今年是2007年次貸危機10周年,是1997年東南亞金融危機20周年,對于我們來說有必要回顧一下那段歷史?；仡櫄v史,才能預(yù)見未來。開始于1978年的改革開放是中國融入世界生產(chǎn)體系的最初嘗試。盡管中國是比亞洲四小龍(韓國、新加坡、中國香港、中國臺灣)還晚出現(xiàn)的后來者,但廉價土地、勞動力等生產(chǎn)要素,迅速被西方資本利用,外商直接投資(FDI)進入中國,實體產(chǎn)業(yè)逐漸向中國轉(zhuǎn)移。西方一開始試圖把中國納入國際分工體系,一方面為它們提供消費品,一方面提供銷售市場和投資利潤。中國在代工的微薄利潤中開始了默默的原始積累。從OEM到ODM再到出口全面替代的過程很簡單,中國貿(mào)易走的是絕對優(yōu)勢路線,在積累初期,一般加工貿(mào)易特別是轉(zhuǎn)口貿(mào)易的附加值非常低;經(jīng)過大約10~15年的代工學(xué)習(xí),然后中國民營資本和國有資本也就是民族產(chǎn)業(yè)開始先后“畢業(yè)”,開始進口替代并模仿生產(chǎn)再出口替代,最終有了自己的品牌,有些領(lǐng)域還有了自主創(chuàng)新能力,同國外產(chǎn)品全面展開競爭時,在低端產(chǎn)品上中國制造一度幾乎全勝。
與已有一些技術(shù)和資本積累的亞洲四小龍不同,中國改革開放的初期,與東南亞其他同樣處于原始積累階段的發(fā)展中國家一樣,我國出口產(chǎn)品的相互替代性很高;在國際市場的這個區(qū)間內(nèi),亞洲經(jīng)濟體面對的是一條需求彈性較低的需求曲線,而擁有豐富自然資源和接近無限量勞動力供給的中國,幾乎將新興亞洲的出口供給拉伸為一條彈性無限的直線。這種教科書式的市場結(jié)構(gòu),將出口依賴的其他亞洲經(jīng)濟體逼入了“囚徒困境”,誰貶值誰就能占領(lǐng)市場份額,除非有經(jīng)濟實力和領(lǐng)導(dǎo)能力的國家能得到區(qū)域承認(rèn),用其貨幣作為區(qū)域內(nèi)子貨幣的“名義錨”,否則“競爭性貶值”和區(qū)域福利犧牲是必然的結(jié)果。
事實就是如此。1985年“廣場協(xié)議”揭示了日元傀儡貨幣的本質(zhì),中國和印度的經(jīng)濟能級未達到要求,四小龍的經(jīng)濟規(guī)模和制度安排也難當(dāng)大任,實際上,亞洲在整個20世紀(jì)都沒有出現(xiàn)一個核心貨幣。亞洲的發(fā)展中經(jīng)濟體陷入兩難的選擇,要么保持釘住匯率,忍受競爭力下降的痛苦,要么緊跟中國對美元貶值,忍受福利損失:其結(jié)果使得處于產(chǎn)業(yè)升級階段的歐美國家成為最大的受益者。釘住則失去國際市場份額,導(dǎo)致經(jīng)濟增長放緩,本幣高估;貶值雖然可以增加出口數(shù)量,但卻導(dǎo)致出口獲匯金額下降,國內(nèi)價格水平上行;亞洲的出口錦標(biāo)賽是以新興亞洲的福利損失和對發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)替代加快為雙重結(jié)果的。這個階段實際上是新興的亞洲經(jīng)濟體在國際市場上的第一次角力,拼的是資源的儲量和價格、勞動力成本和供給。
1994年1月1日,通過官方匯率與調(diào)劑匯率并軌,人民幣一次性貶值近50%,即使考慮當(dāng)時外匯調(diào)劑市場較高的交易權(quán)重,這次匯率并軌的實質(zhì)貶值幅度也不低于20%。毫無懸念的,以此為標(biāo)志,中國取得了階段性勝利。對于之前一起選擇競爭性貶值的菲律賓、印度和印尼等國,紛紛轉(zhuǎn)為固定匯率制;對于泰國和馬來西亞這樣一直選擇固定匯率的經(jīng)濟體,則由于本幣高估嚴(yán)重而成為亞洲金融危機中投機資本攻擊的發(fā)端。
有意思的是,這個時期人民幣貶值更多是中國內(nèi)部制度安排的慣性結(jié)果。以“出口創(chuàng)匯”為目標(biāo)的人民幣匯率安排,意味著中國的匯率水平?jīng)Q定是實際目標(biāo)導(dǎo)向制的。通過出口換取一美元所需支付的國內(nèi)人民幣成本(一般還要加上一定比例的利潤)被定義為“換匯成本”。在當(dāng)時中國的制度安排下,匯率與換匯成本并不存在單向的追逐關(guān)系,而是一種雙向刺激效應(yīng),即以換匯成本為標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整匯率水平會通過價格波及效果加劇貶值對通脹的刺激作用。外貿(mào)企業(yè)依賴財政補貼來完成出口創(chuàng)匯這一首要任務(wù),忽視成本。因此換匯成本不斷提高,當(dāng)國家財政不堪重負(fù)時,只能通過貶值來保證出口,這就是“匯率跟著換匯成本走”的現(xiàn)象。但每輪的貶值都只能暫時性地彌補外貿(mào)企業(yè)的虧損,很快地又會由于換匯成本的上升而進一步貶值。從1990年起,各級政府對于創(chuàng)匯指標(biāo)的要求減少,財政也無力大規(guī)模補貼,由于外貿(mào)企業(yè)開始自負(fù)盈虧,在既定的匯率水平下,必須通過核算將換匯成本控制在匯率水平以下,而換匯成本高的產(chǎn)品放棄出口,這就形成了新的機制,即“換匯成本跟著匯率走”。
可以說,中國的改革開放打亂了整個東亞的經(jīng)濟甚至是地緣政治秩序,而中國對國際原始資本的渴求導(dǎo)致了這種奇特的積累方式,這種方式以中國獨一無二的勞動力和資源優(yōu)勢為支撐,在中低端產(chǎn)品市場上擊敗了亞洲其他的發(fā)展中經(jīng)濟體,逼迫其改變競爭戰(zhàn)略和發(fā)展路徑,從而根本上重構(gòu)了亞洲的競爭格局。
亞洲金融危機:重鑄秩序
隨后亞洲的發(fā)展更有戲劇性,作為亞洲四小龍的新加坡和中國香港,考慮到經(jīng)濟容量和自身特點,大力發(fā)展生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)與金融業(yè),走上了國際貿(mào)易中心和離岸金融中心的道路。韓國向日本學(xué)習(xí),將更多的勞動和資本密集型產(chǎn)業(yè)和低附加值生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到了中國內(nèi)地。中國臺灣則一邊升級自己的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),一邊從與大陸的直接投資和貿(mào)易往來等交往中獲益。
而東南亞的選擇則糟糕得多,退出貶值游戲的部分東南亞國家從上世紀(jì)80年代末開始,先后高估了自身金融體系的能力,開放了資本賬戶,并選擇了并不牢靠的固定匯率制度。這種選擇本意在于培育一個穩(wěn)健而有效的金融部門,保持匯兌環(huán)境的穩(wěn)定,并改變增長方式,以求在亞洲的競爭中重整優(yōu)勢。
但是,上世紀(jì)90年代初的幾年中,在這些東南亞國家國際競爭力已經(jīng)明顯下降、在本幣明顯被高估的情形下,許多國家仍堅守固定匯率制度。再加上它們不合時宜地放松了資本賬戶管制,特別是大膽地開放了短期跨境資本流動,這使得大量投機資本進入原本脆弱的資本市場和房地產(chǎn)領(lǐng)域,過度自信和過早打開資本大門為金融危機埋下了禍根。
對于其后的亞洲金融危機,日本難辭其咎:如果說東南亞國家與自身經(jīng)濟實力不符的匯率制度安排是這場危機的基本面因素的話,廉價的日元則是這場危機的貨幣面因素。為了應(yīng)對仍然不斷升值的日元,防止輸入型通貨緊縮和經(jīng)濟下滑,1991年開始,日本央行開始逐步調(diào)低基準(zhǔn)利率,在美國也不斷降息的情況下,似乎沒有任何問題。但從1994年開始,美聯(lián)儲為了調(diào)節(jié)美國經(jīng)濟過高的通脹而屢次加息,并長期將聯(lián)邦基金利率維持在5%以上。同時,日本仍然奉行低利率政策,在催生地產(chǎn)泡沫的同時,還為那些想?yún)⑴c外匯套利(CarryTrade)交易的人提供了天賜良機。
1995年中到2000年末,日美基準(zhǔn)利率的利差約為5%,日元對美元匯率升水穩(wěn)定地反映了這個差距。隨著1996年日元開始貶值趨勢,當(dāng)時流向東南亞地區(qū)的日元海外貸款保守估計就有2600億美元。短期套利投資者只要能從日本抽出資本,投向新興市場,就能獲得豐厚利潤?？梢哉f,資本從日本向其東南亞鄰國的流動以及這些新興市場本身的吸引力,共同造就了1997年以前東南亞地區(qū)的經(jīng)濟泡沫,也構(gòu)成了亞洲金融危機的貨幣面因素。
一方面,在國際炒家攻擊東南亞貨幣時,日元為其提供了廉價的彈藥;事實上,自從1995年日元利率接近零以來,日元長期是國際貨幣市場中的拆入貨幣。另一方面,由于日元資本大量流入東南亞國家,惡化了這些新興市場“雙重錯配”(DoubleMismatch)的致命隱患。其一是東南亞市場“短期借入,長期投資”的期限錯配,其二是“貸外匯(美元或日元),投資本國貨幣”的幣種錯配。當(dāng)危機時期資本逆流時,這種錯配導(dǎo)致的資金鏈斷裂便馬上使得實體經(jīng)濟惡化,直接導(dǎo)致產(chǎn)出下降?？梢哉f,低利率的日元是亞洲金融危機的催化劑。
該來的遲早會來,對沖基金的大佬們1992年在英國和1995年在墨西哥嘗到甜頭以后,在1997年便將矛頭指向了制度安排與基本面不符的東南亞國家,第一個犧牲者就是有悠久固定匯率歷史的泰國。1997年2月初,國際投資機構(gòu)掀起拋售泰銖風(fēng)潮,引起泰國經(jīng)濟動蕩。泰國的外匯儲備在對沖基金的沖擊下很快耗盡,即使有東南亞各國中央銀行的聯(lián)合支持,泰國還是沒能支持下去,同年7月2日,泰國中央銀行突然宣布放棄已堅持14年的固定匯率制度,實行有管理的浮動匯率制,隨后泰銖便開始大幅貶值。
在泰銖放棄抵抗以后,東南亞這些國家的固定匯率制度就像多米諾骨牌,在對沖基金的攻擊下一個個倒下。菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞林吉特相繼成為國際炒家的目標(biāo)。1997年8月,馬來西亞放棄保衛(wèi)林吉特的努力;同月,菲律賓比索也遭拋售;就連一向堅挺的新加坡元也受到?jīng)_擊。最慘的是印尼,它雖然受危機傳染最晚,卻是受到?jīng)_擊最為嚴(yán)重的經(jīng)濟體。
1997年的貨幣面沖擊僅僅是開始,危機在1998年深化并開始傳染。1998年初,印尼金融風(fēng)暴再起,面對有史以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退,1月21日印尼盾對美元突破10000大關(guān),IMF為印尼開出的藥方未能取得預(yù)期效果。2月11日,印尼政府宣布將實行以美元為基準(zhǔn)的聯(lián)系匯率制以穩(wěn)定印尼盾,這種極不負(fù)責(zé)的舉動遭到IMF及歐美國家的一致反對。IMF揚言將撤回對印尼的援助,導(dǎo)致印尼陷入經(jīng)濟、政治雙危機:2月16日,印尼盾對美元再次跌破10000大關(guān)。受其影響,東南亞匯市再起波瀾,其他四個ASEAN-5的貨幣紛紛下跌。直到4月8日印尼同IMF就一份新的經(jīng)濟改革方案達成協(xié)議后,國際炒家們依然不依不饒,直到IMF最后的救市方案在7月底基本到位后,東南亞匯市才暫告平靜。
不過,對沖基金在這次危機中最大的誤算是中國,這也成為這場貨幣戰(zhàn)爭的轉(zhuǎn)折點。香港回歸作為中國改革開放的里程碑式事件,代表著中國內(nèi)地和中國香港這兩個經(jīng)濟體的初步實質(zhì)融合。對沖基金在這種重大政治時點附近挑釁中國政府的底線,是很不明智的——為了中國的核心利益,“一國兩制”不會允許任何失敗。1998年8月初,乘美國股市動蕩、日元匯率持續(xù)下跌之際,國際炒家對香港發(fā)動新一輪進攻,恒生指數(shù)一路跌破6600點。香港特區(qū)政府予以回?fù)?金融管理局動用外匯基金進入股市和期貨市場,吸納國際炒家拋售的港元,將匯市穩(wěn)定在7.75HKD/USD的水平上。為了保護香港的聯(lián)系匯率制,內(nèi)地向香港注入了大量的外匯資本,而同時堅定宣布人民幣不會貶值。經(jīng)過近一個月的苦斗,國際炒家損失慘重,無法實現(xiàn)把香港作為“超級提款機”的企圖。當(dāng)然殺敵一千自傷八百,金管局迅速提高的拆借利率對實體經(jīng)濟和資本市場形成了強力負(fù)面沖擊,在股指期貨策略上的失誤,使得投資者和保衛(wèi)者勝負(fù)各半。在香港失利的同時,國際炒家在俄羅斯更遭到慘敗。終于在1999年,這場歷時兩年的亞洲噩夢宣告結(jié)束。
危機期間,大量資本從金融領(lǐng)域和實業(yè)領(lǐng)域撤出東南亞,導(dǎo)致了嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)萎縮;貨幣大幅貶值從根本上惡化了經(jīng)濟體的貨幣環(huán)境,導(dǎo)致這些經(jīng)濟體通脹率高企,經(jīng)濟政治形勢動蕩。在危機影響最深的1998年,整個東南亞的實際GDP收縮了7.4%,受傷最深的印尼甚至倒退到了1995年的產(chǎn)出水平。
這場金融危機其實是一場被西方對沖基金利用了的亞洲發(fā)展中國家的窩里斗,日元在其中起到了相當(dāng)負(fù)面的作用,而中國則通過積極的財政政策刺激經(jīng)濟,以改革開放20年來積蓄的國際競爭力和儲備資本為基礎(chǔ),在人民幣不貶值的承諾下,挺過了那場危機,并真正成為了亞洲的火車頭。更重要的是,人民幣在區(qū)域內(nèi)樹立了威信,東盟中的一些小規(guī)模經(jīng)濟體更開始向中國靠攏。這次危機的影響也是長遠(yuǎn)的,除了經(jīng)濟規(guī)模較小的越南和菲律賓外,印尼、泰國和馬來西亞在這次危機后的10年中,經(jīng)濟增長從未超過危機前10年的平均水平。（原標(biāo)題：邵宇:重回1997亞洲金融危機現(xiàn)場）