚至騎上灰犀牛去賺錢。那些在2008年金融危機中賺最多的錢的人沒有一個是2005年進去的，基本上都是2007年到2008年才進入做空交易的，他們看到并騎上了灰犀牛
1反思危機的三個問題
2000年起美國房地產市場高度繁榮，房價持續(xù)上漲，住房抵押貸款規(guī)模不斷攀升，在2007年時達到總貸款的50%。2004年起美聯儲連續(xù)加息17次，聯邦基金目標利率從1%升到5.25%，房價終于在2006年底止升回落，刺破了房市泡沫，并觸發(fā)了次級抵押貸款的違約問題。次貸違約問題通過抵押貸款支持證券蔓延到投資銀行和兩房等投資商，又通過相關聯的信用違約掉期等衍生品波及到保險投行等非銀機構。
危機在2008年進入高潮，160年歷史的雷曼兄弟破產倒閉引發(fā)恐慌，導致了商業(yè)票據市場關停和貨幣基金遭到擠兌贖回，風險在金融市場之間和國家之間傳染。這場從2006年開始由房地產市場次級貸款違約問題引發(fā)的危機，最終演變成歷史上最深重的金融危機之一。
我時?；叵肫疬@段危機演變的經過，有三個問題困擾著我：
一是這場危機從2006年次貸問題開始暴露時已經是灰犀牛，而且2007年已有很多關于次貸問題的報道，但直到2008年“雷曼時刻”爆發(fā)時人們才開始意識到問題的嚴重性和傳染性。之后關于金融危機的每一次調查都發(fā)現了比之前已知更嚴重的問題，監(jiān)管漏洞和不負責任的評級機構只是表面原因。為什么人們沒能更早地發(fā)現灰犀牛？究竟是有意忽視了灰犀牛的存在？還是高估了最后的守夜人？
二是2008年之前新興市場和發(fā)達經濟體之間不平衡的經常賬戶是危機的根源之一，新興市場人口紅利帶來的高儲蓄率支撐起了發(fā)達經濟體的債務擴張和低通脹低利率，美國非金融部門的債務/GDP從1998年到2008年上升了51%（從188.6%到239.6%）。然而這個脆弱的平衡被2006年之后快速上漲的能源價格所打破。
2008年的全球金融危機暴露了發(fā)達經濟體的債務依賴問題，也暴露了中國外需依賴的發(fā)展模式不可持續(xù)。在這之后，中國從依靠出口轉向依靠投資和消費，居民的儲蓄率從52%下降到48%（2015年），外匯儲備也開始從近4萬億美元下降到3萬億（08年底為2萬億，14年中達到最高近4萬億美元），居民的債務從5.7萬億持續(xù)上升到33.4萬億。和發(fā)達經濟體相同，中國居民的大部分債務和房地產有關。2001-2008年，當新興市場的高儲蓄率轉移為發(fā)達經濟體的高債務率之后，我們見證了史上最深重的金融危機。2009年至今，當中國家庭的高儲蓄轉變?yōu)榈土鲃有缘姆康禺a和高債務之后，我們又會見證什么？
三是回溯美國次貸危機跨市場傳導的過程，金融自由化起到了催化作用，各種衍生品和結構化產品給住房抵押貸款提供源源不斷的融資，推動了作為抵押品的房地產價格上漲，只要貨幣沒有收縮，這個正反饋就會持續(xù)。但當音樂停止之后，高杠桿的交易結構會首先崩塌，再牽連到與之關聯的衍生品，隨著抵押品價值的持續(xù)縮水，這種負反饋的傳染會加速。
中國從2012年以來的金融自由化本質與美國2008年之前的金融自由化無異，都是監(jiān)管套利驅動下的影子銀行擴張，銀行通過非標、配資、同業(yè)存款發(fā)放貸款等方式給房地產投資和銷售提供信貸以外的融資。當中國金融自由化的音樂停止之后，有多少和房地產相關的交易結構和非標資產會暴露出來？我們有多少安全邊際？
以上三個問題促使我們從居民端和房地產的角度，重新思考中國債務周期的頂點。
2我們離灰犀牛還有多遠？
之前的分析只能讓我們模糊地感覺到不遠處有頭灰犀牛，下面的數據會告訴我們這頭犀牛還有多遠。房價能承受多大幅度的下跌而不引起大規(guī)模違約，這個房價下跌的安全墊就是我們和灰犀牛的距離。我們從兩個維度計算房價安全墊的厚度：房地產的市值和其作為抵押品的價值之比，居民的按揭貸款支出和可支配收入之比。
灰犀牛動起來了
2006年，美國次貸危機開始的時間。這一年，美國住房抵押貸款余額/LTV首次超過了美國家庭房地產總市值。按照當時的抵押率計算，2006年美國房地產市值已低于其抵押價值1150億美元。
房子市值低于其抵押價值并不一定意味著會發(fā)生房貸違約。家庭部門是預算硬約束，只要房子殘值仍高于按揭貸款余額，斷供就可以不發(fā)生。所以首付比例作為房價的安全墊顯得格外重要。然而次級貸款降低了對貸款申請者的收入要求和首付比例，房價脆弱的安全墊（首付比例和收入房貸比）很快被擊穿。2006年美國次級貸款的違約率快速上升，這就是電影Margin Call的開始。
2007年次貸危機全面爆發(fā)后資產價格快速跳水，負債的清算和減計卻很緩慢，倒掛進一步拉大，形成了金融體系內的毒資產。大危機之后是大衰退，2006-2009年美國家庭房產市值縮水了30%，直至2011年美國經濟開始了漫長乏味的復蘇，美國家庭房地產市值和住房抵押貸款余額/LTV的差距才開始縮小。
值得注意的是，2016年中國的住房抵押貸款余額/LTV也開始超越家庭房地產市值，這不是一個善意的信號。我們不知道來自社科院的中國家庭房地產市值數據是否被低估，另外從銀行了解到的房貸違約率尚且不值得擔心。即使中國房地產市值低于其抵押價值，并也不一定意味著違約率的上升，這取決于我們的安全墊（首付比例和房貸支出收入比）有多厚。但前車之鑒讓我們不能忽視這個正在接近Margin Call的信號。
圖10：灰犀牛動起來了
我們距離灰犀牛還有一段距離
銀監(jiān)會2004年發(fā)布的57號文《商業(yè)銀行房地產貸款風險管理指引》中，要求借款人住房抵押貸款的月支出與收入比控制在50%以下，所有與住房相關債務支出與收入比控制在55%以下。然而，2006-2016年間中國家庭房貸支出與收入比從33%上升到了67%，突破了銀監(jiān)會《指引》中規(guī)定的紅線。
美國家庭平均房貸支出與收入比從2000年之后快速上升，2000年時該指標為65%，但2006年時已經是99%，無限接近房價的壓力極限。當家庭的全部收入只能用于房貸支出時，崩盤是早晚的事情。2007年美國家庭平均房貸收入比達到了101%，突破極限后旋即爆發(fā)危機。從這個維度看，雖然中國的灰犀牛隱約動起來了，但我們離它還有一段距離。
圖11：中國家庭房貸支出與收入比快速上升至67%，但距離100%的危機引爆點仍有一段安全距離
中國家庭將從主動加杠桿進入被動加杠桿
居民是債務硬約束，只要還沒到違約的時候，即使是房價增速開始有所下降，房貸收入比短期也難改變上升趨勢。2004年6月-2006年6月，美聯儲連續(xù)17次加息，聯邦基金目標利率從1%升到5.25%，房貸按揭利率上升，房價增速從2004年11%下降到2006年3%，但是家庭房貸收入比還是從2004年87%上升到2006年99%，最后撞上了墻。
這就好比是一輛高速行駛的車，即使已經看到危險踩下剎車，但完全停下還需要一段剎車距離。美國這輛車負債太高，慣性太大，又存在影子銀行等制動問題，所以2004年踩下剎車也沒能避免2007年發(fā)生事故。
2001-2004年，美國房價增速與房貸收入比同時上行，居民在房地產上主動加杠桿。2004-2007年，美國房價增速回落但房貸收入比繼續(xù)上行，居民被動加杠桿。2007-2011年，美國房價崩盤后進入負增長，債務違約出現大規(guī)模后房貸收入比開始下降，居民經歷了被動去杠桿。2011-2016，房價增速回到正區(qū)間但房貸收入比繼續(xù)下降，居民開啟了主動去杠桿。
2013-2016年，中國居民房貸收入比和房價增速大幅上升，類似于美國2001-2004年居民主動加杠桿的過程。從家庭部門的債務來看，2016年的中國類似2004年的美國：貨幣政策開始發(fā)生轉向，資產價格迎來拐點，家庭部門的債務和杠桿仍將上升，隨著2016年下半年中國收緊了貨幣政策和出臺房地產限購政策，中國家庭部門也將經歷從主動加杠桿轉向被動加杠桿，但房貸收入比可能還會繼續(xù)上升。
圖12：中美兩國房價變動與房貸收入比關系變化圖
2016年，中國的住房抵押貸款余額/LTV開始超越家庭房地產市值，這不是一個善意的信號，中國的灰犀牛可能開始動起來了。幸好，中國現在的房貸收入比相比美國爆發(fā)危機時的水平，還處于相對安全的區(qū)間，我們離灰犀牛還有一段安全距離，這給了我們平穩(wěn)跨越債務周期的空間。
3全球有哪些灰犀牛和黑天鵝 怎么交易？
為什么絕大部分人都錯過了？現在我們回過頭來說，其實這是人的心理上的一個極大的弱點。人是有天生的對風險和不確定性的規(guī)避，心理學上有很著名的一個實驗，就是我無條件地給你五十塊錢和讓你扔硬幣，向上你拿一百，向下一分錢拿不到。
這兩者的概率收益是一模一樣的，但是超過百分之九十的人會選擇直接拿五十塊錢而不是扔硬幣，要把這個賭注一直提高，提高到175塊錢，愿意丟硬幣的人才會超越50%。所以這就是很典型的人對風險不確定性的規(guī)避，反映在灰犀牛的情況之下，好比英國脫歐，當時不脫歐對脫歐是60：40的概率，這絕對是非常大的灰犀牛，但是市場上一邊倒地賭不脫歐，哪怕賺到的只有四五毛錢，因為相信那個是確定的。
不確定的這邊丟一塊錢進去，贏的話可以得三四塊錢，卻很少有人去做那一邊的賭注。這個也就導致了為什么脫歐發(fā)生之后整個市場是一邊倒的，所以也就是人類天生的心理弱點和基金對這種確定性收益的需求造成在行為上不可避免地撞上了灰犀牛。
2017-2018年風險
未來的一兩年可能出現什么黑天鵝呢？一個黑天鵝的風險是區(qū)域的地緣沖突變成了戰(zhàn)爭，另一個是宗教的沖突和襲擊的升級?；蚁Ｊ降娘L險我覺得有一系列可以提醒大家：
一個是歐洲的政治氣候會進一步惡化，英國正式啟動脫歐的過程，可能對英國有一個比較超出預期的沖擊。
特朗普政策的反傳統性、不可預測性、加息縮表的滯后效應會不會造成衰退的提前到來，這是一個很大的疑問。
還有幾個是大家很少考慮的，就是被動指數基金ETF這種同質化交易，這一兩年都熱衷于談量化和交給機器操作，同時很多錢都從主動交給了被動的ETF管理。被動的錢就是簡單執(zhí)行指令，所有的錢都進入了ETF，進了S&P，但是一旦拐點出現之后所有的ETF走的方向也必然是同樣的，怎么上去就怎么下來，下來肯定比上去要更兇猛。
再就是美國去監(jiān)管之后會不會有重上杠桿的過程，這是一個偏樂觀的情況，但是先決條件必然是美國特朗普財政政策減稅、基建等一系列的走通了，才會到金融去監(jiān)管，這些也是可以觀察到的，當這個開始，會是一個結構性的上杠桿過程
關于灰犀牛的策略，我過去十幾年和海外無數投資者打交道有著一個很深刻的感受，無論是做股票還是做信用，以前很多年大家可以做由下至上的分析，然后金融危機之后宏觀沖擊的影響變大了，尤其這幾年港股投資者面臨著多方面的宏觀沖擊，既有中國的也有歐美全球的，很多基金經理覺得不懂宏觀、不做宏觀對沖，產品收益會受到很多沖擊，哪怕再便宜的股票都可以繼續(xù)下跌，跌到不能再便宜在趴上很長時間，投資收益也沒有了，還把人磨掉耐性。
所以完全不做宏觀對沖的話對很多基金來說都很難受，可是讓那些專門去做信用、做股票的投資經理做宏觀對沖有的時候也是勉為其難。為什么？因為很多時候風平浪靜的時候沒有人做對沖，到了市場瘋狂的時候再進去基本上又是變成了高位接盤。
最典型的是過去的一兩年人民幣發(fā)生貶值，貶值之前穩(wěn)定的時候沒有人去碰，但是貶值發(fā)生之后那種國外的和香港的基金沖進來都是在USD/CNH高位買完了，人民幣又開始漲。最后就來回做錯節(jié)奏，雖然大方向可能是對的，但是結果一旦錯了是來回止損。
所以我想為什么不把這個宏觀對沖單獨拿出來做一個策略，做一個基金產品呢？這個產品是一個相對另類的投資，這個投資的特點在于什么呢？我們不追求每個月每個禮拜都賺錢，而是在現在這種宏觀不確定的情況之下一旦發(fā)生一個灰犀牛式的趨勢沖擊，可以有20%-30%甚至更高的收益，這也是能夠彌補其它策略上的損失，也是這個基金能夠為大家現有組合策略中提供的一個有益補充。
灰犀牛策略的核心在于給風險合理定價，我可以給大家舉很多的例子。時間不多，舉個最近的和朝鮮問題相關的，在3月中的時候隨著特朗普交易的平倉剁手，整個市場的風險度貌似一下子就平復了，恐慌指數VIX到了十幾年的低點，韓元的波動率下到了最近幾年的低點，好像一下子世界就風平浪靜了，其實完全不是，這些都是對沖基金和那些特朗普交易平倉的結果，純粹就是市場沖動型交易造成的結果。
不到幾天的時間里面，習特會發(fā)生以后幾句話所有的東西都回來了，波動率又上升了，韓元又開始貶值了，對朝戰(zhàn)爭好像就成了一個勢在必行的事情。然而在理解了特朗普式的高壓外交，戰(zhàn)爭并非迫在眉睫，波動率又平穩(wěn)在高位，直到法國第一輪總統大選結束再次跌回起點。
這一段時間的過山車式的走勢里既包含著國際政治、中美關系和特定風險事件的不可測因素，更重要的是要理解VIX，韓元、韓元的隱含波動率和實際波動率的定價合理區(qū)間，能夠合理判斷這些市場情緒的來回沖擊和這些國際事件的影響，會給投資者帶來了絕好的機會。
進一步，我們可以把這些機會歸類為時間差、預期差、頭寸差帶來的市場失靈，時間上的節(jié)奏不同，預期、概率和頭寸的偏差，導致對市場產品的定價偏差，這些都給我們的灰犀牛策略創(chuàng)造了機會。
財經365的小編提醒廣大外匯投資者：小心灰犀牛?。?！
到此，小編要和廣大的投資者朋友們說再見啦，大家是不是很舍不得小編呢？不用傷心，不用難過，大家可以閱讀下面的幾篇文章，財經365的小編永遠會和大家在一起哈?。?/span>
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