財(cái)聯(lián)社25日訊,神霧集團(tuán)遭質(zhì)疑關(guān)聯(lián)交易,神霧環(huán)保、神霧節(jié)能齊跌停。招商電力公用事業(yè)研究回應(yīng)稱(chēng): 對(duì)神霧節(jié)能的聲聲質(zhì)疑,無(wú)視完整財(cái)報(bào)事實(shí)和專(zhuān)業(yè)財(cái)報(bào)分析,愈加“嘩眾取寵”。
神霧集團(tuán)遭質(zhì)疑關(guān)聯(lián)交易,今日早盤(pán)神霧環(huán)保、神霧節(jié)能跌停。招商電力公用事業(yè)研究回應(yīng)稱(chēng):文章用對(duì)大眾眼球最具吸引力的樂(lè)視套路、關(guān)聯(lián)交易、客戶背景調(diào)查、做利潤(rùn)不收現(xiàn)金等話題博取大眾關(guān)注,卻刻意忽略問(wèn)題背后的關(guān)鍵原因,甚至在現(xiàn)金回流問(wèn)題上完全無(wú)視2017年一季度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金回流,對(duì)于此文,我們想說(shuō)“嘩眾取寵,也請(qǐng)專(zhuān)業(yè)、請(qǐng)細(xì)致、請(qǐng)全面”。神霧環(huán)保+神霧節(jié)能”是我們小組在2017年最為看好的節(jié)能雙雄,時(shí)至今日,我們依然對(duì)其廣闊的長(zhǎng)期空間和持續(xù)成長(zhǎng)堅(jiān)定看好。
以下為招商電力公用事業(yè)研究回應(yīng)全文:
昨日晚間,網(wǎng)絡(luò)上出現(xiàn)一篇文章“神霧集團(tuán):對(duì)不起賈布斯我用你的套路實(shí)現(xiàn)了你的夢(mèng)想!”,文章直指神霧環(huán)保利用關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)套路、質(zhì)疑神霧節(jié)能2016年年報(bào)現(xiàn)金未正?;亓骷懊蔬^(guò)高等問(wèn)題。截至目前,該文章閱讀量已經(jīng)超過(guò)3w,我們也收到多方客戶轉(zhuǎn)發(fā)詢問(wèn),讀完此文,我們發(fā)現(xiàn)文章用對(duì)大眾眼球最具吸引力的樂(lè)視套路、關(guān)聯(lián)交易、客戶背景調(diào)查、做利潤(rùn)不收現(xiàn)金等話題博取大眾關(guān)注,卻刻意忽略問(wèn)題背后的關(guān)鍵原因,甚至在現(xiàn)金回流問(wèn)題上完全無(wú)視2017年一季度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金回流,對(duì)于此文,我們想說(shuō)“嘩眾取寵,也請(qǐng)專(zhuān)業(yè)、請(qǐng)細(xì)致、請(qǐng)全面”。
下面我們就文章中提出的質(zhì)疑一一回應(yīng)。
一, 神霧環(huán)保的關(guān)聯(lián)交易我們從未否認(rèn)、市場(chǎng)皆知,其邏輯與市政項(xiàng)目BOT的工程收入確認(rèn)類(lèi)似。而全新技術(shù)在工業(yè)領(lǐng)域的初始應(yīng)用,無(wú)論是否關(guān)聯(lián)交易,最應(yīng)關(guān)注的是項(xiàng)目實(shí)施后是否盈利、效果如何,盈利性好的新技術(shù)終究將獲得市場(chǎng)認(rèn)可及非關(guān)聯(lián)交易訂單。
文章第一部分“神霧環(huán)保:一個(gè)人的江湖”,首先的錯(cuò)誤在于神霧環(huán)保前身的名稱(chēng),2014年8月4日,更名為神霧環(huán)保的是“天立環(huán)?!薄⒍恰疤旌铜h(huán)?!?。
其次,文章花大量篇幅描述其神霧環(huán)??蛻舯尘罢{(diào)查過(guò)程,質(zhì)疑神霧環(huán)保業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大多來(lái)自關(guān)聯(lián)交易,行文給予的背后暗示還有神霧環(huán)保想刻意隱瞞或模糊關(guān)聯(lián)交易。而事實(shí)上,對(duì)于神霧環(huán)保訂單的關(guān)聯(lián)方、其關(guān)聯(lián)交易占業(yè)績(jī)比重大我們從未否認(rèn),市場(chǎng)皆知。無(wú)論是烏海神霧項(xiàng)目、包頭項(xiàng)目、或新疆勝沃項(xiàng)目,大家均早已定性為關(guān)聯(lián)交易,無(wú)需費(fèi)勁查證。
從本質(zhì)上來(lái)看,神霧環(huán)保的關(guān)聯(lián)交易實(shí)質(zhì)上是工業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目工程收入的確認(rèn),其邏輯與市政領(lǐng)域污水處理BOT、垃圾處理廠BOT等項(xiàng)目在建設(shè)期確認(rèn)工程收益類(lèi)似。
而我們認(rèn)為,對(duì)于全新技術(shù)在工業(yè)領(lǐng)域的初始應(yīng)用,無(wú)論是否關(guān)聯(lián)交易,最應(yīng)關(guān)注的是項(xiàng)目實(shí)施后是否盈利、效果如何。盈利性好的新技術(shù)即使在技術(shù)推廣初期需要自己投資、關(guān)聯(lián)交易比重較大,但未來(lái)終究將獲得市場(chǎng)認(rèn)可及非關(guān)聯(lián)交易訂單。
神霧環(huán)保電石生產(chǎn)新工藝目前已經(jīng)在內(nèi)蒙港原項(xiàng)目上成功實(shí)施,并順利運(yùn)行超過(guò)1年。2016年年初,神霧環(huán)保電石生產(chǎn)新工藝首個(gè)示范項(xiàng)目——內(nèi)蒙港原項(xiàng)目正式投運(yùn),2016年3月11日,神霧環(huán)保召開(kāi)項(xiàng)目發(fā)布會(huì),披露公司新工藝下的港原電石生產(chǎn)成本為1620元/噸,較之傳統(tǒng)工藝2140元/噸的成本,下降520元/噸,降幅達(dá)24%。且這一成本下降數(shù)值還不包含后端增加LNG生產(chǎn)后副產(chǎn)品未來(lái)的收益。
2016年年中,在港原項(xiàng)目運(yùn)行半年后,公司再次組織了對(duì)示范項(xiàng)目的大范圍參觀,在參觀過(guò)程中了解到,運(yùn)行半年后港原項(xiàng)目的節(jié)能效果甚至更好于剛投產(chǎn)之時(shí),每噸電石生產(chǎn)成本下降超過(guò)520元/噸。
在神霧環(huán)保2016年年報(bào)中,我們可以清晰看到,2016年公司合同能源管理項(xiàng)目(即港原項(xiàng)目)效益收入達(dá)到4170萬(wàn)元,節(jié)能收益完全符合預(yù)期。
2016年11月5日,工信部在內(nèi)蒙古自治區(qū)察右后旗主持召開(kāi)神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司“蓄熱式電石生產(chǎn)新工藝成套技術(shù)開(kāi)發(fā)及產(chǎn)業(yè)化示范”國(guó)家級(jí)科技成果鑒定會(huì)。會(huì)議形成如下鑒定意見(jiàn):
1、 “提供的資料齊全,數(shù)據(jù)詳實(shí)可靠、符合鑒定要求。
2、 該成果將具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的熱解爐技術(shù)與電石冶煉技術(shù)耦合,通過(guò)對(duì)干法細(xì)粉成型、蓄熱式熱解爐、高溫固體熱裝熱送、電石冶煉等技術(shù)的集成,形成了蓄熱式電石生產(chǎn)新工藝成套工業(yè)技術(shù)與裝備。申報(bào)專(zhuān)利107項(xiàng)(已授權(quán)發(fā)明9項(xiàng)、實(shí)用新型40項(xiàng))。
3、 依托內(nèi)蒙古港原化工有限公司,建成了產(chǎn)業(yè)化示范工程,新建了原料預(yù)處理、預(yù)熱爐、油氣凈化及熱裝熱送系統(tǒng),改造了兩套33000KVA傳統(tǒng)電石爐,并連續(xù)工業(yè)示范運(yùn)行一年:該技術(shù)粉料一次成型率>85%,型球熱解前后平均抗壓強(qiáng)度為>600N/個(gè)、>800N/個(gè),型球粉化率<5%;熱解氣中H2、CO、CH4 等有效氣含量>80%,熱值>16.73MJ/Nm3 (4000kcal/Nm3) ;系統(tǒng)運(yùn)行穩(wěn)定,設(shè)備作業(yè)率達(dá)到 92%以上,電石產(chǎn)量由9.7萬(wàn)噸/年提高至14萬(wàn)噸/年,增產(chǎn)率達(dá)到40%以上;平均生產(chǎn)電耗由3527kWh/t電石降至2819kWh/t電石,節(jié)電率達(dá)20%;綜合能耗710kgce/t電石;綜合生產(chǎn)成本顯著降低,電石質(zhì)量達(dá)到《碳化鈣》(GB10665-2004)優(yōu)等品要求。示范項(xiàng)目的粉塵、SO2 及 NOx 排放明顯低于國(guó)家排放標(biāo)準(zhǔn)(GB16297-1996)。
4、 該新技術(shù)和系統(tǒng)裝備具有自動(dòng)化程度高、安全可靠、技術(shù)指標(biāo)先進(jìn)、裝備易于大型化、污染物排放低等優(yōu)點(diǎn),為電石行業(yè)的節(jié)能減排提供了全新的解決方案,是實(shí)現(xiàn)煤炭分級(jí)分質(zhì)清潔高效利用的有效途徑。
綜上所述,鑒定委員會(huì)一致同意該成果通過(guò)鑒定,認(rèn)定該成套技術(shù)與裝備具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán),創(chuàng)新性突出,達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平。建議加強(qiáng)該成果的標(biāo)準(zhǔn)化研究,加快更大規(guī)?;茝V應(yīng)用?!?/p>
二, 對(duì)神霧節(jié)能的聲聲質(zhì)疑,無(wú)視完整財(cái)報(bào)事實(shí)和專(zhuān)業(yè)財(cái)報(bào)分析,愈加“嘩眾取寵”。
1,以借殼前金城股份2015年年報(bào)數(shù)據(jù)與神霧節(jié)能2016年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比并標(biāo)紅,明顯“嘩眾取寵”。
文章對(duì)神霧節(jié)能的質(zhì)疑,開(kāi)篇就從2016年年報(bào)寫(xiě)起,但其首先將借殼前金城股份2015年年報(bào)數(shù)據(jù)與神霧節(jié)能2016年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比,并將兩者經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的差異標(biāo)紅突出。雖然文章隨后再提到按調(diào)整后報(bào)表來(lái)看,但這種將明顯無(wú)關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析放在開(kāi)頭、并突出顯示,而不突出顯示真實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)比的做法明顯是為吸引眼球、嘩眾取寵。
2,文章作者“費(fèi)心查證”的境外“印尼大河”項(xiàng)目欠款,我們?cè)谏耢F節(jié)能2016年年報(bào)分析中早有提及,公司也無(wú)意隱瞞。文章中提到的“境外客戶拒不付款”純屬臆想,該欠款在2017年一季度已基本收回,2017年一季報(bào)應(yīng)收賬款清晰可見(jiàn),如果認(rèn)真完整閱讀神霧節(jié)能2017年一季報(bào),結(jié)論應(yīng)不至于如文章這般。
文章提到神霧節(jié)能2016年收入中境外項(xiàng)目收入占比大,且該項(xiàng)目欠款高達(dá)收入的80%,文中語(yǔ)義直指神霧節(jié)能有意隱瞞客戶名稱(chēng)。
而事實(shí)上,我們?cè)缭?月28日發(fā)布的神霧節(jié)能2016年年報(bào)分析中就已指出公司2016年收入主要來(lái)自于境外項(xiàng)目貢獻(xiàn),且應(yīng)收賬款的第一大客戶即為境外客戶,公司也無(wú)意隱瞞這一點(diǎn)。
更重要的是,文章中提到的“境外客戶拒不付款”純屬臆想,印尼大河項(xiàng)目欠款在2017年一季度已基本收回,從2017年一季報(bào)應(yīng)收賬款中清晰可見(jiàn),2017年一季度境外項(xiàng)目已大量回款,應(yīng)收賬款已減少至2.2億元,公司現(xiàn)金流狀況已大幅改善。
3,文章質(zhì)疑的高毛利率,是獨(dú)家技術(shù)境外EP項(xiàng)目的合理水平。毛利率是否合理,需要結(jié)合技術(shù)獨(dú)家性、項(xiàng)目屬性(是高毛利率的E部分、P部分、還是低毛利率的C部分)、地域(境外項(xiàng)目由于風(fēng)險(xiǎn)、政策等因素毛利率通常要高)綜合來(lái)判斷,而非主觀臆斷。
在神霧節(jié)能2016年收入貢獻(xiàn)中,占比最大的是印尼大河鎳合金公司,該項(xiàng)目為境外EP項(xiàng)目。即E(設(shè)計(jì))+ P(設(shè)備采購(gòu)),在節(jié)能的業(yè)務(wù)中,毛利率最高的就是設(shè)計(jì)和設(shè)備采購(gòu),該項(xiàng)目沒(méi)有工程土建,又是海外,所以毛利率高于國(guó)內(nèi)項(xiàng)目(15年金川銅渣EPC的毛利率在39%,凈利率26%)。
再進(jìn)一步分析,印尼大河EP項(xiàng)目毛利率高達(dá)70%是否合理?
首先,神霧節(jié)能技術(shù)為獨(dú)家技術(shù),技術(shù)溢價(jià)本身就帶來(lái)了高盈利能力,不能與普通環(huán)保工程公司盈利水平類(lèi)比。以15年金川銅渣項(xiàng)目為例,即使是包含了土建的EPC項(xiàng)目,毛利率也達(dá)到39%,凈利潤(rùn)率為26%。再看環(huán)保公司中同樣擁有技術(shù)溢價(jià)的碧水源,完整MBR技術(shù)的EPC項(xiàng)目體現(xiàn)在報(bào)表上的合并凈利率在2016年以前都始終保持在25%甚至30%以上的高水平。(2016年開(kāi)始有大量的非MBR和純土建項(xiàng)目出現(xiàn))
其次,在EPC全環(huán)節(jié)中,毛利率最高的就是設(shè)計(jì)和設(shè)備采購(gòu),剔除低毛利率的C(土建)環(huán)節(jié),EP項(xiàng)目毛利率應(yīng)至少高出EPC項(xiàng)目15個(gè)百分點(diǎn)以上,因此,在神霧節(jié)能境內(nèi)EPC項(xiàng)目39%的毛利率基礎(chǔ)上,境內(nèi)EP項(xiàng)目毛利率應(yīng)在55%以上。
最后,境外項(xiàng)目政策、匯率、工期等多方面不確定性及風(fēng)險(xiǎn)因素大,因此往往利潤(rùn)率水平都要高于境內(nèi)項(xiàng)目。因此,在55%基礎(chǔ)上再增加15個(gè)百分點(diǎn),達(dá)到70%亦為合理水平。
從另一個(gè)角度來(lái)看,僅一個(gè)印尼大河項(xiàng)目,神霧節(jié)能2016年已實(shí)現(xiàn)如此大增長(zhǎng),未來(lái)更多項(xiàng)目結(jié)算后,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更不可限量。
三, 反談葉檀財(cái)經(jīng)
因?yàn)檫@次的事件,我在文章的鏈接中點(diǎn)擊關(guān)注葉檀財(cái)經(jīng),神霧相關(guān)的這篇文章副標(biāo)題是上市公司系列四,倒查其公眾號(hào)內(nèi)文章,前三家公司分別是太空板業(yè)、商贏環(huán)球、林州重機(jī)。第一篇林州重機(jī)為從4月12日發(fā)表,并在文章中說(shuō)從即日開(kāi)始,每周三把目光對(duì)準(zhǔn)上市公司,5月24日也是一個(gè)周三,這應(yīng)該就是神霧集團(tuán)這篇文章的來(lái)源。
太空板業(yè)和林州重機(jī)分別是57億和41億的小市值公司,從wind研究報(bào)告欄目下,沒(méi)有看到正規(guī)券商覆蓋,商贏環(huán)球自17年1月4號(hào)以來(lái)一直處于停牌狀態(tài),所以葉檀的前三篇文章并沒(méi)有得到主流市場(chǎng)的太多關(guān)注,但第四篇文章寫(xiě)的是神霧集團(tuán),了解這家公司的投資者都知道,神霧環(huán)保和神霧節(jié)能分別是列入我作為招商證券環(huán)保首席的推薦核心的第一和第三序列標(biāo)的,我想說(shuō),葉檀嘩眾取寵可以,但不好意思,這篇文章你惹到的是我。神霧集團(tuán)旗下兩家公司總市值571億,我不能說(shuō)大市值公司一定沒(méi)有問(wèn)題,畢竟在歷史上跌下神壇的公司也有很多,但我可以說(shuō)大市值公司在其成長(zhǎng)途中往往經(jīng)歷了多項(xiàng)和多方的考核,在專(zhuān)業(yè)的投資者面前大市值公司被財(cái)經(jīng)專(zhuān)欄類(lèi)的文章狙擊成功,這種事件的神化程度可能比中國(guó)傳統(tǒng)武術(shù)更懸。甚至我不能說(shuō)這種事件的發(fā)生一定不會(huì)成功,但我可以說(shuō)在寫(xiě)這篇文章之前,請(qǐng)先閱讀下主流推薦賣(mài)方的正規(guī)報(bào)告,至少也要仔細(xì)閱讀下對(duì)我們?cè)谝粋€(gè)月前發(fā)布的神霧節(jié)能年報(bào)點(diǎn)評(píng)。
四, 結(jié)語(yǔ)
“神霧環(huán)保+神霧節(jié)能”是我們小組在2017年最為看好的節(jié)能雙雄,時(shí)至今日,我們依然對(duì)其廣闊的長(zhǎng)期空間和持續(xù)成長(zhǎng)堅(jiān)定看好。
神霧環(huán)保:公司擁有“煤炭-電石-乙炔-乙烯”的新型化工生產(chǎn)工藝,首個(gè)完整鏈條的項(xiàng)目有望于2018年中投產(chǎn),屆時(shí)將帶來(lái)我國(guó)煤炭消費(fèi)格局的重塑,激活萬(wàn)億級(jí)別的電石新建市場(chǎng)。目前,公司擁有在手訂單近200億,未來(lái)訂單預(yù)期仍將持續(xù)增長(zhǎng),我們預(yù)計(jì)公司2017年有望實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)14億元,2018年有望實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)25.4億元,按2018年25倍PE估值給予17年年底目標(biāo)市值635億元。
神霧節(jié)能:如果說(shuō)神霧環(huán)保是對(duì)石化工藝的技術(shù)顛覆,神霧節(jié)能則是對(duì)冶金生產(chǎn)工藝的技術(shù)革命,其生產(chǎn)工藝可解決低品位礦冶煉、礦渣利用、煉鐵行業(yè)流程再造等多個(gè)冶煉中的世界級(jí)難題,對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間僅礦渣利用即達(dá)到7000-8000億元。目前公司擁有在手訂單逾100億,2016年12月金川項(xiàng)目投產(chǎn)發(fā)布會(huì)后,大量新增訂單在2017年兌現(xiàn)可以預(yù)期,我們預(yù)計(jì)公司2017年-2018年有望實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)分別為6.3億元、11.1億元,目前230億市值,對(duì)應(yīng)2017年P(guān)E估值為36倍、2018年P(guān)E估值為21倍,考慮公司的技術(shù)的高度領(lǐng)先性和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性,給于2018年35倍PE估值,對(duì)應(yīng)17年年底目標(biāo)市值389億市值。
2016年12月30日,我在元旦休假前于北京機(jī)場(chǎng)寫(xiě)下公眾號(hào)文章“寄語(yǔ)2017,寄語(yǔ)神霧節(jié)能和神霧環(huán)?!?,兩家擁有獨(dú)家革命性技術(shù)的企業(yè),各自獨(dú)享萬(wàn)億級(jí)別工程大市場(chǎng),2017年兩家公司累計(jì)市值超千億,未來(lái)分別市值超千億將是長(zhǎng)期必然。在新技術(shù)被市場(chǎng)逐漸認(rèn)知接受的過(guò)程中,必然有質(zhì)疑、有坎坷、有爭(zhēng)議,但越過(guò)荊棘、方得坦途,投資亦然。