2017年前兩個(gè)季度超儲(chǔ)率均值1.35%，較2016年全年超儲(chǔ)率均值2.05%下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，盡管央行表態(tài)超儲(chǔ)率低位技術(shù)、制度紅利、季節(jié)性因素有關(guān)，但我們認(rèn)為，上述原因并不能說(shuō)明目前超儲(chǔ)率的過(guò)低水平是合理的，2017年以來(lái)用超儲(chǔ)率衡量的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性明顯偏緊。
2015年以來(lái)過(guò)度寬松的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性推高了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，比如，債市杠桿高企，房?jī)r(jià)大漲、泡沫走高，泡沫堆積進(jìn)一步推高了金融回報(bào)率、擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而導(dǎo)致資金脫實(shí)入虛、金融體系風(fēng)險(xiǎn)走高、人民幣匯率貶值壓力增加，在這樣的背景下，央行在2016年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示，貨幣政策由穩(wěn)健略偏寬松轉(zhuǎn)向?yàn)榉€(wěn)健中性。
在實(shí)際操作中，央行的邊際收緊政策包括：“縮短放長(zhǎng)”抬升公開(kāi)市場(chǎng)平均成本、兩次上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)利率、明顯降低公開(kāi)市場(chǎng)投放量。央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向使得貨幣市場(chǎng)DR、R資金利率大幅上行、資金波動(dòng)率大幅增加，這有效地推動(dòng)了債券市場(chǎng)杠桿下降，金融去杠桿取得明顯成果。在金融去杠桿取得明顯成效的同時(shí)，我們觀察到，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊已經(jīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，但是，如果貨幣市場(chǎng)持續(xù)過(guò)度偏緊，可能會(huì)不利于金融體系、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
市場(chǎng)主流中觀察貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性比較重要的指標(biāo)是超額存款準(zhǔn)備金比率，指的是商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金(實(shí)際持有的準(zhǔn)備金超過(guò)應(yīng)當(dāng)保留的準(zhǔn)備金部分)與非銀行部門(mén)所持有的商業(yè)銀行的活期存款負(fù)債之間的比例關(guān)系。
目前來(lái)看，超儲(chǔ)率已經(jīng)從2016年以來(lái)的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平，且2017年一季度超儲(chǔ)率同樣低位1.3%，下降幅度達(dá)到42%，盡管2017年二季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示，“超儲(chǔ)率的下降是技術(shù)發(fā)展、央行制度紅利、季節(jié)性因素共同導(dǎo)致的”，但是，我們認(rèn)為，2016年全年超儲(chǔ)率均值2.05%，但2017年前兩個(gè)季度超儲(chǔ)率均值1.35%，直接下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)，上述原因并不能說(shuō)明目前超儲(chǔ)率的過(guò)低水平是合理的，2017年以來(lái)用超儲(chǔ)率衡量的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性明顯偏緊。因此，從市場(chǎng)流動(dòng)性總量上看，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊態(tài)勢(shì)明顯。
除了總量上銀行間流動(dòng)性持續(xù)偏緊以外，我們認(rèn)為，銀行間流動(dòng)性一樣“問(wèn)題重重”，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是DR007與R007分化與日俱增，銀行與非銀結(jié)構(gòu)失衡；二是同業(yè)存單發(fā)行量居高不下，大型銀行相對(duì)寬裕、中小銀行負(fù)債壓力凸顯。具體如下。
一方面，DR007與R007分化加劇，反映了存款性金融機(jī)構(gòu)與非存款性金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的不均衡。DR是存款性機(jī)構(gòu)資金互相融入、融出的利率成本，R是非銀機(jī)構(gòu)與其他機(jī)構(gòu)資金互相融入、融出的利率成本，但是，2017年之后，兩者之間的背離愈發(fā)的明顯，甚至偏離超過(guò)60%、高達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)，這意味著銀行與非銀之間流動(dòng)性存在著明顯的失衡，非銀流動(dòng)性緊張程度更要遠(yuǎn)勝于存款性金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)面臨市場(chǎng)流動(dòng)性系統(tǒng)性緊張的時(shí)候，非銀的融資成本大幅上行，融入難度明顯。其中一個(gè)重要原因在于，由于授信準(zhǔn)入等問(wèn)題，非銀機(jī)構(gòu)往往難以直接與大行做業(yè)務(wù)，而中小行“自身難?！彪y以向非銀出錢(qián)，因此DR與R的分化反映了是大銀行與中小銀行分化的放大。
另一方面，同業(yè)存單發(fā)行居高不下，反映大行與中小行之間流動(dòng)性同樣失衡。2012年利率市場(chǎng)化改革以來(lái)，由于政策利率的傳導(dǎo)需要，再加上小行沒(méi)有穩(wěn)定的負(fù)債來(lái)源，形成了資金從央行流向大行、大行流向小行的貨幣流通體系，這意味著小行不得不通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單來(lái)從大行獲得資金。但2017年之后，同業(yè)存單發(fā)行量激增，同業(yè)存單的托管量已經(jīng)從2016年11月的5.9萬(wàn)億上升至2017年7月的8.4萬(wàn)億，托管量增量達(dá)到2.5萬(wàn)億，同業(yè)存單發(fā)行量的快速增長(zhǎng)反映出中小銀行的負(fù)債壓力較高，反映出銀行內(nèi)部同樣存在流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性失衡的情況。
因此，一方面DR007與R007偏離高企，反映銀行與非銀的流動(dòng)性失衡；另一方面大行與中小行流動(dòng)性同樣面臨較為嚴(yán)重的不均衡的問(wèn)題，總體上，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性體系同樣面臨著較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。（原標(biāo)題：鄧海清：央媽是時(shí)候把“降準(zhǔn)”提上議事日程了！）