穩(wěn)增長手段須直面當(dāng)期經(jīng)濟約束
2008年以來，我國有過六次規(guī)模相對大的政策“穩(wěn)增長”時期，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，這幾個階段，海外環(huán)境、國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)與政策面臨約束有所不同，但歷次逆周期調(diào)節(jié)的做法、效果、資本市場表現(xiàn)存在一些規(guī)律。對當(dāng)前資本市場而言，中金研究認(rèn)為穩(wěn)增長、資本市場改革等政策密集出臺，直面市場關(guān)切，“政策底”已經(jīng)顯現(xiàn)，市場正處于政策發(fā)力期，市場階段性底部可能在逐步確認(rèn)中。
摘要
復(fù)盤中國的六輪“穩(wěn)增長”[1]
2008年以來，我國有過六次規(guī)模相對大的政策“穩(wěn)增長”時期，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。這幾次調(diào)節(jié)時，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)與政策面臨的約束有所不同：2008年全球金融危機蔓延、2011年末投資放緩及歐債危機使得經(jīng)濟增長動力不足、2014年地產(chǎn)周期下行、2018年中美貿(mào)易摩擦引發(fā)外部不確定性、2020年重大公共衛(wèi)生事件以及2022年局部地區(qū)疫情擴散等。政策“穩(wěn)增長”的主要抓手各有側(cè)重，以適應(yīng)當(dāng)時的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和全球宏觀環(huán)境。總結(jié)過去幾次“穩(wěn)增長”的經(jīng)驗，中金研究發(fā)現(xiàn)歷次逆周期調(diào)節(jié)中有如下規(guī)律：
? “對癥下藥”——穩(wěn)增長手段須直面當(dāng)期經(jīng)濟約束。過去十五年是中國經(jīng)濟增速換擋、結(jié)構(gòu)切換的重要時期，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)在這一時期趨勢性上升，并逐漸成為經(jīng)濟增長的主要動力。此前幾輪“穩(wěn)增長”行情當(dāng)中，貨幣寬松、住房政策與基建發(fā)力等是政策的主要抓手，并更加注重消費等內(nèi)需提振。此外，當(dāng)政策面臨不同的約束，包括物價壓力、或房地產(chǎn)景氣度偏弱之時，政策的力度及方向也有較強針對性，例如在2011年末開始的“穩(wěn)增長”過程中，房地產(chǎn)相關(guān)政策力度相對較小。
? 國內(nèi)政策調(diào)整有時與全球主要國家同步，有時周期反向。在應(yīng)對一些全球性事件，如2008年金融危機、2020年新冠疫情時期，國內(nèi)政策節(jié)奏往往與全球主要國家同步；對于一些國內(nèi)因素影響更大的階段，如2014年地產(chǎn)周期下行壓力凸顯、2022年內(nèi)需相對疲弱情況下，國內(nèi)政策與海外可能出現(xiàn)反向。
? 政策應(yīng)對基本都能達(dá)到穩(wěn)增長效果，但需要一定時間。從經(jīng)濟遭遇挑戰(zhàn)到政策確定“穩(wěn)增長”基調(diào)大多數(shù)間隔1-6個月左右，從政策力度顯著加大到經(jīng)濟觸底大多間隔2-10個月左右。在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、全球地緣沖突頻發(fā)的背景下，“中國式現(xiàn)代化”、“高質(zhì)量發(fā)展”是中長期發(fā)展的路線圖，“穩(wěn)增長”政策除了重視效率，也更加兼顧創(chuàng)新、綠色、安全等因素，越來越兼顧短期與中期、周期與結(jié)構(gòu)、定力與速度間的平衡。
資本市場在歷次“穩(wěn)增長”時期的反應(yīng)特征。從資本市場在穩(wěn)增長期間的表現(xiàn)來看，中金研究觀察到以下幾點偏共性特征：1）市場階段性低點往往滯后于“政策底”，接近“增長底”。幾輪“穩(wěn)增長”中，中金研究發(fā)現(xiàn)市場的階段性低點多數(shù)比金融條件的寬松（如央行降息降準(zhǔn)等信號）更滯后，與經(jīng)濟增長指標(biāo)企穩(wěn)時點較為相近或略微領(lǐng)先。2）市場情緒導(dǎo)致的估值波動對資產(chǎn)價格影響更大，市場風(fēng)險偏好恢復(fù)經(jīng)常出現(xiàn)在政策力度加大之后，經(jīng)濟企穩(wěn)之前。短期盈利的邊際變化影響相對較小。3）政策重點支持及產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)積極邊際變化的領(lǐng)域一般有相對表現(xiàn)。例如2008年，“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”帶動家電、汽車等行業(yè)有相對表現(xiàn)；2018年，貿(mào)易摩擦下人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、5G板塊等涉及關(guān)鍵技術(shù)及國產(chǎn)替代的領(lǐng)域表現(xiàn)突出。從更長的時間維度看，中國經(jīng)濟增長主要引擎逐漸從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)等在“穩(wěn)增長”期間仍多有相對表現(xiàn)但持續(xù)性明顯減弱，受益于產(chǎn)業(yè)與消費升級的領(lǐng)域長期更受關(guān)注。4）風(fēng)格方面，穩(wěn)增長期間A股的成長價值輪動與大小風(fēng)格輪動大多表現(xiàn)為政策落地階段價值相對跑贏，市場反彈后期成長板塊有相對表現(xiàn)；政策實施前和退出后大盤股有相對表現(xiàn)，但政策落地期間小盤股一般相對表現(xiàn)較好。5）行業(yè)表現(xiàn)來看，政策寬貨幣信號落地后，休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、食品飲料等中期（6-12個月）相對跑贏。
7月底政治局會議后穩(wěn)增長政策正密集出臺，本輪“穩(wěn)增長”有怎樣特征？對當(dāng)前資本市場而言，中金研究認(rèn)為穩(wěn)增長、資本市場改革等政策密集出臺，直面市場關(guān)切，積極化解主要矛盾，“政策底”已經(jīng)顯現(xiàn)，市場正處于政策發(fā)力期，市場階段性底部逐步確認(rèn)中。貨幣政策方面，年內(nèi)央行已經(jīng)實施一次降準(zhǔn)兩次降息，8月社融信貸好于市場預(yù)期。財政政策方面，主要圍繞減稅降費、完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、化解地方政府債務(wù)風(fēng)險等方面展開。7月政治局會議提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”[2]，房地產(chǎn)需求端支持政策陸續(xù)出臺。資本市場改革也直面“投資者信心不足”情況，在投資端、融資端、交易端不斷發(fā)力。在經(jīng)歷調(diào)整后，市場成交、估值等指標(biāo)、以及各類主體行為表現(xiàn)均顯示市場大概率處在底部區(qū)間，隨著穩(wěn)增長政策陸續(xù)實施、企業(yè)盈利底部逐漸顯現(xiàn)，中金研究維持A股機會大于風(fēng)險的觀點。配置方面，考慮到當(dāng)前政策環(huán)境保持積極且仍在發(fā)力過程中，中金研究認(rèn)為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等政策重點支持領(lǐng)域可能仍為市場交易主線，受益于產(chǎn)業(yè)催化的部分科技成長細(xì)分領(lǐng)域也建議逐步布局。以政策引領(lǐng)為主線，兼顧科技成長細(xì)分領(lǐng)域。
正文
2008年以來六輪“穩(wěn)增長”
圖表：歷史上“穩(wěn)增長”特征對比
資料來源：中國政府網(wǎng)，中國人民銀行，證監(jiān)會，Wind，中金公司研究部
第一輪：金融危機后的穩(wěn)增長階段（2008年末至2009年）
宏觀背景：2008年至2009年間，全球經(jīng)濟處在金融危機的“余波期”。次貸危機發(fā)生后，全球經(jīng)濟增速顯著下行，2008年下半年，金融危機對我國經(jīng)濟的沖擊開始顯現(xiàn)，三、四季度GDP同比增速從上半年的10%以上，下降至9.5%、7.1%，2009Q1進(jìn)一步下降至6.4%。從全球范圍看，含美國、歐洲在內(nèi)的主要經(jīng)濟體都處在衰退的陰影中，全球貨幣政策普遍寬松，利率走低。
政策組合：貨幣政策寬松，基建、地產(chǎn)投資發(fā)力
2008年9月央行降準(zhǔn)降息，被普遍認(rèn)為是中國政策寬松、金融環(huán)境轉(zhuǎn)向的起點。2008年11月國務(wù)院常務(wù)會議提出“進(jìn)一步擴大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟增長的十項措施”[3]，即“四萬億計劃”；12月底中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“必須把保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展作為明年經(jīng)濟工作的首要任務(wù)、實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”[4]。此外，為穩(wěn)定股票市場情緒，證監(jiān)會2008年9月暫停IPO，監(jiān)管部門推出三項救市政策，即把印花稅由雙邊征收改為單邊征收、匯金公司購入國有大行股票、支持國有大型企業(yè)回購股票等[5]。
“四萬億計劃”包含幾方面：含廉租房、棚改和農(nóng)村危房改造在內(nèi)的保障性安居工程；農(nóng)村飲水、節(jié)水、電網(wǎng)、公路等農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；鐵路、公路、機場、電網(wǎng)改造等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；醫(yī)療衛(wèi)生和文化教育事業(yè)相關(guān)建設(shè)；城鎮(zhèn)污水、垃圾處理設(shè)施、水污染防治和節(jié)能減排等生態(tài)環(huán)境建設(shè)；支持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整；提高城鄉(xiāng)居民收入、稅改、金融支持實體經(jīng)濟等措施。從金額看，鐵路、公路等交通設(shè)施占比最高，約為1.5萬億元，汶川災(zāi)后重建則達(dá)到1萬億元的規(guī)模，是項目中占比最大的兩部分。
? 貨幣政策：2008年9月至年底，為穩(wěn)經(jīng)濟，央行連續(xù)5次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，5年期以上貸款利率累計下調(diào)180bp，同時4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計下調(diào)大型存款類金融機構(gòu)2個百分點、中小型4個百分點。2009年全年新增人民幣貸款9.6萬億元，比2008年多增96%。
? 財政政策：經(jīng)濟維穩(wěn)方案涉及的基建投資；完善社保、醫(yī)保、改善民生、家電下鄉(xiāng)和汽車下鄉(xiāng)等消費支持措施；出口退稅比例提高、增值稅稅改等減稅措施。
? 產(chǎn)業(yè)政策：2009年前兩個月，國務(wù)院常務(wù)會議陸續(xù)審議通過涉及汽車、鋼鐵、紡服、裝備制造、船舶、電子信息、石化、輕工、有色金屬、物流等十個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)振興計劃，旨在保增長、促就業(yè)和推動產(chǎn)業(yè)整合與升級。后續(xù)又具體出臺一百余項實施細(xì)則。
市場表現(xiàn)：市場反彈，周期領(lǐng)漲
受次貸危機影響，2009年出口增速全年均維持在20%左右的負(fù)增長，但在“四萬億計劃”等一攬子政策刺激下，基建投資保持高速增長，年中一度高達(dá)50.8%，地產(chǎn)投資觸底回升，帶動實際GDP增速在一季度觸底后逐步抬升、三季度重回兩位數(shù)增長。2008年11月至2009年7月市場持續(xù)反彈，上證綜指累計上漲95%。從板塊上看，受到《汽車行業(yè)振興調(diào)整規(guī)劃》、“汽車下鄉(xiāng)”、“家電下鄉(xiāng)”政策支持，汽車和家電板塊在政策“穩(wěn)增長”期間都曾有相對表現(xiàn)，特別是家電板塊從政策轉(zhuǎn)向至退出期間領(lǐng)漲市場。同時，受到直接政策直接支持的地產(chǎn)、基建等相關(guān)行業(yè)也表現(xiàn)突出；十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃中的政策支持行業(yè)如電子信息、計算機、紡織等行業(yè)表現(xiàn)也較好，而鋼鐵、軍工、農(nóng)業(yè)等板塊自政策發(fā)力以來相對跑輸。
圖表：第一輪“穩(wěn)增長”重要時間點
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第一輪“穩(wěn)增長”期間市場表現(xiàn)驅(qū)動因素
注：時間區(qū)間為2008年7月~2010年1月
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第一輪“穩(wěn)增長”期間全球市場表現(xiàn)
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第一輪“穩(wěn)增長”期間A股各行業(yè)表現(xiàn)
資料來源：Wind，中金公司研究部
第二輪：地產(chǎn)調(diào)控和歐債危機后防范“失速”風(fēng)險（2011年末至2012年）
宏觀背景：2011年，中國面臨“三駕馬車”降速、物價抬升等風(fēng)險。隨著前一輪寬松政策退出、2011年歐債危機推升全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險，國內(nèi)經(jīng)濟增速再度回落。海外需求轉(zhuǎn)弱給出口造成影響，房價上漲背景下房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺，GDP增速逐步放緩，由2010年的約10%下行至2012年的8%下方。與此同時，國內(nèi)物價逐步走高，在全球糧價走高與豬肉漲價周期的共振下，2011年食品價格指數(shù)同比維持10%以上的增速，拉動CPI快速上行。內(nèi)外需均疲弱的情況下，投資、消費和出口“三駕馬車”出現(xiàn)了不同程度的放緩：全球經(jīng)濟降速影響了出口，而房地產(chǎn)調(diào)控政策則導(dǎo)致投資增速放緩，經(jīng)濟增長壓力加大。
政策組合：寬貨幣、促消費，防范經(jīng)濟潛在風(fēng)險，促進(jìn)增長引擎切換。2011年底的中央經(jīng)濟工作會議將“促進(jìn)經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整”作為主要任務(wù)[6]。2011年11月，央行三年來首次全面降準(zhǔn)，并在隨后的2012年里兩次降準(zhǔn)，寬松的貨幣政策是這一輪“穩(wěn)增長”的主要特征之一。除此之外，在出口下行、產(chǎn)能過剩的背景下，進(jìn)行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換也是這一輪“穩(wěn)增長”的主要目標(biāo)之一，內(nèi)需成為主要抓手。商務(wù)部于2012年3月印發(fā)了《關(guān)于開展2012年消費促進(jìn)活動的通知》并開展了全國消費促進(jìn)月活動[7]，國常會則安排了相關(guān)補助，基建項目審批出現(xiàn)了一定加速，基建固定投資增速于2012年起快速走高，與持續(xù)下行的房地產(chǎn)、制造業(yè)投資增速形成對比。
資本市場表現(xiàn)：2011年下半年，通脹壓力走高、經(jīng)濟持續(xù)下滑、貨幣政策緊縮導(dǎo)致A股市場下行，歐債危機加重了市場壓力。伴隨著政策從緊縮走向?qū)捤伞⒃鲩L拐點到來、基建投資增速走高，2011年末市場逐漸企穩(wěn)，隨后風(fēng)險偏好修復(fù)、企業(yè)盈利上行、利率下行共同推升了2012年一季度市場的行情。隨后盡管數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)修復(fù)，但由于情緒面的影響市場再度明顯下行，直至年末大幅反彈。這一輪“穩(wěn)增長”中，基建相關(guān)的電力、鋼鐵等行業(yè)明顯跑贏。
圖表：第二輪“穩(wěn)增長”重要時間點
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第二輪“穩(wěn)增長”期間市場表現(xiàn)驅(qū)動因素
注：時間區(qū)間為2011年6月~2012年7月
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第二輪“穩(wěn)增長”期間中國跑輸大部分市場
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第二輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)
資料來源：Wind，中金公司研究部
第三輪：全球?qū)捤烧咄顺鱿碌膽?yīng)對政策（2014年底至2016年初）
宏觀背景：“三期疊加”下經(jīng)濟的新常態(tài)。這一時期，我國處于增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期政策消化期“三期疊加”階段。2014年下半年起，中國經(jīng)濟的下行壓力加大，房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整、產(chǎn)能過剩使得增長乏力，2014年前三季度中國固定資產(chǎn)投資增速降至16.1%，創(chuàng)2002年以來新低，房地產(chǎn)、制造業(yè)投資均下滑。與此同時，國際市場復(fù)蘇乏力，供給端增長放緩，導(dǎo)致我國出口增速也持續(xù)下滑，經(jīng)濟下行壓力加大。
2014年末央行降準(zhǔn)標(biāo)志著貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?015年則更是多次下調(diào)準(zhǔn)備金率。2014年12月，中央經(jīng)濟工作會議在部署2015年的經(jīng)濟工作時，把“穩(wěn)增長”作為首要任務(wù)。由于PPP模式下促投資的效率較低，這一輪“穩(wěn)增長”的政策持續(xù)時間較長。
政策組合：寬貨幣、穩(wěn)地產(chǎn)，“棚改”貨幣化是主要手段。
? 貨幣及財政政策上，央行在2014年4月和6月分別實施支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)的定向降準(zhǔn)，但政策仍相對溫和；2014年11月，央行降息40bp表明正式進(jìn)入降息周期，此后共實施了七次降息，2014~2015年貸款利率累計下調(diào)165bp，2016年初下調(diào)1年期MLF利率25bp，實施五次降準(zhǔn)，累計降準(zhǔn)3個百分點；此外發(fā)行支持棚戶區(qū)改造的專項金融債。
? 基建政策上，PPP模式的推廣是這一輪促投資穩(wěn)增長“組合拳”中特殊一項，除了整體的財政赤字上調(diào)、基建整體的發(fā)力更多的依賴于PPP模式下通過市場化手段對基建投資進(jìn)行的刺激。但總體來說，PPP模式剛開始實行階段，在固定資產(chǎn)投資增速上沒有看到明顯體現(xiàn)。
? 房地產(chǎn)：2014年9月30日，中國人民銀行、銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，對個人住房貸款需求的支持力度大幅提升，“認(rèn)貸不認(rèn)房”[8]。2015年6月，國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》[9]，棚改補償模式由實物貨幣安置并重轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先。房地產(chǎn)的支持是這一輪推動經(jīng)濟和資本市場修復(fù)的主要動力。
? 對外政策上，2015年3月國家發(fā)改委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《推動共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動》[10]。
資本市場表現(xiàn)：2014年~2016年內(nèi)，盡管經(jīng)濟周期下行，但股市的表現(xiàn)也有明顯的分界。2015年的股市處于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與產(chǎn)能調(diào)整期，也處于改革憧憬及貨幣寬松周期，經(jīng)濟下行、流動性寬松推高市場出現(xiàn)一輪較為明顯的上漲，資金特別是杠桿資金入市推動估值上升是這輪行情的重要特征，券商成為啟動初期的主線。而伴隨著后續(xù)資產(chǎn)價格波動，市場在此后的時間內(nèi)情緒偏弱，風(fēng)險溢價擴大幾乎抵消了利率下行的支撐，盈利在此期間表現(xiàn)平淡，經(jīng)濟增長趨緩背景下2015年非金融企業(yè)盈利增速負(fù)增長。
從板塊來看，金融地產(chǎn)在政策預(yù)期下明顯跑贏市場，同時大力推進(jìn)高端制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的改革背景下，低估值的“老經(jīng)濟”藍(lán)籌板塊表現(xiàn)較好，計算機、國防軍工、機械等收益靠前。
圖表：第三輪“穩(wěn)增長”重要時間點
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第三輪“穩(wěn)增長”期間市場表現(xiàn)驅(qū)動因素
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第三輪“穩(wěn)增長”期間中國市場整體跑贏全球主要市場
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第三輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)
資料來源：Wind，中金公司研究部
第四輪：貿(mào)易摩擦背景下的逆周期調(diào)節(jié)（2018年中至2019年初）
宏觀背景：貿(mào)易摩擦影響出口預(yù)期，民營經(jīng)濟發(fā)展信心不足。2018年3月貿(mào)易摩擦開始并持續(xù)升級，6月份國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，資本市場也開始明顯調(diào)整，成長類和中小創(chuàng)跌幅居前。2018年下半年，出于增長壓力等擔(dān)心，政策基調(diào)出現(xiàn)較為明顯的改變。7月23日，國務(wù)院常務(wù)委員會提出要服務(wù)實體經(jīng)濟、深化投資領(lǐng)域“放管服”改革[11]。7月31日，中央政治局會議強調(diào)把“補短板”作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，推進(jìn)改革開放，保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展[12]。2018年10月底民營企業(yè)座談會召開，提出正確認(rèn)識當(dāng)前民營經(jīng)濟發(fā)展遇到的困難，大力支持民營企業(yè)發(fā)展壯大[13]。2018年年底中央經(jīng)濟工作會議，指出宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，實施更大規(guī)模的減稅降費[14]。
政策組合：減稅降費等財政政策力度較大
在貿(mào)易摩擦疊加金融監(jiān)管影響下，市場對于經(jīng)濟信心較弱，固定投資增速2018年來持續(xù)下滑。但房價壓力仍大，針對地產(chǎn)行業(yè)“穩(wěn)增長”政策發(fā)揮空間較為有限。
? 貨幣政策：2018年12月24日國常會提出降準(zhǔn)，2019年1月4日，央行降準(zhǔn)1個百分點，1月釋放4.7萬億元的社融。且在此之前，央行出臺了許多結(jié)構(gòu)性政策針對民營企業(yè)信用風(fēng)險進(jìn)行定向解決。
? 財政政策：2018年減稅降費規(guī)模1.3萬億元；2018年9月，財政部、稅務(wù)總局等出臺包括企業(yè)研發(fā)費用加計扣除比例、降低部分行業(yè)增值稅稅率、小微企業(yè)稅收優(yōu)惠、提高出口退稅率和個人所得稅改革措施。考慮到地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險仍然是這一期間需要重點防范的風(fēng)險之一，基建投資整體的擴張較為溫和，在2019年后基建固定資產(chǎn)投資完成額同比下行。
資本市場表現(xiàn)來看，豬肉及部分農(nóng)產(chǎn)品的價格上行使得農(nóng)業(yè)股表現(xiàn)較好。2018年中央經(jīng)濟工作會議表態(tài)加強新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推進(jìn)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等建設(shè)[15]，5G股受到市場關(guān)注，通信板塊也有不錯相對收益。基本面好轉(zhuǎn)和政策寬松下，基建、地產(chǎn)融資需求增大；而在信用環(huán)境轉(zhuǎn)松、地產(chǎn)周期持續(xù)上行背景下，金融、地產(chǎn)板塊漲幅居前。
圖表：第四輪“穩(wěn)增長”重要時間點
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第四輪“穩(wěn)增長”期間市場表現(xiàn)驅(qū)動因素
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第四輪“穩(wěn)增長”期間中國跑輸全球主要市場
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第四輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)
資料來源：Wind，中金公司研究部
第五輪：應(yīng)對全球公共衛(wèi)生事件（2020年上半年）
宏觀背景：應(yīng)對全球公共衛(wèi)生事件的快速反應(yīng)。2020年初，新冠疫情影響顯現(xiàn)，與以往經(jīng)濟周期不同，疫情帶來的供給沖擊極為快速，疫情發(fā)生后國內(nèi)也立即采取穩(wěn)增長措施。伴隨著疫情在全球范圍蔓延，大部分國家針對疫情實施相關(guān)寬松政策，總體節(jié)奏上呈現(xiàn)“先進(jìn)先出”的規(guī)律。
政策支持：2月21日，中央政治局會議召開，強調(diào)要積極擴大有效需求，促進(jìn)消費回補和潛力釋放，加大試劑、藥品、疫苗研發(fā)支持力度，推動生物醫(yī)藥，醫(yī)療設(shè)備、5G網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等加快發(fā)展[16]。5月22日，《2020年國務(wù)院政府工作報告》[17]提出，擴大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展方式加快轉(zhuǎn)變，重點支持包括新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在內(nèi)的“兩新一重”建設(shè)。
? 貨幣政策：2020年2月3日央行開展1.2萬億元逆回購操作，7天和14天逆回購中標(biāo)利率下降10bp；2月20日，央行下調(diào)1年期LPR10bp至4.05%，5年期及以上LPR下調(diào)5bp至4.75%；3月16日，央行對考核達(dá)標(biāo)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個百分點；3月30日，下調(diào)7天逆回購利率20bp至2.2%；4月3日，央行對中小銀行定向降準(zhǔn)1個百分點，同時對金融機構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。
? 財政政策：發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，新增地方債務(wù)限額1.6萬億元；將赤字率從2.8%提升至3.6%以上；發(fā)布實施7批28項減稅降費政策，全年新增減稅降費規(guī)模超2.6萬億元。
資本市場表現(xiàn)上看，在疫情的影響被市場消化、政策快速反應(yīng)后，投資者情緒修復(fù)下市場由2020年3月的低點迅速反彈并持續(xù)走高，政策從板塊來看，推動消費回升政策支持下的食品飲料行業(yè)，疫情相關(guān)的醫(yī)藥生物行業(yè)，以及“新基建”政策受益的建筑行業(yè)領(lǐng)漲；而受限于全球需求疲軟和復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度的采掘、有色、汽車等周期行業(yè)，以及金融板塊，表現(xiàn)不及大盤。
圖表：第五輪“穩(wěn)增長”重要時間點
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第五輪“穩(wěn)增長”期間市場表現(xiàn)驅(qū)動因素
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第五輪“穩(wěn)增長”期間中國跑贏全球主要市場
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第五輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)
資料來源：Wind，中金公司研究部
第六輪：應(yīng)對局部地區(qū)疫情（2022年）
宏觀背景：伴隨著中國經(jīng)濟從“疫后恢復(fù)”逐步走向正?；?，中國的經(jīng)濟增速從2021年下半年開始逐漸放緩，而宏觀政策的“逆周期調(diào)節(jié)”逐漸開始發(fā)力。2022年二季度受局部地區(qū)疫情影響，GDP增速明顯放緩，當(dāng)季GDP增長0.4%。海外方面，為應(yīng)對疫情后的通脹高企，美聯(lián)儲開啟一輪激進(jìn)的加息周期，2022年甚至連續(xù)4次、每次上調(diào)聯(lián)邦基金利率75bp。
政策支持：2021年12月的政治局會議及中央經(jīng)濟工作會議明確提出我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的三重壓力，這一輪“穩(wěn)增長”政策調(diào)節(jié)也逐漸拉開帷幕。
? 貨幣政策：2022年1月央行下調(diào)1年期MLF與7天逆回購利率10bp，當(dāng)月1年期LPR下調(diào)10bp、5年期LPR下調(diào)5bp。5月5年期LPR下調(diào)15bp。8月央行下調(diào)1年期MLF與7天逆回購利率10bp，當(dāng)月1年期LPR下調(diào)5bp、5年期LPR下調(diào)15bp。4月、12月進(jìn)行兩次降準(zhǔn)，幅度均為25bp。此外，2022年央行設(shè)立1.24萬元再貸款再貼現(xiàn)，用于支持交通物流、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、普惠小微、煤炭清潔高效利用。央行向中央財政上繳結(jié)存利潤1.13萬億元。
? 財政政策：專項債發(fā)行靠前，專項債優(yōu)先支持范圍，在重點用于市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施等9大領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，新增新能源和新基建兩個領(lǐng)域。加大對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支持力度，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。
? 地產(chǎn)政策：在“因城施策”的背景下，地產(chǎn)政策階段性放松，供給端發(fā)力，出臺“三支箭”等政策[18]。
資本市場表現(xiàn)上看，2022年市場震蕩走低，但也出現(xiàn)了階段性行情。第一次反彈出現(xiàn)在4月27日至7月4日，期間上證指數(shù)上漲18%，汽車、光伏、新能源等板塊反彈明顯。第二次反彈出現(xiàn)在10月31日至12月6日，隨著疫情防控優(yōu)化舉措密集出臺、地產(chǎn)政策持續(xù)加力、年底重要會議政策定調(diào)積極、美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩等內(nèi)外積極因素的釋放，期間上證指數(shù)上漲10%。
圖表：第六輪“穩(wěn)增長”重要時間點
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第六輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)
注：時間區(qū)間為2022年1月~2022年12月
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第六輪“穩(wěn)增長”期間主要股票市場表現(xiàn)
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：第六輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)
資料來源：Wind，中金公司研究部
歷史上幾輪“穩(wěn)增長”對比
2008年以來，中國已經(jīng)經(jīng)歷了六輪“穩(wěn)增長”時期，其中在2008年金融危機后、2014年地產(chǎn)周期下行后以及2020年應(yīng)對新冠疫情這三個時期逆周期調(diào)節(jié)力度更大；此外2011年內(nèi)需走弱與歐債危機、2018年中美貿(mào)易摩擦、2022年局部地區(qū)疫情擴散的情況下，政策刺激力度相對小。中金研究將在下文回顧并總結(jié)過去幾次一攬子“穩(wěn)增長”政策的出臺背景、政策方向和股市表現(xiàn)，希望為理解當(dāng)下政策、分析市場行情提供啟發(fā)。
圖表：歷史上六輪“穩(wěn)增長”期間宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)
資料來源：Wind，中金公司研究部
歷次“穩(wěn)增長”行情對比
回顧過去的幾輪“穩(wěn)增長”行情，盡管海外環(huán)境、國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)、主要癥結(jié)、政策應(yīng)對方式與規(guī)模有所不同，但中金研究認(rèn)為歷史經(jīng)驗背后存在一些共同點：
? “對癥下藥”——穩(wěn)增長手段須直面當(dāng)期經(jīng)濟約束。回顧過去的幾輪“穩(wěn)增長”，每一輪政策發(fā)力的抓手有所不同，但都與當(dāng)時中國的經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)、逆周期調(diào)節(jié)主要矛盾相適應(yīng)。過去十五年是中國經(jīng)濟增速換擋、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的重要時期，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)趨勢提升，并逐漸成為經(jīng)濟增長的主要動力。幾輪“穩(wěn)增長”行情當(dāng)中，貨幣政策寬松、地產(chǎn)政策調(diào)整、基建發(fā)力等是政策常用的抓手，并更加注重消費等內(nèi)需提振。而面臨不同約束，包括物價的壓力、或是房地產(chǎn)景氣度偏弱之時，政策的力度和方向也會相應(yīng)調(diào)整，例如在2011年末開始的“穩(wěn)增長”過程中，房地產(chǎn)相關(guān)政策力度相對較小。
? 國內(nèi)政策調(diào)整有時與全球主要國家同步，有時周期反向。在應(yīng)對一些全球性事件，如2008年的金融危機、2020年新冠疫情時期，國內(nèi)政策節(jié)奏往往與全球主要國家同步；對于一些國內(nèi)因素影響較大的階段，如2014年地產(chǎn)周期下行壓力、2022年內(nèi)需相對疲弱情況下，國內(nèi)政策與海外可能出現(xiàn)反向。
? 政策應(yīng)對基本都能達(dá)到穩(wěn)增長效果，但需要一定時間。六輪“穩(wěn)增長”當(dāng)中，從PMI、GDP、投資增速等經(jīng)濟指標(biāo)顯示經(jīng)濟下行拐點確認(rèn)，到政策確定“穩(wěn)增長”基調(diào)，多數(shù)間隔1-6個月左右，從政策明顯寬松到經(jīng)濟觸底多數(shù)間隔2-10個月左右。
? 從幾輪“穩(wěn)增長”來看，政策更加追求靈活適度。歷史上的六輪“穩(wěn)增長”顯示政策的“方向盤”轉(zhuǎn)向正在更加追求靈活適度、更加注重跨周期調(diào)節(jié)，政策反應(yīng)兼顧短期與中期、周期與結(jié)構(gòu)、定力與速度間的平衡。
“穩(wěn)增長”環(huán)境下資本市場表現(xiàn)
回顧幾輪穩(wěn)增長階段的股票市場表現(xiàn)，中金研究認(rèn)為有以下幾點規(guī)律：
? 市場的階段性低點往往滯后于“政策底”，接近“增長底”。在六段“穩(wěn)增長”時期，中金研究發(fā)現(xiàn)市場的階段性低點多數(shù)比金融條件的寬松（如央行降息降準(zhǔn)等信號）有所滯后，與經(jīng)濟增長指標(biāo)企穩(wěn)時點較為相近，多數(shù)略微領(lǐng)先。
? 市場情緒導(dǎo)致的估值波動是主要驅(qū)動因素，市場風(fēng)險偏好恢復(fù)往往出現(xiàn)在政策加大寬松之后、經(jīng)濟企穩(wěn)之前。投資者固然會重視金融條件改善帶來的流動性和盈利的邊際變化，但過去的六輪“穩(wěn)增長”中，拆解市場表現(xiàn)的驅(qū)動因素，中金研究發(fā)現(xiàn)由投資者風(fēng)險偏好帶來的估值波動是市場短期的主要影響因素，而市場風(fēng)險偏好的拐點也往往與經(jīng)濟增長拐點更接近。
? 政策重點支持領(lǐng)域、產(chǎn)業(yè)發(fā)生積極邊際變化的領(lǐng)域有相對表現(xiàn)。中金研究觀察到，2008年-2009年穩(wěn)增長時期，“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”以及“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”帶動家電、汽車等行業(yè)累計漲幅居前；2014年-2016年穩(wěn)增長時期，“一帶一路”利好基建、計算機等行業(yè)；2018年新基建以及技術(shù)封鎖，使得人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、5G板塊表現(xiàn)突出；2020年疫情使得醫(yī)藥需求增加、股價上漲；2022年中反彈行情中新能源相關(guān)行業(yè)上漲幅度較大、年底延續(xù)到2023年一季度的行情中，與人工智能新技術(shù)相關(guān)的行業(yè)、以及政策至上而下支持的“中特估”是市場焦點。政策出臺前夕，相關(guān)受益行業(yè)股價已經(jīng)有所反應(yīng)；政策正式落地后累計表現(xiàn)仍跑贏大盤。
? 板塊表現(xiàn)與穩(wěn)增長政策抓手、以及經(jīng)濟增長核心驅(qū)動力更相關(guān)。在第一輪至第三輪“穩(wěn)增長”期間，從結(jié)構(gòu)上看，中國經(jīng)濟主要驅(qū)動力仍來自上游周期性行業(yè)和中游制造業(yè)，居民消費的支撐力相對較弱，政策發(fā)力的抓手集中在地產(chǎn)和基建領(lǐng)域，在股票市場，房地產(chǎn)、銀行等板塊普遍表現(xiàn)較好，非銀金融多數(shù)行情之中排名領(lǐng)先。第四、第五輪行情中，伴隨中國增長引擎的切換、消費升級和產(chǎn)業(yè)升級大趨勢愈加凸顯，與消費相關(guān)的板塊有不錯的表現(xiàn)。第六輪行情中，新能源、人工智能、政策利好的中特估板塊依次有所表現(xiàn)。整體看，傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)等在“穩(wěn)增長”期間獲取超額收益的持續(xù)性明顯減弱，受益于產(chǎn)業(yè)與消費升級的領(lǐng)域長期更受關(guān)注。
? 歷次穩(wěn)增長，A股成長價值輪動呈現(xiàn)V字形，但多數(shù)表現(xiàn)為成長跑贏價值，A股大小盤表現(xiàn)呈現(xiàn)倒U型，多數(shù)表現(xiàn)為小盤跑贏大盤。在政策落地前，價值股階段性跑贏成長股，但隨著相關(guān)利好政策落地，整體趨勢多有逆轉(zhuǎn)。在多數(shù)情況下，穩(wěn)增長政策實施前和退出后，大盤股跑贏小盤股，但在政策實施期間，小盤股相對表現(xiàn)更好。
? 行業(yè)表現(xiàn)來看，政策寬貨幣信號落地后，休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、食品飲料等中期（6-12個月）相對跑贏。中金研究以政策“寬貨幣”信號作為基點，六次平均行業(yè)表現(xiàn)中，12個月內(nèi)時間維度里中下游普遍跑贏上游，其中休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、食品飲料平均漲幅較高，創(chuàng)業(yè)板指在主要寬基指數(shù)中表現(xiàn)較好。
圖表：2008年來中國“穩(wěn)增長”寬信用信號顯現(xiàn)前后的A股市場行業(yè)表現(xiàn)匯總表
注：以貨幣政策放松當(dāng)月作為基期，對行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)做調(diào)整
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：歷次穩(wěn)增長時期中國與海外主要基準(zhǔn)利率變化方向?qū)Ρ?
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：歷次“穩(wěn)增長”時期大小盤風(fēng)格對比
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：歷次“穩(wěn)增長”時期價值成長風(fēng)格對比
資料來源：Wind，中金公司研究部
本輪“穩(wěn)增長”的特點及市場影響
本輪穩(wěn)增長政策的背景與內(nèi)容
從更長周期的維度看，中國經(jīng)濟增長引擎已經(jīng)從第二產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)、從低附加值轉(zhuǎn)向高附加值，房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建的整體政策空間越來越受到限制。同時，中國人口、房價、全球化、居民部門杠桿率等四大趨勢性拐點在前期可能被疫情“掩蓋”，在2023年疫后復(fù)蘇過程中將被更加深刻得認(rèn)識。2022年中國總?cè)丝跀?shù)量出現(xiàn)下降；2021年全國房價拐點出現(xiàn)；新冠疫情與俄烏沖突加劇了逆全球化趨勢；中國居民部門杠桿率在2020年上升至62%后趨緩。長期問題顯化也體現(xiàn)在市場風(fēng)險溢價的提升。
隨著人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，房地產(chǎn)放松政策支持經(jīng)濟增長的空間可能正在下降，同時我國公路、鐵路等基建設(shè)施逐漸完善，依靠傳統(tǒng)的基建支出拉動經(jīng)濟增長的空間也越來越小。這都對于政策的逆周期調(diào)節(jié)提出新的要求。在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、全球地緣沖突頻發(fā)的宏觀背景下，“中國式現(xiàn)代化”、“高質(zhì)量發(fā)展”是中長期發(fā)展的路線圖，穩(wěn)增長政策除了重視效率，也要兼顧創(chuàng)新、綠色、安全等因素。
近期一系列穩(wěn)增長政策推出引起市場廣泛關(guān)注。本輪穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼，是2022年以來穩(wěn)增長政策的延續(xù)?；仡櫮瓿跻詠淼慕?jīng)濟表現(xiàn)，隨著疫情防控措施優(yōu)化，2023年一季度中國經(jīng)濟增速達(dá)到4.5%，超出市場預(yù)期。4月以來經(jīng)濟復(fù)蘇斜率走低，在疫后“疤痕”效應(yīng)和地產(chǎn)周期影響下，經(jīng)濟遭遇新的挑戰(zhàn)，內(nèi)生增長動能與需求還有待提振。從結(jié)構(gòu)上看，消費方面，疫情政策放松后，伴隨著消費場景修復(fù)，出行、餐飲等服務(wù)型消費率先復(fù)蘇，依賴居民收入改善的商品消費復(fù)蘇力度相對弱。固定資產(chǎn)投資存在分化，地產(chǎn)投資仍疲弱；基建是穩(wěn)增長的抓手，投資增速維持在相對高位。對外貿(mào)易方面，出口處于負(fù)增長區(qū)間。同時與地緣政治、房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)等風(fēng)險相關(guān)的預(yù)期有所反復(fù)。在這種背景下，A股市場經(jīng)歷反彈后震蕩回落。
2023年7月24日，中央政治局會議指出“當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”；在前期預(yù)期較低的房地產(chǎn)政策方面，提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”[19]；資本市場改革方面，提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，一系列積極表述被視作本次穩(wěn)增長政策加碼的開端。與上半年相比，7月以來穩(wěn)增長政策出臺的頻率明顯提升。
貨幣政策方面，年內(nèi)央行已經(jīng)實施一次降準(zhǔn)兩次降息。3月央行降準(zhǔn)0.25%。6月13日央行下調(diào)7天期逆回購利率10bp至1.9%，15日下調(diào)1年期MLF利率10bp至2.65%，20日下調(diào)1年期LPR 10bp至3.55%，下調(diào)5年期LPR 10bp至4.2%。8月15日央行下調(diào)7天逆回購利率10bp至1.8%、下調(diào)1年期MLF利率15bp至2.5%。8月21日LPR非對稱降息，1年期LPR報價下調(diào)10bp至3.45%，5年期以上LPR報價維持在4.2%。
財政政策方面，主要圍繞減稅降費、完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、化解地方政府債務(wù)風(fēng)險等方面展開。8月29日，全國人大常委會明確化債重點工作，十四屆全國人大常委會第五次會議審議《國務(wù)院關(guān)于今年以來預(yù)算執(zhí)行情況的報告》[20]，明確下一步財政五大重點工作之一，是防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，主要包括制定實施一攬子化債方案、中央財政積極支持地方做好隱性債務(wù)風(fēng)險化解工作、加強跨部門聯(lián)合監(jiān)管等。8月31日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于提高個人所得稅有關(guān)專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)的通知》[21]，明確3歲以下嬰幼兒照護(hù)專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，由每個嬰幼兒每月1000元提高到2000元。子女教育專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，由每個子女每月1000元提高到2000元。贍養(yǎng)老人專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，由每月2000元提高到3000元，中金研究認(rèn)為提高個稅專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)等措施有望兼顧改善居民收入與高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。7月14日國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《關(guān)于積極穩(wěn)步推進(jìn)超大特大城市“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見》[22]，后續(xù)在超大特大城市將積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
房地產(chǎn)需求端支持政策陸續(xù)出臺。8月31日，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別性住房信貸政策的通知》[23]、《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》[24]。不再區(qū)分實施“限購”城市與不實施“限購”城市，最低首付比例下限方面，統(tǒng)一下調(diào)至首套20%、二套30%的新標(biāo)準(zhǔn)。新發(fā)房貸利率下限方面，仍延續(xù)首套房貸利率下限為同期限LPR減20基點，但將二套房貸利率下限由同期限LPR加60基點下調(diào)至同期限LPR加20基點；同時允許存量首套房貸利率下調(diào)。政策出臺后北京、上海、廣州、深圳四個一線城市已經(jīng)全部落地實施“認(rèn)房不認(rèn)貸”。
資本市場改革也直面“投資者信心不足”情況，在投資端、融資端、交易端不斷發(fā)力。8月18日，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人就貫徹落實情況接受媒體采訪，確定活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施[25]。8月27日，證監(jiān)會發(fā)布降低印花稅、優(yōu)化上市公司融資、規(guī)范減持、降低融資保證金比例等四方面改革舉措[26]。9月1日北交所綜合改革創(chuàng)新舉措落地，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于高質(zhì)量建設(shè)北京證券交易所的意見》[27]，同時北交所、全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布八項改革創(chuàng)新舉措[28]。其中北交所發(fā)布投資者適當(dāng)性、上市條件執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)、轉(zhuǎn)板、發(fā)行底價、做市交易、融資融券等七方面舉措，全國股轉(zhuǎn)公司進(jìn)一步優(yōu)化新三板分層標(biāo)準(zhǔn)。
圖表：本輪穩(wěn)增長時間線
資料來源：中國政府網(wǎng)，中國人民銀行，住建部，中金公司研究部
穩(wěn)增長、資本市場改革等政策密集出臺，直面市場關(guān)切，積極化解主要矛盾。同時中金研究觀察到，8月PMI回升、CPI轉(zhuǎn)正或許意味著前期內(nèi)生增長動能走弱的狀況有邊際改善。在經(jīng)歷前期調(diào)整后，市場成交、估值等指標(biāo)、以及各類主體行為表現(xiàn)均顯示市場大概率處在底部區(qū)間，隨著穩(wěn)增長政策陸續(xù)實施、企業(yè)盈利底部或逐漸顯現(xiàn)，中金研究維持A股機會大于風(fēng)險的觀點。
配置方面，考慮到當(dāng)前政策環(huán)境保持積極且仍在發(fā)力過程中，中金研究認(rèn)為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等政策重點支持領(lǐng)域大概率仍為市場交易主線，受益于產(chǎn)業(yè)催化的部分科技成長細(xì)分領(lǐng)域也建議逐步布局。以政策引領(lǐng)為主線，兼顧科技成長細(xì)分領(lǐng)域。建議關(guān)注三條配置思路：1）受益于地產(chǎn)政策邊際變化、基本面修復(fù)空間和彈性比較大的地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)，例如家電、家居等地產(chǎn)后周期相關(guān)行業(yè)；部分需求好轉(zhuǎn)、庫存和產(chǎn)能等供給格局改善，具備較強業(yè)績彈性的領(lǐng)域也值得關(guān)注，例如白酒、白色家電、航海裝備等。2）與國內(nèi)宏觀關(guān)聯(lián)度不高、股息率高且具備優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的領(lǐng)域，如公路鐵路等，尤其是受益“一帶一路”和“國企估值重塑”等的建筑、油氣和電信央企。3）順應(yīng)新技術(shù)、新趨勢且存在產(chǎn)業(yè)催化的科技成長細(xì)分領(lǐng)域，四季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來周期反轉(zhuǎn)和技術(shù)共振，消費電子在部分龍頭公司新品推出的消息提振下關(guān)注度也有所提升。除此之外，上半年電子、計算機等TMT相關(guān)行業(yè)減持規(guī)模較大，中金研究預(yù)計近期減持新規(guī)的出臺對TMT領(lǐng)域的資金供需將帶來影響。更多股票資訊，關(guān)注財經(jīng)365！