財經(jīng)365訊 金融危機(jī)以來的10年,是中國貨幣供給快速擴(kuò)張的10年,廣義貨幣M2由2008年初的41.8萬億,增長至今年6月的163.1萬億,增長近3倍,M2/GDP也由2008年的150%升至2016年末的208%。但另一方面,貨幣對經(jīng)濟(jì)增長的邊際作用卻在逐漸減弱,GDP增速由2008年的9.7%下降至6.9%。
進(jìn)一步分析廣義貨幣M2增長的結(jié)構(gòu),中國基礎(chǔ)貨幣2008年至今僅增長1.8倍,顯著低于同期美國、日本等發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張速度,但貨幣乘數(shù)卻由2008年初的3.8增長至今年6月的5.36,這背后反映的其實是商業(yè)銀行的信用過快擴(kuò)張。2008年至今,商業(yè)銀行總資產(chǎn)增長了3.4倍,如果將表外資產(chǎn)統(tǒng)計在內(nèi),則金融資產(chǎn)膨脹規(guī)模更大,商業(yè)銀行信用擴(kuò)張是M2過快增長的主要推動力。反觀發(fā)達(dá)美國、日本等發(fā)達(dá)國家,雖然釋放了大量的基礎(chǔ)貨幣,但因其國家主導(dǎo)投資比例較小且企業(yè)居民需求不旺,商業(yè)銀行并不十分買賬,信用創(chuàng)造也不積極,最后使得“窮途末路”的發(fā)達(dá)國家央行不得不使用“零利率”甚至“負(fù)利率”政策這一絕招,但效果依舊難達(dá)預(yù)期,貨幣乘數(shù)并未出現(xiàn)顯著增長。
緊接著的問題是,同樣是經(jīng)濟(jì)下行周期,為何中國商業(yè)銀行信用創(chuàng)造動力大幅高于發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行,這與整體投融資體制有明顯關(guān)系。
一方面近年來逆周期政策主要集中于擴(kuò)大政府拉動的基建投資和促進(jìn)房地產(chǎn)投資。而基建投資的主要參與者是背靠國家與地方政府信用的國有企業(yè),商業(yè)銀行不必?fù)?dān)憂其違約風(fēng)險,進(jìn)而對其支持力度較強(qiáng),財政政策刺激帶動貨幣政策擴(kuò)張作用明顯,具體表現(xiàn)在近年來國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升上。財政部數(shù)據(jù)顯示,2013年,全國國有企業(yè)負(fù)債總額67.1萬億,平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)64.5%,今年1-5月,全國國有企業(yè)負(fù)債總額已達(dá)91.5萬億,平均資產(chǎn)負(fù)債率升至65.7%。國有企業(yè)負(fù)債在非金融企業(yè)總負(fù)債規(guī)模中占據(jù)了較大地位,某種意義上說,中國的商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表一多半屬于政府。同時,受制于工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩,房地產(chǎn)領(lǐng)域成為僅剩的賺錢行業(yè),使商業(yè)銀行近年來大幅增加房地產(chǎn)信貸規(guī)模。受此影響,各地產(chǎn)商在資本市場上也用足了各種加杠桿的融資渠道,近年來資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)放大。如果說足球是最燒錢的體育運(yùn)動,那么看看中超中以地產(chǎn)商冠名的球隊數(shù)量便知誰是最有錢的。
另一方面,在利率市場化作用下,金融創(chuàng)新力度大幅提升,表現(xiàn)為表外資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張上。央行數(shù)據(jù)顯示,截至2016年末,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)余額為253.52萬億,其表外資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于銀行業(yè)表內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模109.16%。廣大中小城商行雖缺乏居民和企業(yè)存款,但依靠同業(yè)存單使資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張十分明顯,近兩年城商行資產(chǎn)同比增速均超過20%,顯著高于大型國有銀行和股份制銀行。
在以上兩個方面作用下,近十年中國商業(yè)銀行信用擴(kuò)張速度大幅激增,帶動貨幣供給量隨之提升。正是由于貨幣供給量增速持續(xù)高于經(jīng)濟(jì)增速,形成了資產(chǎn)泡沫孕育的溫床,非金融企業(yè)與居民也逐漸養(yǎng)成了慣性的“通脹思維”模式。只要商業(yè)銀行繼續(xù)大幅信用創(chuàng)造帶動貨幣供給加速,那么相對于資產(chǎn)價格,貨幣的內(nèi)在價值就會下降,居民和企業(yè)則用腳投票,均爭相恐后將貨幣兌換成資產(chǎn),而且最好是能利用商業(yè)銀行與資本市場加杠桿,以實現(xiàn)自身資產(chǎn)總額快速增長。
在市場流動性較為充裕的2015-2016年,存在大量非金融企業(yè)不顧自身現(xiàn)金流,靠“講故事”的方式在銀行信貸和資本市場大幅加杠桿擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模,居民則通過銀行信貸加杠桿購房,2016年新增的12.65萬億信貸中45%來源于住戶中長期貸款,相關(guān)研究也顯示,全國居民家庭總資產(chǎn)中房產(chǎn)占比近7成。
但不能忽視的一個重要問題是,“通脹思維”模式能長期存在是有前提的,要么是建立在沒有與其他國家資本交換的封閉的經(jīng)濟(jì)體系內(nèi),超發(fā)貨幣在國內(nèi)被逐漸消化;要么是與其他國家貨幣政策方向相同,即大家同比例貨幣寬松,誰也不能掉隊。這兩個前提缺一不可。
中國此輪經(jīng)濟(jì)起飛始于加入WTO組織,二十余年來外需和FDI(外商直接投資)對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用十分明顯,經(jīng)常項目已實現(xiàn)了自由兌換,資本項目雖尚未完全實現(xiàn)可自由兌換,隨著一帶一路建設(shè)的深入,未來資本項目逐漸開放仍是趨勢。因此,不可能再回到封閉經(jīng)濟(jì)體,當(dāng)前收緊人民幣離岸市場、限制國內(nèi)資本對外投資等資本管制途徑更多的是用于短期防止資本外流的手段,而非長期策略,人民幣國際化的總趨勢未變。
進(jìn)一步講,美國進(jìn)入加息與縮表周期,歐洲、日本貨幣政策預(yù)計不久也會跟進(jìn),中國同樣別無選擇,否則資本會呈現(xiàn)大幅流出、本幣匯率也會出現(xiàn)貶值,灰犀牛的威力也會逐漸顯現(xiàn)。這勢必會對中國貨幣政策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,那就是以往商業(yè)銀行信用擴(kuò)張期已過,隨之而來的是持續(xù)的信用收縮,對應(yīng)固有的“通脹思維”模式不得不逐漸走向終點(diǎn)。
今年以來金融去杠桿政策的深化已證實了此方向,高層多次將金融安全問題提上議事日程也印證了該項工作的重要性。具體表現(xiàn)在基礎(chǔ)貨幣的投放以平穩(wěn)為主,通過MPA考核和銀監(jiān)會專項治理重點(diǎn)打擊商業(yè)銀行過度的信用創(chuàng)造。同時,不斷加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控以抑制房地產(chǎn)對貨幣的創(chuàng)造作用。不僅如此,近期還提出嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量和終身問責(zé)與倒查責(zé)任,這相當(dāng)于從根本上掐住了財政對貨幣擴(kuò)張的拉動作用,自87號文發(fā)布以來,一些地方政府融資平臺的信用評級被國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào),各地方政府融資受限明顯,未來基建增幅大概率會有所下降。市場的反應(yīng)則是利率緩慢提升,十年期國債收益率已從去年10月最低點(diǎn)的2.7%附近升至今年7月的3.6%附近,M2增速更是罕見的自5月起跌到了10%以內(nèi)。
上半年,國際市場給中國信用收縮提供了難得的窗口期,美元并未在其加息和縮表計劃下大幅上揚(yáng),反而出現(xiàn)了顯著下跌,這讓中國信用收縮仍保持在溫和空間內(nèi)。但即使如此,貨幣寬松時過度加杠桿的企業(yè)已然無法承受,近期樂視遭遇的重大債務(wù)危機(jī)就是典型案例,一些地產(chǎn)企業(yè)也開始了緊鑼密鼓的“瘦身”行動。從這點(diǎn)講,不得不佩服李嘉誠2014年起便開始的出售內(nèi)地地產(chǎn)行為。未來隨著信用收縮的逐步深入,相信仍會有一批此類企業(yè)會出現(xiàn)債務(wù)問題。下一階段,信用收縮將逐漸開始影響資產(chǎn)價格,三四線城市房價走勢也將隨之轉(zhuǎn)向。
因此,企業(yè)與居民必須及時改變貨幣超發(fā)期的“通脹思維”模式。
對企業(yè)而言,受市場利率的緩慢提升的影響,必須嚴(yán)格控制好現(xiàn)金流,盡快舍掉信用擴(kuò)張期以加杠桿方式擴(kuò)張的資產(chǎn)和多點(diǎn)開花不結(jié)果的運(yùn)作模式,不斷提升自身抗風(fēng)險能力,畢竟活下來是最重要的;對個人而言,由于家庭財富主要集中于房產(chǎn),在市場利率緩慢提升的背景下,目前需減少繼續(xù)加杠桿、尤其是不計后果的大幅加杠桿方式配置房產(chǎn),適當(dāng)增加貨幣資金儲備,盡量投資于流動性好的貨幣型資產(chǎn),減少藝術(shù)品投資。（原標(biāo)題：范欣:信用緊縮期需改變通脹思維模式）
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