在全球市場震蕩下，國內(nèi)投資者更多被市場下跌所困擾，忽視了內(nèi)生基本面已經(jīng)帶來的變化。
【報(bào)告導(dǎo)讀】美債收益率的上行和美元的強(qiáng)勢從分母端驅(qū)動了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的共同下跌，中國經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)韌性，而國內(nèi)外近期基本面上的邊際變化正在發(fā)生，通脹制造部門已然切換，資源股真正的順風(fēng)時(shí)刻或正在到來。
摘要
1 市場回調(diào)中，基本面的韌性定價(jià)
本周（20230904至20230908，下同）市場重回跌勢，北上資金繼續(xù)外流，人民幣匯率同樣不斷貶值，因此大量投資者將本次下跌依然歸咎于疲軟的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期，以及在利好消息短暫消化后，市場對各類密集出臺的地產(chǎn)相關(guān)政策有效性依然謹(jǐn)慎。然而我們從全球視角來看，在美元指數(shù)不斷走強(qiáng)，美債收益率大幅抬升的背景下，自8月以來主要國家資本市場表現(xiàn)同樣跌多漲少。而隨著8月底政策的密集出臺，9月以來上證指數(shù)在全球市場中表現(xiàn)反而具有韌性；從內(nèi)部風(fēng)格上來看，與宏觀經(jīng)濟(jì)更為相關(guān)的周期、金融地產(chǎn)等價(jià)值風(fēng)格的短久期資產(chǎn)表現(xiàn)也同樣明顯優(yōu)于TMT、高端制造、醫(yī)藥等成長風(fēng)格的長久期板塊。總結(jié)而言，美債收益率的上行和美元的強(qiáng)勢從分母端驅(qū)動了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的共同下跌，中國經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)韌性。投資者卻普遍把市場的下跌歸咎于基本面的疲軟和預(yù)期的落空，其中存在較大的認(rèn)知差。
2 與此同時(shí)，國內(nèi)外近期基本面上的邊際變化正在發(fā)生
即使在近期的重磅政策的效果顯現(xiàn)之前，我們在最新一期的通脹數(shù)據(jù)中已看到內(nèi)生的積極因素出現(xiàn)：8月CPI與PPI無論從同比或是環(huán)比視角來看均出現(xiàn)了不同程度的改善，PPI連續(xù)兩個(gè)月的同比抬升正式確認(rèn)了Q2產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)去庫行為的結(jié)束，需求的持續(xù)修復(fù)正在帶動著工業(yè)生產(chǎn)積極性的回升，這在近期的高頻數(shù)據(jù)中也同樣可以得到驗(yàn)證：我們可以看到，大量工業(yè)品的開工率正在不斷走高。從海外來看，在東盟與美國的需求支撐下，我國8月出口超出預(yù)期。放眼全球，受美國政府再工業(yè)化政策，全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑的需求帶動，加上近期債務(wù)上限談判達(dá)成后重新的財(cái)政投放，東南亞、印度等國家的制造業(yè)開始改善，越南制造業(yè)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間；而近些年來，歐洲工業(yè)生產(chǎn)的景氣波動與來自中國的進(jìn)口需求變化愈發(fā)一致，中國經(jīng)濟(jì)的后發(fā)企穩(wěn)可能也會幫助近期看似陷入困境的歐洲。中美作為全球前兩大經(jīng)濟(jì)體，其需求的波動與結(jié)構(gòu)上的變化深刻影響著全球制造業(yè)的景氣變化，盡管本輪周期相較于過往已然大不相同，然而未來就制造業(yè)活動而言企穩(wěn)回升的信號在增多。
3 通脹制造部門已然切換，大宗商品股票的機(jī)會已經(jīng)歸來
在當(dāng)下美元的上漲周期之中，所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都不約而同地受到了一定沖擊，能源類大宗商品似乎成為唯一例外的地方。在過去一段時(shí)間以來，美國政府的發(fā)債行為造成金融系統(tǒng)內(nèi)美元流動性的緊缺，帶動美債收益率抬升，然而其通過補(bǔ)貼制造業(yè)的方式推動美元脫虛向?qū)嵉倪M(jìn)程，在帶來全球制造業(yè)活動新一輪復(fù)蘇的同時(shí)，也將大幅增加了大宗商品的需求。需要指出的是，資源側(cè)可能重新成為通脹制造者，而通脹的來源部門往往也是最不需要擔(dān)心緊縮政策影響的地方。當(dāng)然，過去一段時(shí)間能源品的過度強(qiáng)勢一定程度制約了有色金屬的表現(xiàn)，隨著制造業(yè)活動的恢復(fù)，有色金屬的機(jī)會也會到來。
4 站在最順風(fēng)的地方，迎接逆轉(zhuǎn)時(shí)刻到來
當(dāng)下投資者過于單一地聚焦于美國的通脹讀數(shù)變化與經(jīng)濟(jì)增長的韌性，而似乎選擇性忽視了美國政府大規(guī)模發(fā)債后隨著債務(wù)不斷滾動向高利率區(qū)間后的償債能力與金融系統(tǒng)在利率環(huán)境改變后的穩(wěn)定性。而在全球市場震蕩下，國內(nèi)投資者更多被市場下跌所困擾，忽視了內(nèi)生基本面已經(jīng)帶來的變化。今年以來，資源股雖然未能在月度級別占據(jù)先手，但確是年初至今難得的真正創(chuàng)造超額收益的板塊。其背后的因素或許是：其長期產(chǎn)能的價(jià)值正進(jìn)入了趨勢性抬升的通道，但是貨幣環(huán)境和需求變化等因素卻與過去并不同向。資源股真正的順風(fēng)時(shí)刻或正在到來。第一，上游資源依然是我們的首要推薦：油、銅、鋁、煤炭、油運(yùn)、鋼鐵、貴金屬。第二，金融板塊在基本面見底時(shí)期有明顯超額收益，關(guān)注保險(xiǎn)、券商、房地產(chǎn)、銀行；第三，全球制造業(yè)同步回暖，中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)有望受益：專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件；以及高端制造領(lǐng)域：新能源車（整車、鋰電）、光伏。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲超預(yù)期加息。美聯(lián)儲超預(yù)期加息將大幅抑制全球大宗商品需求，并使得美元大幅走強(qiáng)，這將打擊大宗商品價(jià)格。
1、近期市場的下跌
基本面因素似乎并非是主因
本周市場中斷了8月底以來的修復(fù)行情，與此同時(shí)，北上資金在上周短暫流入繼續(xù)外流、而人民幣匯率也同樣不斷貶值至歷史極值，似乎很容易便可得出結(jié)論：本周市場的下跌可以歸咎于疲軟的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素，以及在利好消息短暫消化后，市場對各類密集出臺的地產(chǎn)相關(guān)政策有效性依然謹(jǐn)慎。然而我們從全球視角來看，隨著美元指數(shù)不斷走強(qiáng)，美債收益率大幅抬升，自8月以來主要國家相較美元紛紛貶值，其相應(yīng)資本市場表現(xiàn)同樣跌多漲少，在2023年8月份的下跌中，中國相關(guān)資產(chǎn)與全球聯(lián)動下跌，而進(jìn)入9月份，隨著美元指數(shù)再度走強(qiáng)，截至9月8日上證指數(shù)雖然同樣錄得負(fù)向跌幅，然而在主流市場中表現(xiàn)卻相對抗跌。事實(shí)上，從風(fēng)格上來看，9月以來與宏觀經(jīng)濟(jì)更為相關(guān)的周期、金融地產(chǎn)等價(jià)值風(fēng)格板塊的表現(xiàn)明顯優(yōu)于TMT、高端制造、醫(yī)藥等成長板塊。如果單純追隨國內(nèi)市場趨勢，會認(rèn)為下跌是證偽了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期；但如果放眼全球市場，投資者則需要意識到可以關(guān)注更多答案。
2、相反，基本面上的邊際變化正在發(fā)生
事實(shí)上，從投資者普遍預(yù)期偏弱的基本面來看，盡管受政策傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯與數(shù)據(jù)披露空窗影響，當(dāng)前尚未看到確認(rèn)基本面復(fù)蘇的明確信號，然而在最新披露的通脹數(shù)據(jù)中，8月CPI與PPI無論從同比或是環(huán)比視角來看均出現(xiàn)了不同程度的改善，尤其對于PPI而言，連續(xù)兩個(gè)月的同比抬升正式確認(rèn)了Q2產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)去庫行為的結(jié)束，需求的持續(xù)修復(fù)正在帶動著工業(yè)生產(chǎn)積極性的回升，這在近期的高頻數(shù)據(jù)中也同樣可以得到驗(yàn)證：我們可以看到，大量工業(yè)品的開工率持續(xù)走高：紡織和化工產(chǎn)業(yè)鏈上，滌綸長絲、PTA、聚酯、甲醇開工率均已抬升至近年來高位；而在基建地產(chǎn)鏈中，瀝青開工率超季節(jié)性反彈，磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率也已經(jīng)回升至歷史中樞附近。
與此同時(shí)，本周同樣公布了8月的出口數(shù)據(jù)，整體而言同樣處于改善之中，而來自于東盟與美國的需求抬升是其中主要支撐，這與我們前期周報(bào)中的判斷一致。值得一提的是，從全球主要國家最新期的制造業(yè)景氣度來看，以越南為代表的東盟、墨西哥、印度等發(fā)展中國家的PMI均處于擴(kuò)張區(qū)間之中（我國也在不斷改善），而發(fā)達(dá)國家中則有加拿大、新加坡等少量國家處于景氣狀態(tài)，而這背后其實(shí)均與美國政府的再工業(yè)化政策與全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑的帶動密切相關(guān)，我們此前已經(jīng)討論過了債務(wù)上限談判后“脫虛入實(shí)”帶來的財(cái)政寬松；相較之下，歐洲則似乎更加依賴于來自于中國的需求修復(fù)，尤其是近些年來，來自中國的進(jìn)口需求變化與歐洲的制造業(yè)景氣度變化整體一致，從這一意義上而言，中國經(jīng)濟(jì)的緩慢恢復(fù)最終也會對歐洲的企穩(wěn)帶來幫助。
中美作為全球前兩大經(jīng)濟(jì)體，其需求的波動與結(jié)構(gòu)上的變化深刻影響著全球制造業(yè)的景氣變化，盡管本輪周期相較于過往已然大不相同，然而在未來短期內(nèi)來自中美對制造業(yè)活動的需求拉動可能會聯(lián)動出現(xiàn)，只是可能會出現(xiàn)很多與過往不同的狀態(tài)。
3、大宗商品依然處于有利位置
在當(dāng)下美元的上漲周期之中，所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都不約而同地受到了一定沖擊。大宗商品似乎成為唯一例外的一方。投資者需要意識到的是，過去一段時(shí)間以來，美國政府的發(fā)債行為造成金融系統(tǒng)內(nèi)美元流動性的緊缺，帶動美債收益率抬升，并通過補(bǔ)貼制造業(yè)的方式加快美元脫虛向?qū)嵉倪M(jìn)程，帶動全球制造業(yè)活動的新一輪復(fù)蘇，并增加大宗商品的需求，考慮到大宗商品的供給問題始終尚未解決，因此即使計(jì)價(jià)貨幣表現(xiàn)強(qiáng)勢，大宗商品的價(jià)格也始終充滿韌性。尤其是對于供需格局最為緊張的能源而言，原油與煤炭在9月以來分別上漲了5.55%與3.55%。
伴隨著薪資矛盾的逐漸緩解，美國通脹的核心矛盾也將逐漸從服務(wù)業(yè)向制造業(yè)轉(zhuǎn)移。有部分投資者認(rèn)為，通脹的抬升勢必會引來美聯(lián)儲的進(jìn)一步緊縮決策，然而從過去兩年之中美聯(lián)儲打壓通脹的經(jīng)驗(yàn)中我們可以發(fā)現(xiàn)，通脹的來源部門往往也是最不需要擔(dān)心緊縮政策影響的地方。大宗商品的順風(fēng)仍在繼續(xù)，并將成為強(qiáng)美元環(huán)境中投資者的重要避風(fēng)港。
4、逆轉(zhuǎn)即將到來
當(dāng)下投資者過于單一地聚焦于美國的通脹讀數(shù)變化與經(jīng)濟(jì)增長的韌性，而似乎選擇性忽視了美國政府大規(guī)模發(fā)債后隨著債務(wù)不斷滾動向高利率區(qū)間后的償債能力與金融系統(tǒng)在利率環(huán)境改變后的穩(wěn)定性。即使從短期來看，美債發(fā)行帶來的流動性沖擊也即將過去，后面財(cái)政投放也能緩解流動性緊張。而在全球市場震蕩下，國內(nèi)投資者更多被市場下跌所困擾，忽視了內(nèi)生基本面已經(jīng)帶來的變化。
第一，上游資源依然是我們的首要推薦，其年度時(shí)刻正在來臨。能源側(cè)的高景氣已然開始演繹，而對于有色金屬而言，變化也正在發(fā)生：隨著中國需求的持續(xù)修復(fù)和美國制造業(yè)活動修復(fù)的聯(lián)動效應(yīng)，供給約束將提升其彈性。推薦：油、銅、鋁、煤炭、油運(yùn)、鋼鐵、貴金屬。
第二，金融板塊在基本面見底時(shí)期有明顯超額收益，值得關(guān)注（保險(xiǎn)、銀行、券商）。房地產(chǎn)政策的快速出臺或?qū)⒖s短見底的時(shí)間，城中村改造也將為房地產(chǎn)市場需求預(yù)期的改善提供增量的資金來源，房地產(chǎn)、建筑同樣值得關(guān)注。
第三，全球制造業(yè)同步回暖，中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)有望受益：專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件（未來關(guān)注東南亞變化）；以及高端制造領(lǐng)域：新能源車（整車、鋰電）、光伏。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1） 美聯(lián)儲超預(yù)期加息。美聯(lián)儲超預(yù)期加息將大幅抑制全球大宗商品需求，并使得美元大幅走強(qiáng)，這將打擊大宗商品價(jià)格。
2） 產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。如果以新能源為代表的基金重倉行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局加速惡化，產(chǎn)能迅速過剩，那么中期問題將在短期內(nèi)提前暴露，市場情緒走弱之下板塊存在進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
注：本文來自民生證券2023年9月10日發(fā)布的證券研究報(bào)告《A股策略周報(bào)20230910：站在最順風(fēng)的地方》，分析師：牟一凌 SAC編號S0100521120002 | 吳曉明 SAC編號S0100523080002，更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！