財(cái)經(jīng)365訊 市場秩序的前提是法治。沒有獨(dú)立的司法就沒有法治，沒有法治就沒有辦法維持市場秩序。如果一個(gè)市場沒有法治，就會(huì)充滿欺詐，充滿掠奪，這個(gè)市場就不會(huì)穩(wěn)定。那請(qǐng)讓我們來一起聽一下許成鋼先生的觀點(diǎn)良好的市場秩序必須有獨(dú)立司法。
許成鋼：良好的市場秩序必須有獨(dú)立司法
感謝《比較》組織這個(gè)重要的討論，也感謝帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）教授不遠(yuǎn)萬里來到中國，向我們介紹他的最新研究工作。今天討論的這個(gè)研究和20多年前博爾頓教授和其他的同事來北京討論的問題實(shí)際上是互相呼應(yīng)的。20多年前，我們?cè)诒本┱匍_了現(xiàn)代企業(yè)制度的研討會(huì)，討論現(xiàn)代企業(yè)治理。當(dāng)時(shí)的背景是中國改革進(jìn)入了重要的階段，在那個(gè)階段，一個(gè)關(guān)鍵問題是試圖在中國建立現(xiàn)代企業(yè)制度。在那次會(huì)議之前的1994年，還召開過著名的“京倫會(huì)議”。
20多年過去了，我們看到國際上有重大的金融危機(jī)發(fā)生，直接和現(xiàn)代企業(yè)制度有關(guān)。在中國，我們有很大的進(jìn)步，但是我們的改革遇到了各種巨大的困難，也都和怎么理解現(xiàn)代企業(yè)的制度直接相關(guān)。今天這個(gè)討論不但是博爾頓和羅森塔爾的最新研究，而且直接和我們?nèi)绾螐膰H視角和中國改革的視角來理解現(xiàn)代企業(yè)制度密切相關(guān)。
我先談一談我自己的理解，這關(guān)系到我們20多年前在中國討論現(xiàn)代企業(yè)制度的時(shí)候必須要了解的制度背景。當(dāng)我們對(duì)這個(gè)制度背景不了解時(shí)，對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度、現(xiàn)代企業(yè)治理等的理解就會(huì)發(fā)生很嚴(yán)重的偏差。
博爾頓教授今天所講的這篇論文的制度背景就是在1929年金融危機(jī)之前。我這里想要的強(qiáng)調(diào)一下，在此之前，雖然有一些行業(yè)監(jiān)管，但金融市場上是沒有監(jiān)管的。如博爾頓教授的論文所討論的，在1907年到1911年之間，美國對(duì)行業(yè)有州層面的一些監(jiān)管。如果我們討論金融市場，也只在州層面有一些監(jiān)管，但沒有全國性的監(jiān)管。
因此在1929年之前，美國的金融市場和企業(yè)主要依賴的是法庭執(zhí)法，監(jiān)管不是最重要的。而這里我要強(qiáng)調(diào)的是，法庭執(zhí)法發(fā)揮作用需要有一個(gè)關(guān)鍵的因素，就是法庭必須高度獨(dú)立于政府，這里指的是政府的行政和立法兩個(gè)分支。如果法庭不是獨(dú)立的，法庭執(zhí)法就沒有辦法操作，整個(gè)市場秩序也沒有辦法維持。在這個(gè)背景下，我們可以看到更大的一個(gè)基本背景，那就是依賴法庭執(zhí)法，英國和美國的經(jīng)濟(jì)成功地經(jīng)歷了兩次產(chǎn)業(yè)革命。而博爾頓教授今天這篇文章討論的背景就是第二次產(chǎn)業(yè)革命里面的核心內(nèi)容——電力。
我們這里想要強(qiáng)調(diào)的是，在1933年之前或者1929年之前，公司治理和金融市場的發(fā)展已經(jīng)達(dá)到了很高的程度，博爾頓他們研究的起點(diǎn)就是這里。但是，1929年金融危機(jī)暴露了單純依賴法庭執(zhí)法，或者主要依賴法庭執(zhí)法，是不夠的。在此背景下，立法機(jī)構(gòu)決定大量引入監(jiān)管。這里面我特別想強(qiáng)調(diào)的是，大量引入監(jiān)管是作為法庭執(zhí)法的補(bǔ)充。我之所以反復(fù)強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，是因?yàn)槲铱吹轿覀儑?0年來的改革對(duì)這一點(diǎn)并沒有的清楚認(rèn)識(shí)。
博爾頓他們的這篇文章更具體一點(diǎn)的背景就是它深刻地討論市場監(jiān)管方面的一些重要問題，其中的核心問題是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。文章集中討論1935年的《公用事業(yè)控股公司法案》，這個(gè)法案使公用事業(yè)公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)更分散，是保證美國金融市場長期穩(wěn)定的重要一部分。文章還討論了，從20世紀(jì)90年代后期起，美國的金融市場開始喪失穩(wěn)定。比如說安然事件，它為什么會(huì)產(chǎn)生，其中發(fā)生了什么？博爾頓和羅森塔爾在文章里提到的證據(jù)就是放松監(jiān)管造成了股權(quán)集中，而股權(quán)集中使大股東對(duì)公司治理產(chǎn)生重大影響，通過公司大股東在金融上從事投機(jī)性交易，安然事件還帶有很重要的欺詐，破壞了公司治理的基礎(chǔ)，進(jìn)而破壞了市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)。
我還想討論一個(gè)重要的背景，就是關(guān)于市場和監(jiān)管的錯(cuò)誤概念。我之所以要討論這一點(diǎn)，一方面是文獻(xiàn)里的問題，另一方面更重要的是結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)改革的問題。第一個(gè)錯(cuò)誤的觀念就是認(rèn)為市場會(huì)自動(dòng)高效和穩(wěn)定，這實(shí)際上忽略了市場秩序的前提是法治。而當(dāng)我們用法治這個(gè)詞的時(shí)候指的就是獨(dú)立的司法，沒有獨(dú)立的司法就沒有法治，沒有法治就沒有辦法維持市場秩序。如果一個(gè)市場沒有法治，就會(huì)充滿欺詐，充滿掠奪，這個(gè)市場就不會(huì)穩(wěn)定。
第二個(gè)錯(cuò)誤觀念，就是以為監(jiān)管是萬能的，以為沒有法治的情況下可以用監(jiān)管來解決問題。在這個(gè)錯(cuò)誤的觀念下，就會(huì)以為加強(qiáng)監(jiān)管就可以使市場穩(wěn)定、高效。當(dāng)我們討論到監(jiān)管的時(shí)候，基本問題就是誰來監(jiān)管，監(jiān)管什么，如何監(jiān)管，這是監(jiān)管的三大問題。這些問題不解決，沒有清楚的概念，所謂加強(qiáng)監(jiān)管來解決，不僅僅只是句空話，甚至可以產(chǎn)生嚴(yán)重的誤導(dǎo)。這兩種誤解的共同點(diǎn)就是忽略了法律的基本機(jī)制。
具體到博爾頓今天講的這篇論文，就是對(duì)企業(yè)、對(duì)公司的監(jiān)管如何會(huì)影響公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。這篇論文主要討論的一個(gè)問題就是大股東的作用，這些大股東是不是自動(dòng)地成為監(jiān)管的替代者。這非常非常重要，不僅在金融學(xué)理論里。在中國討論監(jiān)管的時(shí)候，一直有過這樣一種討論，包括實(shí)際上的推動(dòng)，就是試圖用所謂的機(jī)構(gòu)投資者來替代一部分法治，替代一部分監(jiān)管，其背后的認(rèn)識(shí)就是機(jī)構(gòu)投資者作為相對(duì)大的股東，能夠更好地監(jiān)督公司，能幫助解決公司治理問題，能幫助穩(wěn)定市場。但是，這篇論文清楚地表明，即便是在美國那樣的法治背景下，大股東也不一定能起這個(gè)作用，甚至可以起壞作用。安然就是一個(gè)具體的例子。
這篇論文還清楚地表明，自從1935年的法案出臺(tái)之后，在1935年到1992這么長的時(shí)間里，監(jiān)管使金融投資者的投機(jī)不可能在公用事業(yè)企業(yè)里起重大作用，于是保護(hù)了公用事業(yè)領(lǐng)域里的眾多小投資者。這個(gè)本身保護(hù)了這些企業(yè)自身的穩(wěn)定，保護(hù)了市場的穩(wěn)定。
但是，到1992年以后，由于放松監(jiān)管取消對(duì)金融投資者的限制，于是一群投機(jī)者進(jìn)入了這個(gè)領(lǐng)域。如果相信市場自動(dòng)就是高效的，如果相信市場自動(dòng)會(huì)把所有信息披露出來，當(dāng)然就不需要監(jiān)管，但實(shí)際上我們看到的是大量投機(jī)者，甚至是很大的金融投資機(jī)構(gòu)。最突出的例子還是安然事件。除了這個(gè)例子外，還有系統(tǒng)的證據(jù)告訴我們，當(dāng)監(jiān)管把金融風(fēng)險(xiǎn)控制住的時(shí)候，我們看到在這個(gè)領(lǐng)域里就有大量的小股東，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)就相對(duì)比較穩(wěn)定，而這有助于市場穩(wěn)定。但是，當(dāng)放松監(jiān)管的時(shí)候，就會(huì)反過來趕跑小股東，產(chǎn)權(quán)開始集中到投機(jī)者手中，不但使個(gè)別企業(yè)破產(chǎn)倒閉，甚至金融危機(jī)實(shí)際上都和公司治理基礎(chǔ)被動(dòng)搖有相當(dāng)大的關(guān)系。
另外值得一提的是1933—1934年的《證券法》。這是1929年金融危機(jī)之后最重要的那部分立法，這部分立法和博爾頓他們的論文主題是互補(bǔ)的，都是針對(duì)市場上發(fā)生的嚴(yán)重問題。不過證券法針對(duì)的是信息披露，當(dāng)時(shí)美國國會(huì)兩院認(rèn)為重大金融危機(jī)產(chǎn)生的主要原因之一是部分企業(yè)有意不正常披露信息，他們借此來操縱市場。不過，我這里想要強(qiáng)調(diào)的是在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)界，學(xué)者之間有一個(gè)共識(shí)，即法治是金融市場能良好運(yùn)作的必要條件。的確在1929年之前，全世界的金融市場都沒有國家級(jí)的金融監(jiān)管，它們?yōu)閮纱萎a(chǎn)業(yè)革命提供了非常重要的基本血液，換句話說金融市場相對(duì)是很成功的。但是從1929年起，我們發(fā)現(xiàn)，在沒有監(jiān)管的情況下，單純靠法庭執(zhí)法是不夠的，于是引入了金融監(jiān)管。但是，在學(xué)術(shù)界有很強(qiáng)的批評(píng)意見，認(rèn)為只要有法庭執(zhí)法就夠了，不需要金融監(jiān)管，其中最重要的人物就是喬治·施蒂格勒。至今，關(guān)于法治和監(jiān)管的辯論仍未結(jié)束。于是我們需要看一下到底監(jiān)管是不是重要。
我們最近研究了大危機(jī)之前一直看到20世紀(jì)70年代的市場波動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)，1934年6月是一條分界線，在它之前市場波動(dòng)非常大，在它之后波動(dòng)就有所控制，這是一個(gè)重要的基本證據(jù)，告訴我們1933—1934年兩個(gè)法案引入之后，大幅減少了市場波動(dòng)。在我們的研究中引用了自動(dòng)算法來計(jì)算時(shí)間序列的結(jié)構(gòu)。這個(gè)算法識(shí)別出兩個(gè)結(jié)構(gòu)變化：第一個(gè)結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)正好是1933年法案執(zhí)行的時(shí)間，第二個(gè)結(jié)構(gòu)變化的點(diǎn)正好是1934年法案執(zhí)行的時(shí)間。
最后，我想概述一下我們從博爾頓和羅森塔爾論文里可以吸取哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。第一，法治是穩(wěn)定高效的金融市場的基礎(chǔ)，是先決條件，法治要求法庭和立法都必須是獨(dú)立的，執(zhí)法必須是中立的。執(zhí)法中立就決定了事后被動(dòng)執(zhí)法，依賴的是最后阻嚇的作用，但是在產(chǎn)業(yè)革命帶來的巨大變化過程中，最優(yōu)阻嚇可能不是最有效。
首先，我們可以看到，在法治下，金融市場的發(fā)展對(duì)兩次產(chǎn)業(yè)革命做出了巨大的貢獻(xiàn)，但是當(dāng)法庭事后執(zhí)法遇到困難的時(shí)候，最突出的就是1929年危機(jī)的例子，人們就清楚地意識(shí)到需要監(jiān)管的幫助。
監(jiān)管對(duì)穩(wěn)定市場有極大的幫助，首先就是從博爾頓和羅森塔爾論文里能夠看到1935年《公共事業(yè)控股公司法案》導(dǎo)致股權(quán)分散，穩(wěn)定了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定了市場，我們也可以看到1933—1934年的《證券交易法案》大幅度降低了市場波動(dòng)。
最后，我想強(qiáng)調(diào)在法治制度下的監(jiān)管只是法庭執(zhí)法的補(bǔ)充，不能替代獨(dú)立法庭，而且監(jiān)管者自己必須是獨(dú)立的。在監(jiān)管不獨(dú)立的情況下，雖然用監(jiān)管這個(gè)詞，但是它的機(jī)制和功能與在法治條件下說的監(jiān)管不是一回事。
到此，小編要和廣大的投資者朋友們說再見啦，大家是不是很舍不得小編呢？不用傷心，不用難過，大家可以閱讀下面的幾篇文章，財(cái)經(jīng)365的小編永遠(yuǎn)伴隨著您??！(本文原標(biāo)題：許成鋼：良好的市場秩序必須有獨(dú)立司法)
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