黎明之前，一切的混亂都有它合理的之處，但不要因為當下的黑暗，就放棄了光將能照耀的地方。
摘要
1 TMT領漲市場，成長內部的切換是本質
本周（2023年4月3日至7日，下同）主要寬基和風格指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的上漲，小盤、成長風格表現(xiàn)要好于大盤、價值風格，本周的漲跌幅與指數(shù)估值分位數(shù)呈現(xiàn)了明顯的負相關性，兩者共同反映了市場在追求“成長”的時候，也在從估值高位向估值低位切換。
2 國內經(jīng)濟的“低波動”狀態(tài)造成了成長風格的“內卷”
國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)在春節(jié)后的環(huán)比改善后走向分化，“弱復蘇”的現(xiàn)狀及預期缺乏打破的力量。在宏觀經(jīng)濟總量變化緩慢的背景下，不論是在貨幣市場還是權益市場，都呈現(xiàn)出做空經(jīng)濟“波動率”的特征。在資金層面，質押式回購成交規(guī)模突破 8 萬億，創(chuàng)年內新高，固收資金內部通過杠桿錯配卷超額收益；在期權市場，場內期權隱含低波動也指示資金或涌向雪球賺取低波動收益；在權益市場中，低波動的背后則是結構上的內卷，成長風格內部從“寧組合”到當前TMT的轉換。“內卷”的盡頭需要回看2021年8-9月的周期行情。當下的TMT行情并不類似2013年，從市場特征看真正可比的是2021年8-9月時對應碳中和的周期行情，在2021年，不斷上漲的周期品價格成為了“綠色通脹”這一新實物的例證，催化著相應的周期股開啟大幅上漲同時虹吸同為與總量經(jīng)濟關系密切的“茅指數(shù)”；而在當前，人工智能以chatGPT的技術迭代進步與行業(yè)內不斷出現(xiàn)的產(chǎn)品發(fā)布作為驅動，成為TMT“星辰大?！钡闹匾罁?jù)，虹吸同為成長的“寧組合”。對于AI行情，我們認為市場總會從關心“行業(yè)出現(xiàn)了什么”到關心“上市公司會發(fā)生什么”在長期形成分化，但是短期存量資金的結構下博弈角度的分析對當下行情更有指導意義：2021年在9月份“茅指數(shù)”跌破前期低點后上游行情正好見頂。當然，2021年的經(jīng)驗是虹吸資金與資金被虹吸板塊都未能成為2021年的最終主線。
3 不一樣的“弱復蘇”和即將到來的“滯脹”
從歷史經(jīng)驗上來看，“弱復蘇”之后，要么是在外生力量的作用下持續(xù)向上進入“強復蘇”區(qū)間，要么則是重新陷入疲弱當中，表現(xiàn)為PMI回落到榮枯線以下。然而，當前經(jīng)濟的周期性的向上力量尚未真正出現(xiàn)，投資者應該重點關注產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配邏輯已經(jīng)發(fā)生了改變，在過去的“弱復蘇”出現(xiàn)后，總是下游先出現(xiàn)利潤改善，而上游則受損；若事后強復蘇則中游也能有一定程度的利潤率改善。但這一情形已經(jīng)在2022年的“弱復蘇”中得到扭轉，在2023年以來的經(jīng)濟修復中，利潤分配格局已經(jīng)開始明顯往上游遷移。海外來看，美國的PMI指示衰退或已經(jīng)發(fā)生，但是就業(yè)數(shù)據(jù)指示“通脹”仍未明顯降溫。當蕭條和滯脹二選一的時點正在臨近，“滯脹”的概率其實在進一步增加。無論如何，低波動的環(huán)境或正走向尾聲。
4 人民幣國際化的機遇與變化
我國與中東國家、俄羅斯、巴西的合作加深，與法國合作關系開始改善。參考二戰(zhàn)后逐步建立了“石油美元”秩序，石油人民幣+金融回流仍是以10年度計量的宏大愿景，而它在當下的重要作用是：造成美元貨幣秩序的不穩(wěn)定性，提升黃金+大宗商品相對貨幣的價值；與資源國形成更多產(chǎn)業(yè)和市場合作，中國的更多重資產(chǎn)行業(yè)將因此在一級市場中獲得產(chǎn)業(yè)視角的估值，這一水平大概率高于二級市場的景氣定價，這將形成一股漸變的力量。
5 享受當下，但請為打破平靜做好準備
極致的“低波動”交易來自于傳統(tǒng)框架對于國內周期性力量的理解，然而可能促使波動回升的因素不在傳統(tǒng)框架中。我們推薦資源+重資產(chǎn)組合作為主線：能源（油、煤炭），有色（銅、金、銀、鋁）；重資產(chǎn)+國企央企（煉廠、建筑、鋼鐵），運輸（油運、干散、化學品運輸、港口）；數(shù)字經(jīng)濟+人工智能的“交易擁擠”仍不是問題。
風險提示：實物投資需求不及預期；流動性大幅寬松；海外通脹超預期回落。
1、成長內部“大亂斗”
1.1TMT再度領漲市場
本周（2023年4月3日至7日，下同）主要寬基和風格指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的上漲，具體來看，小盤、成長風格表現(xiàn)要好于大盤、價值風格，但同時寬基指數(shù)的估值歷史分位數(shù)與其本周的漲跌幅呈現(xiàn)了明顯的負相關性，兩者共同反映了市場在追求“成長”的時候，也在從估值高位向估值低位切換，這也與具體的行業(yè)表現(xiàn)相一致：電子、通信、計算機成為本周漲幅前三的行業(yè)，我們在此前報告中進行了比較，上述三個行業(yè)以及傳媒行業(yè)不論是從估值的位置還是低位股的比例來看，都處于成長內部相對低估的位置。
1.2國內經(jīng)濟的“低波動”狀態(tài)造成了成長風格的“內卷”
環(huán)比改善之后經(jīng)濟數(shù)據(jù)走向分化，“弱復蘇”的現(xiàn)狀及預期缺乏“打破”的力量。2023年2月開始，經(jīng)濟復蘇顯性化，不論是從春節(jié)假期中的復工復產(chǎn)還是疫情防控優(yōu)化后的動能都使得生產(chǎn)、消費端均出現(xiàn)環(huán)比的改善，具體而言，生產(chǎn)端PMI快速反彈，消費端服務消費高斜率修復，而地產(chǎn)及后周期消費從低位開始向上，這是經(jīng)濟復蘇最“毫無疑問”的時期；但進入3月后，一致性的復蘇開始走向分化，生產(chǎn)端的增長動能放緩，PMI開始從高位回落；消費端，服務消費開始分化，航空、酒旅等出行需求仍然修復，但國內免稅、觀影的熱度趨弱；商品消費部分回落，家電、汽車這兩大主要的商品消費高頻數(shù)據(jù)，都表現(xiàn)不盡如人意，其中家電消費出現(xiàn)大幅的環(huán)比走弱，而汽車則維持相對弱勢。
在宏觀經(jīng)濟總量變化緩慢的背景下，不論是在貨幣市場還是權益市場，都呈現(xiàn)出做空經(jīng)濟“波動率”的特征。在資金層面，質押式回購成交規(guī)模突破 8 萬億，創(chuàng)年內新高，其中，農商行、證券公司、基金產(chǎn)品的融入資金力度加大。在期權市場，場內期權隱含低波動也指示資金或涌向雪球賺取低波動收益。在權益市場中，低波動的背后則是結構上的內卷，成長風格內部從“寧組合”到當前TMT的轉換。當下市場存在三股力量：一個是代表了過去高景氣、賽道型投資的電新，一個是代表了未來數(shù)字經(jīng)濟和人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢的TMT，還有一個是代表了未來通脹中樞上行的資源股+重資產(chǎn)國企。這三股勢力相互交織，交替有所表現(xiàn)，但明顯大家對于主線的分歧主要是后兩者，而電新似乎已經(jīng)開始淡出討論的范圍。
1.3“內卷”的盡頭：回看2021年8-9月的周期行情
當下關于人工智能的討論，類似2021年8-9月時對新老能源系統(tǒng)切換的討論，均存在長期的不可證偽性和短期的不斷驗證：在2021年，不斷上漲的周期品價格成為了“綠色通脹”這一新事物的例證，催化著相應的周期股開啟大幅上漲；而在當前，人工智能技術的迭代與行業(yè)內不斷出現(xiàn)的產(chǎn)品發(fā)布類似于當時的“商品價格”，成為TMT行業(yè)“星辰大?！钡闹匾罁?jù)。然而，市場總會從關心“行業(yè)出現(xiàn)了什么”到關心“上市公司會發(fā)生什么”，此時上市公司層面能否提供足夠強的股價支撐因素就成了行情是否能持續(xù)的重要原因。就2021年8-9月而言， “需求破壞”成為了市場擔心的問題，不僅是上游原材料價格擠壓了下游利潤，另一方面 “能耗雙控”和“限電”本身也會使下游的開工走弱。因此，即使此時商品價格進入了加速上漲的階段，但對于具體的周期股而言，市場開始擔心起它們 面臨“價升量減”的局面，因此周期板塊股票反而出現(xiàn)了回調，周期股開始逐步跑不贏商品價格；類比當下，對于人工智能而言，價格、滲透率短期都不是讓市場參與者產(chǎn)生懷疑的因素，反而可能在于當資金熱度到達一定程度后，不可避免的問題是對于現(xiàn)在TMT板塊的上市公司而言人工智能究竟將如何增強其商業(yè)模式。
博弈角度的分析對當下行情更有指導意義，回顧2021年8-9月周期行情的終結，除了基本面因素以外，我們發(fā)現(xiàn)周期板塊呈現(xiàn)了明顯過熱的特征，且對于其他板塊的資金虹吸效應明顯：強周期組合的成交額占比與日均換手率均大幅上行，并突破而2020年以來的最高點，相應地，“茅指數(shù)”、寧組合的成交額占比持續(xù)回落，日均換手率則小幅回升后大幅回落，這種虹吸效應的最終結果是此時的“舊勢力”代表“茅指數(shù)”在9月份破位，當然，2021年的經(jīng)驗是虹吸資金與資金被虹吸的板塊都未能成為2021年的最終主線。
2、“弱復蘇”不會一直持續(xù)
2.1國內經(jīng)濟需要等待外生力量的打破
“弱復蘇”的格局究竟能持續(xù)多久？從歷史經(jīng)驗上來看，要么是在外生力量的作用下持續(xù)向上進入“強復蘇”區(qū)間，要么則是重新陷入疲弱當中。我們選取了自2012年以來PMI從榮枯線以下回升到榮枯線以上之后的情形，共有5段，其中2012-2013年、2016年、2020年均是由于外生力量（政策因素、外需修復）而從“弱復蘇”的狀態(tài)進入“強復蘇”；而2019年、2022年則是在自身的環(huán)比改善動能消耗殆盡后，又重新陷入經(jīng)濟低谷，表現(xiàn)為PMI回落到榮枯線以下。
然而，當前能夠被預期的外生力量是“缺位”的。從國內的經(jīng)濟政策來看，與總量經(jīng)濟關聯(lián)度更高的方向：如房地產(chǎn)、汽車板塊政策出臺強調“穩(wěn)”字，與市場的高期待相比，支持力度弱于22年四季度，且低于預期。從海外來看，海外的通脹、加息過程中金融系統(tǒng)所暴露出的風險，都很難對國內經(jīng)濟構成積極因素。當前經(jīng)濟的周期性的向上力量尚未真正出現(xiàn)，投資者應該重點關注產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配邏輯已經(jīng)發(fā)生了改變，在過去的“弱復蘇”出現(xiàn)后，總是先由下游出現(xiàn)利潤改善，如果能夠走向強復蘇（如2012-2013年、2016年和2020年），則中下游也能夠得到改善，但上游在相對優(yōu)勢不斷減弱，如果最后走向經(jīng)濟再次疲弱（2019年），那么中游、上游都會因為需求減弱且遠離需求導致利潤空間大幅縮窄。但這一情形已經(jīng)在2022年的“弱復蘇”中得到扭轉，即使在2022年4-7月的“弱復蘇”中，上游的相對盈利優(yōu)勢都在不斷上行。這意味著無論進入哪一種“弱復蘇”的下一個場景，利潤分配格局已經(jīng)開始明顯往上游和中上游遷移。
2.2海外同樣沒有“弱衰退”，或重返“滯脹”
本周公布的美國PMI連續(xù)第5個月在榮枯線以下，且數(shù)值下降1.4個百分點，創(chuàng)2020年6月以來的新低，經(jīng)濟的降溫促使市場對美國“蕭條”的預期加??；但與此同時，新增就業(yè)人數(shù)仍處于歷史高位，平均時薪環(huán)比漲幅繼續(xù)上升，就業(yè)市場的強勁仍然未被證偽，勞動力成本的持續(xù)抬升成為通脹下行的阻礙。在兩股力量相悖的背景下，目前來看，經(jīng)濟的降溫在發(fā)生，但通脹的下行卻可能已經(jīng)接近尾聲，即將公布的3月份美國CPI數(shù)據(jù)變得尤為關鍵?？紤]到海外以SVB銀行為代表的脆弱部門所造成的經(jīng)濟降溫還未體現(xiàn)在本輪數(shù)據(jù)中，意味著經(jīng)濟要么走向“深度衰退”，要么在“衰退”時還伴隨著通脹中樞的上移，即重返“滯脹”,兩者其實都是對于風險資產(chǎn)較大的一個波動變化。深度衰退可能時系統(tǒng)性風險來源，而滯脹則是風格大切換的重要力量。
3、反“內卷”的另一方向：人民幣國際化
近期，中國在外交上達成多項成就：向東看，沙特及伊朗在與中國的三方對話下重新恢復外交關系，此后榮盛石化引入沙特阿美作為戰(zhàn)略投資者；向北看，中國與俄羅斯于3月22日發(fā)表了《關于深化新時代全面戰(zhàn)略協(xié)作伙伴的聯(lián)合聲明》，4月4日俄羅斯外長在接受采訪時表示中俄之間半數(shù)以上的結算使用本國貨幣；向西邊看，中國與巴西本幣協(xié)議在3月29日達成，宣布不再使用美元作為中間貨幣。這些外交及人民幣國際化的成就均顯示出中國作為全球最大的生產(chǎn)國和產(chǎn)成品出口國，與全球主要的資源國之間的合作關系在進一步加深。
資源國與生產(chǎn)國的“結盟”不是首次，在第二次世界大戰(zhàn)期間，作為世界上最大的原油出口國，沙特阿拉伯對制造業(yè)為主的美國的經(jīng)濟、政治和戰(zhàn)略意義變得格外重要，為了維持住雙方之間的緊密關系，在整個二戰(zhàn)期間美國政府直接或間接向沙特提供的援助達到9900萬美元，其中73%的援助是贈予的。在二戰(zhàn)結束之后，雙方之間的利益結合點并未斷開，反而進一步出現(xiàn)了盤根錯節(jié)的關系，形成了“以石油換安全和現(xiàn)代化”的關系。這也促使石油-美元形成了持續(xù)至今的“捆綁”。
當利益逐漸深度綁定，持有對方金融資產(chǎn)才成為必然的選擇，而不是在一開始。自20世紀70年代布雷頓森林體系終結后，“石油美元”體系出現(xiàn)，而同樣在此之后，20年代80年代起，亞非主要石油出口國對美元資產(chǎn)的才開始逐步上升，2000年之后才形成長期趨勢。石油人民幣這一藍圖和暢想可能是以10年維度計量的過程，中短期并不是推升債權和股票市場的力量。但是需要關注的是，以股權投資為載體的產(chǎn)業(yè)合作的意義。沙特阿美成為榮盛石化的戰(zhàn)略投資者這一事件也標志著，部分行業(yè)的重估不再依賴于“景氣度”的回升，而是由于其長期價值被新進入的投資者從另一個角度所認可，在資源國來看，中國最有吸引力的并非高科技行業(yè)，而是大量與資源可以進行深度合作的重資產(chǎn)行業(yè)，大量產(chǎn)業(yè)資本和境外的增量資金在一級市場的重定價如果更多發(fā)生，或許會對二級市場的估值形成更多潛在影響。
風險提示
1）實物投資需求不及預期。如果國內實物投資需求不及預期，則意味著經(jīng)濟修復預期落空，文中有關實物需求恢復帶來的投資機遇判斷將不再成立。
2）流動性大幅寬松。如果因為經(jīng)濟持續(xù)下行，央行超預期釋放流動性，則成長風格可能全面占優(yōu)，不符合文中基本面假設。
3）海外通脹超預期回落。如果海外通脹不及預期，大幅回落，則會影響市場對于長期通脹的預期，通脹的邏輯可能會被證偽。
注：本文摘自民生證券2023年4月9日發(fā)布的證券研究報告《A股策略周報20230409：直到黎明》，報告撰寫：牟一凌 SAC編號S0100521120002| 王況煒SAC編號S0100522040002