商品價(jià)格大幅上漲。與生產(chǎn)的平穩(wěn)相比，8月份商品價(jià)格的大漲引人注目，煤炭、鋼鐵、有色金屬等價(jià)格均大幅上漲。從PMI的兩個(gè)價(jià)格指標(biāo)來看，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)升至65.3，出廠價(jià)格升至57.4，均創(chuàng)下年內(nèi)新高。從我們監(jiān)測(cè)的港口期貨價(jià)格指數(shù)來看，8月平均漲幅為1.1%，預(yù)示8月PPI環(huán)比或有較大幅度上漲，8月PPI同比漲幅或回升至6%左右。
消費(fèi)物價(jià)短期反彈。此前國(guó)內(nèi)CPI穩(wěn)定在1.5%以下，源于食品價(jià)格同比持續(xù)為負(fù)，拖累消費(fèi)物價(jià)表現(xiàn)。自7月中旬以來，蛋價(jià)、禽價(jià)、豬價(jià)和菜價(jià)先后見底反彈，其中蛋價(jià)的累積漲幅已經(jīng)達(dá)到20%。我們預(yù)測(cè)8月的CPI食品價(jià)格環(huán)比漲幅或達(dá)到1.8%，將帶動(dòng)CPI食品同比漲幅轉(zhuǎn)正，而8月CPI或回升至1.7%，為17年2月以來最高值。
貨幣利率穩(wěn)中有升。8月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定，而通脹出現(xiàn)短期反彈，尤其商品價(jià)格的大漲重新推升了通脹預(yù)期，基本面并不支持央行短期放松貨幣政策。事實(shí)上，央行在8月末連續(xù)兩周大幅回籠貨幣，8月累計(jì)回籠貨幣近4000億，即便考慮到8月匯率升值外匯占款轉(zhuǎn)正、以及8月財(cái)政放款等因素，我們估算8月末的超儲(chǔ)率仍處低位，而標(biāo)志性的存款類機(jī)構(gòu)回購(gòu)利率DR007上周均值升至2.92%，創(chuàng)7月以來新高，意味著流動(dòng)性依舊中性偏緊。
喜迎十九大召開。中共中央政治局會(huì)議建議，中國(guó)共產(chǎn)黨第十九次全國(guó)代表大會(huì)于2017年10月18日在北京召開。而得益于供給側(cè)改革的大力推進(jìn)，3季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持平穩(wěn)，商品價(jià)格大幅上漲，企業(yè)盈利改善，將為大會(huì)的順利召開貢獻(xiàn)出彩的成績(jī)單。
短期機(jī)會(huì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。前一段時(shí)間我們?cè)谙愀勐费荩簧倏蛻魧?duì)短期的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)偏樂觀，理由包括供給側(cè)改革改善了上游盈利，貸款需求強(qiáng)勁將推升貸款利率、改善銀行盈利，聯(lián)通混改值得肯定，但更重要的理由是為了喜迎年末大會(huì)召開，經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)將保持穩(wěn)定，因此短期風(fēng)險(xiǎn)不大。與此同時(shí)，大家對(duì)長(zhǎng)期問題的擔(dān)憂仍在，一是商品價(jià)格的大幅上漲推升了原材料成本，但終端的消費(fèi)品價(jià)格未漲，中下游行業(yè)的盈利長(zhǎng)期堪憂；二是環(huán)保大量關(guān)停了民營(yíng)企業(yè)，引發(fā)了對(duì)國(guó)進(jìn)民退的擔(dān)憂，如果未來的中上游行業(yè)只剩下國(guó)企，那么長(zhǎng)期來看經(jīng)濟(jì)的效率會(huì)下降。三是今年中國(guó)三四線房?jī)r(jià)普遍大漲，但由于缺乏人口支持，擔(dān)心這是更大的地產(chǎn)泡沫。四是中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍是加杠桿模式，尤其居民部門這兩年大力加杠桿，未來如何收尾？
一、經(jīng)濟(jì)：PMI小幅回升
1)PMI小幅回升。8月全國(guó)制造業(yè)PMI小幅回升至51.7%，指向制造業(yè)景氣短期改善。中觀高頻數(shù)據(jù)顯示，下游需求穩(wěn)中有降、工業(yè)生產(chǎn)略有改善，整體看8月經(jīng)濟(jì)或保持平穩(wěn)。
2)生產(chǎn)短期改善。8月生產(chǎn)指標(biāo)由7月份的53.5%回升至54.1%，指向生產(chǎn)短期改善，而采購(gòu)量由52.7%繼續(xù)回升至52.9%，也反映企業(yè)生產(chǎn)意愿有所改善，印證8月六大發(fā)電集團(tuán)日均發(fā)電耗煤同比增速上升至13.4%。
3)庫(kù)存再度去化。8月原材料庫(kù)存由7月份的48.5%降至48.3%，產(chǎn)成品庫(kù)存由7月份的46.1%繼續(xù)降至45.5%。需求、生產(chǎn)短期改善帶動(dòng)庫(kù)存去化。
二、物價(jià)：商品價(jià)格大漲
1)食品繼續(xù)上漲。上周菜價(jià)、豬價(jià)、禽蛋價(jià)格均上漲，食品價(jià)格環(huán)比上漲0.2%。
2)CPI小幅回升。8月以來商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比漲幅分別為1.5%，2.2%，預(yù)測(cè)8月CPI食品價(jià)格環(huán)比上漲1.8%，8月CPI回升至1.7%。預(yù)測(cè)9月CPI食品價(jià)格環(huán)漲1.5%，9月CPI略降至1.6%。
3)PPI短期反彈。8月以來鋼價(jià)、煤價(jià)上漲，油價(jià)上調(diào)，截止目前8月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比上漲1.1%，預(yù)測(cè)8月PPI環(huán)比上漲0.5%，8月PPI同比漲幅反彈至5.9%。預(yù)測(cè)9月PPI環(huán)漲0.1%，9月PPI同比漲幅回落至5.4%。
4)商品價(jià)格大漲。但隨著第四輪中央環(huán)保督察發(fā)力，傳統(tǒng)工業(yè)供給明顯收縮，商品價(jià)格大幅上漲，8月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格由7月份的57.9%飆升至65.3%，創(chuàng)年內(nèi)新高，上游原材料價(jià)格的大漲是否會(huì)傳導(dǎo)到下游消費(fèi)物價(jià)是未來通脹走勢(shì)的關(guān)鍵因素。
三、流動(dòng)性：利率穩(wěn)中有升
1)利率穩(wěn)中有升。上周R007均值上升14BP至3.82%，R001均值上升7bp至3.08%。DR007上行1bp至2.92%，DR001上行4bp至2.89%。
2)央行繼續(xù)回籠。上周央行逆回購(gòu)?fù)斗?800億，逆回購(gòu)到期5600億，央行凈回籠2800億。
3)匯率小幅升值。上周美元指數(shù)見底反彈，人民幣兌美元大幅升值，在岸和離岸人民幣匯率分別升至6.57和6.56.
4)流動(dòng)性緊平衡。上周央行稱月末財(cái)政支出力度加大，對(duì)沖逆回購(gòu)到期后銀行體系流動(dòng)性處于較高水平，因而連續(xù)兩天暫停逆回購(gòu)操作。我們估算8月末財(cái)政放款約3000億，8月人民幣升值后外匯占款投放有望轉(zhuǎn)正，但央行上周公開市場(chǎng)凈回籠2800億，8月央行累計(jì)凈回籠約4000億，估算8月末的銀行超儲(chǔ)率仍在1.1%左右，金融市場(chǎng)整體流動(dòng)性仍處緊平衡。
四、政策：十九大召開在即
1)十九大召開在即。中共中央政治局會(huì)議建議，中國(guó)共產(chǎn)黨第十九次全國(guó)代表大會(huì)于2017年10月18日在北京召開，這是在全面建成小康社會(huì)決勝階段、中國(guó)特色社會(huì)主義發(fā)展關(guān)鍵時(shí)期召開的一次十分重要的大會(huì)，將放眼未來5年甚至更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)改革、軍隊(duì)現(xiàn)代化和反腐等議題。
2)去杠桿攻堅(jiān)戰(zhàn)。國(guó)企“去杠桿”思路漸漸明晰。一方面，對(duì)高負(fù)債企業(yè)加強(qiáng)債務(wù)規(guī)模管控，建立嚴(yán)格的分行業(yè)負(fù)債率警戒線管控制度，多渠道化解企業(yè)債務(wù)；另一方面，則通過推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，加大國(guó)企兼并重組力度，實(shí)施混合所有制改革，加快資金融通。
3)推進(jìn)財(cái)稅改革。下一步將大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，繼續(xù)深化財(cái)稅體制改革，研究推進(jìn)個(gè)人所得稅改革，積極穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；下一步要督促地方強(qiáng)化限額管理和預(yù)算管理，加快存量政府債務(wù)置換步伐，要堅(jiān)持堵后門、開前門嚴(yán)控增量。
五、海外：美8月非農(nóng)小幅回落，歐央行或延遲退出寬松
1)8月非農(nóng)就業(yè)小幅回落。美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)僅新增15.6萬，低于預(yù)期的18萬，但制造業(yè)是一大亮點(diǎn)，就業(yè)人口新增3.6萬，創(chuàng)出五年來最高增幅。平均時(shí)薪環(huán)比增速僅0.1%，低于預(yù)期和前值；失業(yè)率從4.3%小幅回升至4.4%。但白宮經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主席科恩表示，就業(yè)報(bào)告并不令人失望。就業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)在那些政府希望出現(xiàn)的領(lǐng)域。
2)美國(guó)8月制造業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張。美國(guó)8月ISM制造業(yè)指數(shù) 58.8，高于預(yù)期，創(chuàng)2011年4月以來新高。消費(fèi)開支與商業(yè)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)令制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)起到良好支撐。
3)特朗普為免政府關(guān)門，放棄邊境墻。周媒體報(bào)道，白宮官員已通知國(guó)會(huì)，修邊境墻的16億美元資金不需要納入“可持續(xù)決議案”中，特朗普不會(huì)將邊境墻開支擠進(jìn)政府融資議案。如此，9月中旬，美國(guó)政府關(guān)門的可能性已大幅下降。
4)歐元區(qū)8月通脹繼續(xù)走強(qiáng)。歐元區(qū)8月CPI同比1.5%，核心CPI同比1.2%，較前值均有所上升。但根據(jù)上周五媒體報(bào)道，歐洲央行可能要到12月才能完全準(zhǔn)備好對(duì)退出QE的最終決定，在9月7日的會(huì)議上，歐洲央行不會(huì)倉(cāng)促作決定。歐元對(duì)美元的快速走強(qiáng)，令越來越多的委員感到擔(dān)憂。
資金擔(dān)憂再起，利率曲線平穩(wěn)——海通債券每周交流與思考第233期(姜超、周霞)
上周債市下跌，國(guó)債利率平均上升1bp，AAA級(jí)企業(yè)債和AA級(jí)企業(yè)債收益率平均上行4bp，城投債收益率平均上行5BP，轉(zhuǎn)債上漲1.25%。
資金面擔(dān)憂再起。7-8月資金面并未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的寬松景象，一方面在于7月大幅高于均值的財(cái)政收入上繳，另一方面在于8月央行4000億的公開市場(chǎng)凈回籠。進(jìn)入9月將迎來季末MPA考核以及2.3萬億CD到期，資金面擔(dān)憂再起。但三季度MPA壓力將小于上半年，九月將是財(cái)政投放月份，人民幣持續(xù)升值改善資金外流狀況，資金面反而可能比預(yù)期的要松一些。維持R007中樞3.3%附近窄幅波動(dòng)的判斷。
利率曲線平坦.在基本面、流動(dòng)性和監(jiān)管三個(gè)影響因素中，9月債市的主要矛盾依然在流動(dòng)性上。央行主管媒體發(fā)文不必夸大CD大規(guī)模到期對(duì)流動(dòng)性沖擊，CD大概率滾動(dòng)發(fā)行，而央行在季末流動(dòng)性投放上也早有準(zhǔn)備。8月制造業(yè)PMI小幅回升，下游需求略有下滑，生產(chǎn)略改善，經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降態(tài)勢(shì)。因此我們判斷短期債市仍將震蕩，收益率曲線平坦化，維持10年國(guó)債利率區(qū)間3.3-3.7%不變。
轉(zhuǎn)債業(yè)績(jī)?yōu)橥酢＾D(zhuǎn)債經(jīng)歷6-8月普漲后，雖然整體估值保持平穩(wěn)，但部分個(gè)券的價(jià)格和估值已偏高，未來個(gè)券的走勢(shì)將逐漸分化。目前來看，利率高位震蕩抬升債性券的機(jī)會(huì)成本，股市風(fēng)格頻繁切換，個(gè)券走勢(shì)跟隨正股波動(dòng)明顯，擇券難度上升。我們也看到8月公募基金減持上交所可轉(zhuǎn)債5億、但增持可交債4億，而保險(xiǎn)和信托增持轉(zhuǎn)債1.9和1.4億。短期內(nèi)建議放慢腳步，擇券基于業(yè)績(jī)或條款，關(guān)注金融、國(guó)改個(gè)券，一級(jí)積極申購(gòu)。
一、貨幣利率：資金擔(dān)憂再起
1)資金利率維持高位。上周資金面非常緊張，臨近月末央行公開市場(chǎng)依然回籠資金。上周逆回購(gòu)?fù)斗?800億，逆回購(gòu)到期5600億，公開市場(chǎng)凈回籠2800億。全周來看，R007均值上升14BP至3.82%，R001均值上升7BP至3.08%。
2)資金外流趨勢(shì)漸弱。8月人民幣兌美元即期匯率升值2%，比7月升值幅度有所擴(kuò)大，7月央行口徑外匯占款減少46億元，8月開始外匯或改變多月下降的局面，轉(zhuǎn)而對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性產(chǎn)生正面影響。8月R007中樞上升18BP至3.55%，DR007中樞上升8BP至2.89%，兩者利差擴(kuò)大15BP，資金利率波動(dòng)性有所增強(qiáng)。
3)資金面擔(dān)憂再起。7-8月資金面并未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的寬松景象，一方面在于7月大幅高于均值的財(cái)政收入上繳，另一方面在于8月央行4000億的公開市場(chǎng)凈回籠。進(jìn)入9月將迎來季末MPA考核以及2.3萬億CD到期，資金面擔(dān)憂再起。但三季度MPA壓力將小于上半年，九月將是財(cái)政投放月份，人民幣持續(xù)升值改善資金外流狀況，資金面反而可能比預(yù)期的要松一些。維持R007中樞3.3%附近窄幅波動(dòng)的判斷。
二、利率債：收益率曲線平坦
1)債市短端上行。上周利率債收益率曲線進(jìn)一步平坦化，以非國(guó)債為主，主要受到月末流動(dòng)性緊張的影響。具體來看，1年期國(guó)債收于3.39%，較前一周上行4BP；10年期國(guó)債收于3.64%，較前一周上行1BP.1年期國(guó)開債收于3.93%，較前一周上行14BP；10年期國(guó)開債收于4.28%，較前一周下行7BP.
2)供給增加，招標(biāo)一般。上周國(guó)債和政金債的中標(biāo)利率大多低于二級(jí)市場(chǎng)，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)一般，中長(zhǎng)期認(rèn)購(gòu)倍數(shù)遠(yuǎn)好于短期。上周記賬式國(guó)債發(fā)行6100億，政策性金融債發(fā)行710億，地方政府債發(fā)行964億，利率債共發(fā)行7774億，較前一周大幅增加5264億、主因6000億特別國(guó)債定向發(fā)行。
3)金融去杠桿仍在延續(xù)。銀監(jiān)會(huì)此前指出通過銀行業(yè)亂象治理，銀行資金脫實(shí)向虛的勢(shì)頭得到初步遏制，同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)2010年來首次收縮。目前進(jìn)入自查后的現(xiàn)場(chǎng)檢查階段，后續(xù)的工作重點(diǎn)在于深入整治亂搞同業(yè)、亂加杠桿、亂做表外業(yè)務(wù)等市場(chǎng)亂象。從上市銀行中報(bào)數(shù)據(jù)看，杭州、張家港等銀行的廣義信貸余額增速仍高達(dá)30%，華夏、平安、光大、南京、寧波、常熟、杭州等股份行和城商行同業(yè)存單占同業(yè)負(fù)責(zé)比均在60%以上，央行此前貨幣政策執(zhí)行報(bào)告將5000億以上規(guī)模銀行發(fā)行CD納入同業(yè)負(fù)債，又發(fā)文暫停1年以上同業(yè)存單，周五證監(jiān)會(huì)公布了《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，均表明監(jiān)管在延續(xù)。
4)收益率曲線平坦。在基本面、流動(dòng)性和監(jiān)管三個(gè)影響因素中，9月債市的主要矛盾依然在流動(dòng)性上。央行主管媒體發(fā)文不必夸大CD大規(guī)模到期對(duì)流動(dòng)性沖擊，CD大概率滾動(dòng)發(fā)行，而央行在季末流動(dòng)性投放上也早有準(zhǔn)備。8月制造業(yè)PMI小幅回升，下游需求穩(wěn)中有降，生產(chǎn)略改善，經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降態(tài)勢(shì)。平息了一段時(shí)間的監(jiān)管上周開始有所動(dòng)向，央行對(duì)CD的監(jiān)管雖然只是蜻蜓點(diǎn)水，但是仍表明方向，預(yù)計(jì)短期監(jiān)管仍穩(wěn)，十月中下旬十九大之后升級(jí)概率不低。因此我們判斷短期債市仍將震蕩，收益率曲線平坦化，維持10年國(guó)債利率區(qū)間3.3-3.7%不變。（原標(biāo)題：姜超：環(huán)保大量關(guān)停民營(yíng)企業(yè) 引發(fā)國(guó)進(jìn)民退擔(dān)憂）