自從公司發(fā)布了2017年最新一期的股權(quán)激勵，我們認(rèn)為是時候重視中興通訊并對其價值進(jìn)行重估了，開始重點(diǎn)推薦。
主要邏輯如下：
股權(quán)激勵意味著什么？吹響新階段的號角
公司在過去一共做了兩次員工股權(quán)激勵，第一次是在2007年，第二次是在2013年，分別處于中國3G和4G網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模建設(shè)的前夕。根據(jù)目前三大運(yùn)營商和IMT-2020(5G)組織對5G網(wǎng)絡(luò)的測試和試驗(yàn)進(jìn)度：計劃從2017年6月至2018年10月，完成第三階段的5G網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)試驗(yàn)，并于2019年開始試商用。因此中興通訊在2017年開始最新一期的股權(quán)激勵，目標(biāo)劍指5G:為5G研發(fā)留住人才，同時與員工分享公司收獲5G大規(guī)模建設(shè)的成果。
1. 估值提升到業(yè)績增厚，股價有望穩(wěn)固增長
每次網(wǎng)絡(luò)建設(shè)對股價的影響可以分成兩個階段：以工信部頒發(fā)牌照和發(fā)放頻段為分水嶺，分成預(yù)期加強(qiáng)的估值提升階段和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模建設(shè)的業(yè)績增厚階段。
【3G時代】：工信部在2009年1月向三大運(yùn)營商發(fā)放3G牌照，工信部無委函[2009]11號文，批復(fù)3G頻段a)估值提升階段：2008年1月-2009年1月，中興通訊股價同比-39%，同期Wind全A同比-61%，取得估值提升階段的相對收益；b)業(yè)績增厚階段：中興通訊2009年收入同比+36%，利潤同比+48%；2010年收入同比+16%，利潤同比+32%。
【4G時代】：工信部在2013年12月向三大運(yùn)營商發(fā)放4G牌照，工信部無委函[2013年]517、518、519號文，批復(fù)4G頻段
a)估值提升階段：2012年12月-2013年12月，中興通訊股價同比+86%，同期Wind全A同比+21%，取得估值提升階段的相對受益；
b)業(yè)績增厚階段：中興通訊2014年收入同比+8%，利潤同比+93%；2015年收入同比+22%，利潤同比+21%。
【5G時代】：根據(jù)目前三大運(yùn)營商和主要設(shè)備的5G網(wǎng)絡(luò)推進(jìn)進(jìn)度，預(yù)計2019年會取得頒發(fā)牌照并發(fā)放頻段，則2019年會是分水嶺，則從今年開始將會是5G網(wǎng)絡(luò)估值提升階段的開端。到了業(yè)績階段，由于5G網(wǎng)絡(luò)的頻段比之前網(wǎng)絡(luò)更高，所以我們預(yù)計5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)站點(diǎn)數(shù)量會比之前的幾次網(wǎng)絡(luò)建設(shè)要大很多，同時公司受益于競爭格局的進(jìn)一步優(yōu)化(愛立信市場份額的進(jìn)一步下滑)，我們預(yù)測中興通訊將在業(yè)績增厚階段收獲更豐。
2. 資本開支下滑是致命傷嗎？——最不濟(jì)還有股權(quán)激勵業(yè)績增長的保障
誠然，進(jìn)入4G后周期之后，三大運(yùn)營商的資本開支每年呈下滑狀態(tài)，2017年三大運(yùn)營商Capex加總同比下滑13%，預(yù)計2018年仍會下滑，但是我們認(rèn)為運(yùn)營商的資本開支下滑并不會讓公司業(yè)績下滑。
理由：
1)收入結(jié)構(gòu)變化：運(yùn)營商部分移動無線產(chǎn)品收入下滑，但光通信和有線寬帶接入產(chǎn)品收入增加；消費(fèi)者業(yè)務(wù)受益于樂視、TCL、聯(lián)想份額的下滑等公司在運(yùn)營商市場，過去的優(yōu)勢產(chǎn)品線是移動通信，但是近年來不斷加強(qiáng)光通信和有線寬帶接入等產(chǎn)品線，收入也穩(wěn)步增加。而運(yùn)營商的Capex下滑的大頭來自于移動無線基站的建設(shè)開支，但有線固網(wǎng)(光通信+有線寬帶)部分下滑不大。自公司加強(qiáng)有線固網(wǎng)業(yè)務(wù)以來，公司具備有線+無線的整體解決方案優(yōu)勢逐步顯露，2016年在運(yùn)營商總體資本開支下滑19%的大環(huán)境下，運(yùn)營商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了同比微增3%。公司在消費(fèi)業(yè)務(wù)市場，受益國內(nèi)IPTV訂單的快速增長以外，海外運(yùn)營商對低端手機(jī)終端供貨能力的要求提升，消費(fèi)級市場也實(shí)現(xiàn)了微增3%。
2)競爭環(huán)境優(yōu)化：巨頭只剩4家2015年，諾基亞以156億歐元收購阿爾卡特朗訊，自此，全球5大設(shè)備商變成4大。愛立信受困于人力成本困境，新諾基亞面臨整合陣痛，中興通訊有望進(jìn)一步提升份額。
3)最不濟(jì)：在5G大規(guī)模建設(shè)之前，股權(quán)激勵給到的業(yè)績指引依然是正增長
本次股權(quán)激勵，有效期為5年，等待期為2年，行權(quán)對2017-2019年的業(yè)績均有要求，凈利潤同比穩(wěn)步增長。
3. 高端制造業(yè)巨頭價值重估——二十五倍的中興！
近年來隨著中國綜合國力的提升，高鐵、核電、超高壓等領(lǐng)域的先進(jìn)制造成為中國的新名片，并不斷涌現(xiàn)如上海電氣、國電南瑞、?？低暋⒋笕A股份、京東方、中國核電、中國中車等為代表的企業(yè)，成為引領(lǐng)全球先進(jìn)制造的龍頭企業(yè)。通信作為我國代表高精尖的信息技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)引領(lǐng)全球的細(xì)分領(lǐng)域，也是先進(jìn)制造的其中一個重要領(lǐng)域。近年來，以華為、中興、烽火為代表的中國通信企業(yè)不斷突破關(guān)鍵技術(shù)，在全球的話語權(quán)得到極大提升，不斷蠶食愛立信、諾基亞、阿朗、思科等歐美傳統(tǒng)通信巨頭的份額。
進(jìn)入5G時代，華為、中興更進(jìn)一步作為5G標(biāo)準(zhǔn)的引領(lǐng)者，2016年11月，華為主推的Polar Code(極化碼)成為5G控制信道eMBB場景編碼，今年4月，中興成為3GPP5G NR標(biāo)準(zhǔn)主編。我們有理由相信，5G將成為中國先進(jìn)制造走出去的又一張國際名片。
此外，中興通訊還有虛擬現(xiàn)實(shí)、人工智能、硅光技術(shù)、SDN/NFV等一系列國際先進(jìn)技術(shù)。但是對比其他先進(jìn)制造領(lǐng)域的企業(yè)，目前中興的估值對應(yīng)今年的業(yè)績(按照股權(quán)激勵來計算)僅16倍，處于明顯低估的水平。
因此，對比其他先進(jìn)制造龍頭公司，我們給予中興通訊合理估值25倍，我們預(yù)計17~19年EPS分別為1.00元，1.16元，1.43元。