一般成長(zhǎng)股，市場(chǎng)的重心在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)態(tài)監(jiān)視上，以及PE和G的匹配上，當(dāng)G和PE完全無(wú)法匹配，特別是利潤(rùn)增速明顯下降，股價(jià)就會(huì)受到沉重打擊。科大訊飛本身也帶有成長(zhǎng)股特征：從06年到16年，它的年度同比增長(zhǎng)率全都保持正數(shù)，但同時(shí)又是個(gè)趨勢(shì)投資標(biāo)的（A股市場(chǎng)，由于上市審核制，適合趨勢(shì)投資的股票都會(huì)有顯著的成長(zhǎng)股屬性），所以，盡管近2年利潤(rùn)增速也在下降：2015年是12.12%，2016年是13.88%，今年1季度是4.69%，2季度預(yù)告下降30%-70%，PE/G也早已脫離一般成長(zhǎng)股的束縛，它的股價(jià)卻還能強(qiáng)勁地逆公司盈利之勢(shì)而漲，其背后的邏輯，就是市場(chǎng)早已淡化了它的成長(zhǎng)股屬性，把它歸到了趨勢(shì)型投資中。
本來(lái)，這篇以科大訊飛為樣本，談趨勢(shì)投資的邏輯、要點(diǎn)、一般估值方法和定價(jià)法則的文章，寫完后想發(fā)表的，但想到有“造勢(shì)嫌疑”，最終還是擱下了，換了別的內(nèi)容。老金在這個(gè)市場(chǎng)混跡20多年，也當(dāng)過(guò)名人、牛人、大腕，但正像一位證券監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)告訴我一位朋友說(shuō)的，這是極少數(shù)沒被股民投訴過(guò)的“名家”，原因就在，凡涉及私人利益，有可能對(duì)投資者造成情緒影響，使其做出錯(cuò)誤決策的，一概回避。
現(xiàn)在，我的科大訊飛只剩一個(gè)零頭的零頭的平方根，不再有這嫌疑，如果有，按最陰暗的揣測(cè)，也只有“希望股價(jià)下跌”，所以我要為科大訊飛說(shuō)幾句。
從08年到16年，科大訊飛累計(jì)盈利為增發(fā)籌資額的47%，盈利/籌資比在近9年實(shí)施過(guò)增發(fā)公司中，居中間位置。但把“增發(fā)+借殼上市”的公司去掉——這類增發(fā)其實(shí)是換了一家公司，其盈利的膨脹速度不是“增發(fā)+擴(kuò)展主業(yè)”的公司可比擬的，把“增發(fā)+重組”去掉，把上市不久的公司去掉，科大訊飛的實(shí)際排名會(huì)大大提前。
從08年到16年，科大訊飛的復(fù)利增長(zhǎng)27.38%，排名在所有可比上市公司的前20%。如把借殼的、重組的去掉，可排到最好的前15%。從幾次增發(fā)前后每股收益的變化看，科大訊飛有著良好的內(nèi)生型增長(zhǎng)，同時(shí)它的“小步增發(fā)→驅(qū)動(dòng)主業(yè)”（4次增發(fā)，除了第二次相對(duì)較大，其余3次的規(guī)模都很?。┮矠楣蓶|創(chuàng)造了更多財(cái)富，也體現(xiàn)了公司在融資方面的嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度與專注于主業(yè)精神。專注主業(yè)、內(nèi)生增長(zhǎng)和增發(fā)雙驅(qū)動(dòng)，是一種良性驅(qū)動(dòng)，無(wú)可指責(zé)。
市值/增發(fā)比為16.72倍，在最好的前15%公司中，去掉“增發(fā)+借殼上市”與資產(chǎn)重組公司、上市年份較短的公司，估計(jì)可排在前10%的公司內(nèi)。市值/增發(fā)比，是從市場(chǎng)角度衡量一家公司，是在創(chuàng)造財(cái)富還是毀滅財(cái)富。如果一家公司，增發(fā)融資了47億，市值增加了600億，你說(shuō)，我們應(yīng)該向誰(shuí)翹拇指，向誰(shuí)豎中指？Xue教授，你要學(xué)的東西很多??！
關(guān)于增發(fā)，我想說(shuō)一個(gè)故事。那年，一位在投行做投資總監(jiān)的朋友極力推薦某一股票，但那時(shí)的我還有一些巴菲特流毒沒肅清，不問(wèn)青紅皂白，對(duì)增發(fā)一律抱有偏見和疑慮，所以，盡管他再三解釋公司的增發(fā)項(xiàng)目、增發(fā)目的，我還是把它剔除了，結(jié)果，在09到13年這樣的市道中，漏掉了一個(gè)復(fù)合收益近70%的股票。
也是從那以后，我開始考慮行業(yè)、公司業(yè)務(wù)、生命周期、增發(fā)的合理性、該增發(fā)項(xiàng)目是毀滅財(cái)富還是創(chuàng)造財(cái)富諸問(wèn)題。適當(dāng)?shù)摹霸霭l(fā)→擴(kuò)展主業(yè)”是優(yōu)秀公司能持續(xù)保持優(yōu)秀，領(lǐng)先的公司能持續(xù)保持領(lǐng)先、擴(kuò)大領(lǐng)先的重要途徑。尤其在新行業(yè)、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)品領(lǐng)域，通過(guò)增發(fā)融資，迅速確立優(yōu)勢(shì)、保持優(yōu)勢(shì)、擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，是很多今天的杰出公司所以杰出的不可缺少的條件，也是股票市場(chǎng)真正偉大的地方。偉大的意思，你懂嗎？就是不僅僅是為分享成熟企業(yè)的“羹”而來(lái)到股市，而是在為自己謀求財(cái)富的同時(shí)，也為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富、創(chuàng)造未來(lái)做一點(diǎn)貢獻(xiàn)。一個(gè)偉大的市場(chǎng)，對(duì)正在努力、創(chuàng)造未來(lái)，或有可能創(chuàng)造未來(lái)的公司，總是抱有更寬容、更大度的心態(tài)，有更開闊的胸襟，美股的偉大就在于此！而Xue教授，你要學(xué)得東西真的很多，其中也包括對(duì)正在努力創(chuàng)造未來(lái)的公司寬容一點(diǎn)，厚道一點(diǎn)。
自然，用趨勢(shì)投資法分析，用趨勢(shì)投資的定價(jià)法則衡量，科大訊飛的63元是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)警戒區(qū)，甚至有可能會(huì)是一個(gè)較大級(jí)別的頂，但這是另一碼事，用的也不是Xue教授那套路數(shù)。如按那套路數(shù)，這世界根本就沒亞馬遜、特斯拉……什么事了——它們上市來(lái)又創(chuàng)造了多少利潤(rùn)？融了多少資？與之相比，科大訊飛堪稱老實(shí)本分，更像個(gè)兢兢業(yè)業(yè)做技術(shù)、做產(chǎn)品，不是做營(yíng)銷、做資本的——美國(guó)高科技公司的CEO們，都是資本高手、營(yíng)銷高手。
人生是個(gè)學(xué)無(wú)止境過(guò)程，Xue教授要學(xué)的東西還太多。那套評(píng)價(jià)體系用在已趨近成熟的、已經(jīng)或即將成為“金?！钡纳鲜泄臼呛线m的，平心而論，教授畢竟是教授。但“三天不學(xué)習(xí)，趕不上劉少奇”，人越到一定年紀(jì)越要學(xué)習(xí)，因?yàn)槟贻p就像一塊海綿，遇水會(huì)自動(dòng)吸進(jìn)去，但到一定年齡就不一樣，就需要主動(dòng)學(xué)習(xí)，包括向后生學(xué)習(xí)，否則，“圖樣圖森破”也是可以變成“圖奧（old）圖森破”的。
哈耶克在諾貝爾獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮上，希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家不要對(duì)自己研究領(lǐng)域之外的公共事務(wù)發(fā)表意見，諾獎(jiǎng)獲得者要做表率，因?yàn)槊恳粋€(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究領(lǐng)域其實(shí)都很狹窄，他只有在自己研究專題上才是專家、權(quán)威，超過(guò)這個(gè)范圍就不是專家，不是權(quán)威，“但是，政府官員會(huì)把你當(dāng)作專家權(quán)威，媒體會(huì)把你當(dāng)作專家權(quán)威，公眾會(huì)把你當(dāng)作專家權(quán)威……”，我想哈耶克的這段話適合一切經(jīng)濟(jì)類專家。
關(guān)于科大訊飛這類股票的估值，我在講到趨勢(shì)投資時(shí)會(huì)做詳細(xì)介紹，今天延續(xù)上周表格，討論P(yáng)EG問(wèn)題。
PEG這指標(biāo)，一般都認(rèn)為是彼得?林奇發(fā)明的。但我最早看到是1986年《參考消息》上的一則報(bào)道：選股大師林復(fù)退休，公布他的選股秘訣（沒錯(cuò)，不是林奇，是林復(fù)；也不是美國(guó)人，是一位香港基金經(jīng)理；而且那時(shí)的林奇還在基金經(jīng)理任上，直到1990年才退休）。它的原始公式也不是后來(lái)簡(jiǎn)化的PE/G，而是（增長(zhǎng)率+股息率）÷市盈率。
這個(gè)指標(biāo)后來(lái)簡(jiǎn)化成PEG，我理解和貨幣過(guò)剩越來(lái)越嚴(yán)重，平均股價(jià)越來(lái)越高，股息率在成長(zhǎng)投資中的評(píng)估價(jià)值已經(jīng)喪失有關(guān)。簡(jiǎn)化成PE/G，而非G/PE，無(wú)非是讀起來(lái)更加順暢——無(wú)論哪種語(yǔ)言，都是會(huì)考慮韻律的。
作為一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)，PEG在06、07年的牛市中風(fēng)行一時(shí)，很多一時(shí)高增長(zhǎng)的股票，借助PEG，成為“最佳投資標(biāo)的”、大牛股——這很正常，根據(jù)美股統(tǒng)計(jì)，“當(dāng)前最流行指標(biāo)”對(duì)股價(jià)表現(xiàn)的影響一直穩(wěn)居前4名內(nèi)。所謂潮流，不僅僅有概念潮流，也有價(jià)值指標(biāo)的潮流，關(guān)注當(dāng)前最流行的價(jià)值指標(biāo)，也是提高選股成功率的途徑之一。
但經(jīng)過(guò)這多年調(diào)整，這個(gè)指標(biāo)好像又隱退了，很少有人提起了。原因是前些年炒題材，今年炒價(jià)值，炒龍頭，都沒它的事。況且對(duì)PEG的過(guò)度濫用使不少人被踢了PP，或許還有GG？使人們?cè)僖膊桓信d趣。
簡(jiǎn)單的東西都是不完整的，PEG也毫無(wú)疑問(wèn)是個(gè)漏洞百出的東西。但完整的東西往往是平庸的、僵化的。關(guān)鍵是，人類智慧迄今還只能靠一個(gè)個(gè)簡(jiǎn)單模型去解決復(fù)雜問(wèn)題，要不，連物理學(xué)也誕生不了。漏洞百出沒關(guān)系，重要是認(rèn)識(shí)它的漏洞在哪，想辦法去彌補(bǔ)它。
PEG的漏洞一個(gè)在PE、一個(gè)在G。G的問(wèn)題下次說(shuō)，今天講PE。1992年，我在報(bào)紙上首次介紹（G+D）÷PE時(shí)，舉了當(dāng)時(shí)全市場(chǎng)PE最高（超過(guò)1000倍）的股票，說(shuō)它“恰恰是全市場(chǎng)最有價(jià)值的股票”。雖然事后言中了，這個(gè)股票在其后的一年內(nèi)漲了幾十倍，但回想起來(lái)，實(shí)在是無(wú)知者無(wú)畏，初生牛犢不怕虎。
今天，再用PEG，我會(huì)在PE和G之間尋求一種平衡，而不會(huì)簡(jiǎn)單地用一個(gè)“商”去衡量一個(gè)股票。
先看這樣2家公司：甲公司，每股收益1元，股價(jià)（PE）32元（倍），復(fù)利增長(zhǎng)20%，PEG=1.6；乙公司，每股收益1元，股價(jià)（PE）14元（倍），復(fù)利增長(zhǎng)5%，PEG=2.8。不考慮估值變化，只看投資回收期和回報(bào)率，哪家更好？按PEG原理，甲更好。但以5年投資期來(lái)衡量，甲累計(jì)收益9.95元，相當(dāng)買進(jìn)價(jià)的31.09%；乙6.81元，相當(dāng)買進(jìn)價(jià)的48.64%。顯然是乙更好。如收回全部投資成本，甲乙2家各需多少年？甲需要10年，乙也是10年，無(wú)優(yōu)劣之分。
只有到第11年后，甲的高增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)：甲獲得39.72元的累計(jì)收益，相當(dāng)成本價(jià)的1.24倍；乙只獲得15.93元，相當(dāng)成本價(jià)的1.13倍。時(shí)間越長(zhǎng)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)越明顯。
但問(wèn)題在，有多少公司能持續(xù)十幾、二十年，只靠自身的積累，保持20%以上的復(fù)利增長(zhǎng)？“企業(yè)平均高增長(zhǎng)周期11年”，這是我在1998年《我為什么看空長(zhǎng)虹》一文中引用的一個(gè)數(shù)字。能突破這一統(tǒng)計(jì)規(guī)律的公司不會(huì)超過(guò)15%。更多的情況是：有幾年高增長(zhǎng)，然后就開始下滑，淪為一家平庸的公司。
那么甲公司以多少倍的PE買進(jìn)，才能讓它5年期的投資回報(bào)超過(guò)乙公司？答案：20倍。這就是當(dāng)PEG等于1時(shí)，保持若離若即的原因。如果PEG等于0.5（10倍的PE），5年就可收回成本，再下去就是凈利潤(rùn)了。但這樣的好事，只有林復(fù)、林奇時(shí)代才有。
今天，高增長(zhǎng)的股票都不便宜，人們?yōu)樽非蟾咴鲩L(zhǎng)，往往支付了過(guò)高代價(jià)，而PEG則常常淪為半夜走墳地，吹口哨壯膽的工具。舉例說(shuō)，10年前的招商銀行也是高增長(zhǎng)股，復(fù)利增長(zhǎng)高達(dá)38%，2007年在高成長(zhǎng)股1.5倍的PEG可以接受的旗號(hào)下，以50倍的PE收盤。但經(jīng)過(guò)2008年的估值調(diào)整，又加上增長(zhǎng)率的下降，近5年，它的平均PE已降到6.47倍，這導(dǎo)致，雖然近10年它的復(fù)利增長(zhǎng)仍有17%，但復(fù)合收益卻只有可憐的4%不到（加上股息）。相反，鳳竹紡織從2006年到2016年，復(fù)利增長(zhǎng)僅1.57%，其10年的復(fù)合收益也達(dá)到了19%！原因？就在它的初始PE只有13.56！
PE的倒數(shù)就是收益率，13.56的PE意味著初始收益可達(dá)7.4%。而50倍的PE意味著有幾年高增長(zhǎng)要用來(lái)填補(bǔ)初始收益率不足的虧欠。萬(wàn)一在這過(guò)程中，公司經(jīng)營(yíng)遇到了一些挫折或估值調(diào)整，輕者就是幾年白忙活，重者就是投資收益的泡湯。所以，PEG，不是商小就好，PE本身也要有一定的合理性。
PE越低，可接受的PEG越高。PE低到一定程度，G可等于0。反之，PE越高，要求PEG越低。PE高到一定程度，再低的PEG都不要，因?yàn)槟莻€(gè)G本身就是不可維持的。現(xiàn)在，我們可看出PEG的漏洞了吧？當(dāng)然，僅僅講到此，那這個(gè)PEG就沒用了，股票也不好玩，沒樂(lè)趣了。以低PEG去追求高PE股票，有時(shí)還是很有成就，跟有成就感的，所以這個(gè)討論，我們下周還要繼續(xù)。（原標(biāo)題：金學(xué)偉：商學(xué)院的“Xue”教授，你要學(xué)的東西很多，為科大訊飛說(shuō)幾句）