反過(guò)來(lái)看相對(duì)比較成熟的美國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)年也經(jīng)過(guò)利率迅速上行、金融去杠桿，人盡皆知的案例就是08年。近期市場(chǎng)“委外贖回潮”的聲音連續(xù)響起，這與一行三會(huì)主宰的金融去杠桿有直接關(guān)系。反而花旗銀行、富國(guó)銀行象征著兩種完全不同的命運(yùn)，他們這10年來(lái)走過(guò)的路，值得細(xì)細(xì)體味。
美聯(lián)儲(chǔ)加息，主導(dǎo)銀行去杠桿。從04年中開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次；06年起美國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌，違約率和不良率上升，銀行資產(chǎn)受損；08年次貸危機(jī)中，銀行股均遭受重挫，平均跌幅達(dá)到70%。花旗銀行的股價(jià)僅一年多時(shí)間就跌去98%，之后再無(wú)表現(xiàn)。然而，富國(guó)銀行股價(jià)表現(xiàn)竟然強(qiáng)勁，為何？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們從杠桿率就可以看出端倪：02-07年，摩根大通的杠桿率一直在15-20倍之間，富國(guó)銀行一直在16倍以下。而美國(guó)銀行從02年的15倍提高到07年的20倍，花旗銀行從00年的18倍猛增到25倍。
花旗加杠桿之一：低評(píng)級(jí)房貸加杠桿。房貸火爆，伴隨著一大批高回報(bào)的金融衍生品。CDO就是其中一種，06年全美共發(fā)行了近5000億美元CDO，花旗銀行就承銷(xiāo)了其中的340億，07年更是承銷(xiāo)了410億，是僅次于美林證券的第二大CDO承銷(xiāo)商。而且大部分CDO都是注冊(cè)在開(kāi)曼群島等地，也就意味著他們繞開(kāi)了SEC的監(jiān)管。水能載舟亦能覆舟。美國(guó)房?jī)r(jià)下跌之后，CDO便成了燙手的山芋。
花旗加杠桿之二：自編自導(dǎo)的通道業(yè)務(wù)再加杠桿。另一個(gè)大量涉足的表外工具就是SIV(結(jié)構(gòu)化投資載體)?；ㄆ鞂⒋罅康腗BS賣(mài)給了自己管理的SIV，隨著07年美國(guó)房?jī)r(jià)下跌，資金借短放長(zhǎng)越來(lái)越困難，后來(lái)有近1000億美元的被套牢.
穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)：富國(guó)銀行。1)專(zhuān)注社區(qū)銀行，降低證券交易類(lèi)比重。富國(guó)銀行主要業(yè)務(wù)是社區(qū)銀行，批發(fā)銀行，財(cái)富管理三個(gè)部分，其中社區(qū)銀行是最為核心的部門(mén)。06年時(shí)社區(qū)銀行凈收入占比為65.4%，十年之后的今天仍有52.3%。2)犧牲市場(chǎng)份額，確保放貸質(zhì)量。富國(guó)銀行不向低于信貸評(píng)分的客戶放貸，與其他銀行相比，富國(guó)銀行在危機(jī)期間的貸款減值占總貸款的比例07年僅為0.11%，08年僅為0.41%，這樣的壞賬率十分難得。3)專(zhuān)注傳統(tǒng)，遠(yuǎn)離杠桿交易。富國(guó)銀行也很少進(jìn)行杠桿操作、尤其不參與CDO產(chǎn)品交易，當(dāng)危機(jī)倒逼著其他銀行進(jìn)行資產(chǎn)大幅減記時(shí)，富國(guó)銀行卻毫發(fā)無(wú)傷，近20年的ROA和ROE始終保持在1%和15%以上，均處于行業(yè)較高水平。
堅(jiān)守原則，終有溢價(jià)。銀行加杠桿往往是放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。彎道超車(chē)是許多中小銀行的夢(mèng)想。美國(guó)的影子銀行體系，以花旗為代表的，也曾在06-07年激進(jìn)加杠桿，逐步發(fā)展到與傳統(tǒng)銀行體系等量齊觀的地位。國(guó)產(chǎn)版本里，故事主角則換成了同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)、委外和無(wú)數(shù)的通道資管計(jì)劃。16年同業(yè)存單發(fā)行量中，城商農(nóng)商行和股份行各占半壁江山。有些名不見(jiàn)經(jīng)傳的農(nóng)商行，同業(yè)業(yè)務(wù)竟然貢獻(xiàn)了超過(guò)六成的利潤(rùn)。和曾經(jīng)一些保險(xiǎn)八成以上的新增保費(fèi)收入都來(lái)自萬(wàn)能險(xiǎn)如出一轍。富國(guó)銀行在08年危機(jī)中逆勢(shì)奮起，良好的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和謹(jǐn)慎的發(fā)展理念是重要保障。對(duì)比國(guó)內(nèi)，去年三季度，招商銀行（600036）放棄資產(chǎn)規(guī)模，被其他銀行超越，讓出坐擁多年的股份制銀行規(guī)模老大的交椅，向輕資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，也頗有美國(guó)富國(guó)銀行的影子。商業(yè)銀行差異化的競(jìng)爭(zhēng)，體現(xiàn)出金融家的戰(zhàn)略前瞻性和企業(yè)家才能，市場(chǎng)最終都會(huì)賦予他們長(zhǎng)期堅(jiān)守原則的溢價(jià)。
正文：
最近市場(chǎng)“委外贖回潮”的聲音不斷，這與一行三會(huì)主導(dǎo)的金融去杠桿有直接關(guān)系。過(guò)去在低利率、資產(chǎn)荒時(shí)期，缺乏交易或管理能力的中小銀行往往會(huì)委托基金、券商來(lái)進(jìn)行投資。而如今在央行主動(dòng)去杠桿、將表外理財(cái)納入MPA考核、銀監(jiān)會(huì)打擊各類(lèi)套利業(yè)務(wù)的背景下，銀行進(jìn)行杠桿套利的模式正在經(jīng)受考驗(yàn)。
反觀已經(jīng)比較成熟的美國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)年也經(jīng)歷過(guò)利率快速上行、金融去杠桿，最為人所熟知的案例就是08年金融危機(jī)，而以花旗銀行、富國(guó)銀行為代表的兩種截然相反的命運(yùn)，他們這10年來(lái)走過(guò)的路，具有很強(qiáng)的借鑒意義。
1.美聯(lián)儲(chǔ)加息，主導(dǎo)銀行去杠桿
1.1美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，銀行資產(chǎn)受損
從04年中開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次，帶動(dòng)抵押貸款利率上行，06年起房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始回落，一年內(nèi)美國(guó)平均房?jī)r(jià)下跌3.5%，為自大蕭條以來(lái)首次，尤其是部分地區(qū)的房?jī)r(jià)下跌超過(guò)了20%。違約率和不良率上升，銀行資產(chǎn)受損、質(zhì)量下降；資產(chǎn)價(jià)格下跌更加劇了銀行的損失，除股市和房市的投資外，對(duì)于美國(guó)的銀行來(lái)說(shuō)，大量金融衍生品交易也帶來(lái)巨虧。美國(guó)地產(chǎn)泡沫破滅后，倒閉潮隨之而來(lái)，如美國(guó)06-10年倒閉及救援銀行數(shù)量分別為0、3、30、148、157.
1.2銀行股表現(xiàn)欠佳，估值凈利下臺(tái)階
2000年時(shí)，美國(guó)銀行股市盈率還有能到30-40倍，但危機(jī)之后，銀行市盈率普遍在10-20倍之間。美國(guó)銀行股的市凈率在經(jīng)過(guò)次貸危機(jī)之后，整體估值水平也下降一個(gè)臺(tái)階，之前高估值不復(fù)存在。從盈利能力上看，銀行凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。
1.3花旗與富國(guó)銀行，截然相反的命運(yùn)
次貸危機(jī)中，銀行股均遭受重挫，平均跌幅達(dá)到70%?；ㄆ煦y行的股價(jià)在危機(jī)爆發(fā)前后，僅一年多時(shí)間就暴跌98%，且之后股價(jià)再無(wú)表現(xiàn)。2011年花旗集團(tuán)不得不對(duì)公司股份進(jìn)行縮股處理，按照每10股縮為1股的比例，重新使其股價(jià)“形象”恢復(fù)到績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股股價(jià)的地位。
然而，我們發(fā)現(xiàn)，富國(guó)銀行深處次貸漩渦中心，卻竟然安然度過(guò)危機(jī)沖擊，股價(jià)表現(xiàn)竟然強(qiáng)勁，總市值也相繼超越花旗、美銀和摩根大通，成為美國(guó)市值最大的銀行。
為什么花旗和富國(guó)銀行的股價(jià)差異如此之大？
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，危機(jī)前后美國(guó)銀行業(yè)的分化，我們從杠桿率(總資產(chǎn)/核心資本)就可以看出端倪：2002-2007年，摩根大通的杠桿率一直在15-20倍之間，富國(guó)銀行一直在16倍以下。而美國(guó)銀行從2002年的15倍提高到2007年的20倍，花旗銀行從2000年的18倍猛增到25倍。
2.激進(jìn)加杠桿的教訓(xùn)：花旗銀行
2.1花旗加杠桿之一：低評(píng)級(jí)房貸加杠桿
06年以前，由于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)火爆，房貸因此也成為各大銀行爭(zhēng)奪的對(duì)象，尤其是金融機(jī)構(gòu)紛紛推出一大批高回報(bào)金融衍生品。CDO就是其中一種，06年全美共發(fā)行了近5000億美元CDO，花旗銀行就承銷(xiāo)了其中的340億，07年更是承銷(xiāo)了410億，是僅次于美林證券的第二大CDO承銷(xiāo)商。
激進(jìn)的戰(zhàn)略風(fēng)格在“和平時(shí)期”給花旗帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，06年花旗年報(bào)顯示，證券和投行業(yè)務(wù)凈利達(dá)到58億美元；07年，更是在全球股票和債券承銷(xiāo)中占據(jù)了近10%的市場(chǎng)份額。
CDO最主要裝的是MBS，但是是很多低評(píng)級(jí)的MBS。最夸張的是CDO還能裝CDO，變成CDO。這就好比把過(guò)期豬肉打碎了做成香腸。過(guò)期的豬肉就是那些低評(píng)級(jí)的MBS，香腸就是CDO。然后香腸再有點(diǎn)臭味了時(shí)再打碎，加入其他香料，再做成更重口味的香腸。然后再賣(mài)給市場(chǎng)。當(dāng)打碎次數(shù)太多了，買(mǎi)方和賣(mài)方都不知道自己買(mǎi)賣(mài)的是什么了。也沒(méi)人在意，因?yàn)槟苜嶅X(qián)。所以市場(chǎng)上所有人都瘋狂的買(mǎi)賣(mài)這些他們看不懂的東西，因?yàn)楦杏X(jué)所有人都能賺，中介機(jī)構(gòu)賣(mài)得越多賺得越多手續(xù)費(fèi)。
CDO是當(dāng)時(shí)很流行的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而且大部分CDO都是注冊(cè)在開(kāi)曼群島等地，也就意味著他們繞開(kāi)了SEC很多嚴(yán)格條款的約束。
水能載舟亦能覆舟。美國(guó)房?jī)r(jià)之后出現(xiàn)了自上世紀(jì)30年代以來(lái)的首次下跌，CDO便成了燙手的山芋。
2.2花旗加杠桿之二：自編自導(dǎo)的通道業(yè)務(wù)再加杠桿
另一個(gè)花旗銀行大量涉足的表外工具就是SIV(Structured Investment Vehicle，結(jié)構(gòu)投資載體).SIV功能同商業(yè)銀行相似，不過(guò)“存款”不是來(lái)自?xún)?chǔ)蓄，而是通過(guò)發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)獲得的短期資金；而“貸款”就是將從金融市場(chǎng)籌集來(lái)的資金，投資長(zhǎng)期、高收益證券。
跟蹤08年危機(jī)，我們發(fā)現(xiàn)AIG的CDS交易對(duì)手名單中囊括了幾乎所有美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)，但唯獨(dú)沒(méi)有花旗銀行的名字。原來(lái)，花旗發(fā)現(xiàn)有比購(gòu)買(mǎi)CDS更好的賺錢(qián)方式，那就是SIV。也就是說(shuō)，在大家都在為MBS的安全擔(dān)心，而紛紛購(gòu)買(mǎi)CDS為其保險(xiǎn)時(shí)，花旗則將大量的MBS賣(mài)給了自己管理的SIV。花旗銀行正是創(chuàng)建SIV的鼻祖。
由于SIV是借短放長(zhǎng)，因此本身從一開(kāi)始設(shè)計(jì)時(shí)這項(xiàng)工具就不可避免地帶有“流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)”。一般的商業(yè)票據(jù)多是從十天到一個(gè)月就到期了，而中長(zhǎng)期債券則是從一年到十年以上都有，也就是說(shuō)，如果一家SIV管理公司利用發(fā)行一個(gè)月的CP去籌資買(mǎi)入一年到期的債券的話，那么這家公司需要至少順利發(fā)行12次才能保證其現(xiàn)金流不斷裂。
市場(chǎng)穩(wěn)定、資金充足的時(shí)候，這一切都不是問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)在2000年以后為了挽救互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊而釋放大量流動(dòng)性之后，SIV更取得了高速的發(fā)展。在其鼎盛時(shí)期，全美大約有30多家SIV機(jī)構(gòu)，持有的資產(chǎn)超過(guò)4000億美元。很多商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)也因此賺得缽滿盆滿。
隨著07年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)頂下跌，房地產(chǎn)次級(jí)債務(wù)市場(chǎng)出現(xiàn)松動(dòng)，SIV募集資金越來(lái)越困難。通過(guò)商業(yè)票據(jù)和MTN借新還舊的手段難以維系， 其它募集資金的路徑也逐漸越來(lái)越窄。僅花旗銀行一家在07年-08年，就有近1000億美元的資金被套牢在SIV中。
3.穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)：富國(guó)銀行
作為美國(guó)第一大房貸發(fā)放行的富國(guó)銀行，竟然在本次金融危機(jī)中僅輕微受損，成為美國(guó)盈利第二、市值第一的銀行。為何它在次貸危機(jī)中受到的沖擊最??？
3.1富國(guó)銀行：專(zhuān)注社區(qū)銀行，降低證券交易類(lèi)比重
與花旗致力于全球拓展、摩根鐘情于高端客戶不同，富國(guó)銀行的業(yè)務(wù)相對(duì)比較傳統(tǒng)，其總資產(chǎn)中貸款占比達(dá) 60%，遠(yuǎn)高于花旗、美銀和摩根大通(此三行貸款占總資產(chǎn)的比例約為30%-40%).
富國(guó)銀行主要業(yè)務(wù)是社區(qū)銀行，批發(fā)銀行，財(cái)富管理三個(gè)部分，其中社區(qū)銀行是最為核心的部門(mén)。富國(guó)銀行將網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)到離社區(qū)居民最近的地方，極大地方便了當(dāng)?shù)氐木用瘛?6年時(shí)該部門(mén)凈收入占比為65.4%，十年之后的今天仍有52.3%。
同時(shí)，業(yè)務(wù)多元化也為富國(guó)銀行帶來(lái)較高的非利息收入，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，證券承銷(xiāo)的傭金手續(xù)費(fèi)，以及證券交易等。
對(duì)于一般的綜合化的銀行來(lái)說(shuō)，證券交易的收入主要是自營(yíng)業(yè)務(wù)和一些衍生產(chǎn)品的交易，而且具有較高的風(fēng)險(xiǎn)；交易傭金、手續(xù)費(fèi)等部分業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較小。對(duì)比美國(guó)前四大行的收入比例，富國(guó)銀行的證券交易收入占比一直在10%以下，顯著低于其他三家(花旗、摩根大通、美國(guó)銀行)，但傭金、手續(xù)費(fèi)的占比卻維持在較高位置。
由此可見(jiàn)，富國(guó)銀行發(fā)展的綜合化業(yè)務(wù)多選擇了風(fēng)險(xiǎn)較小的業(yè)務(wù)，在綜合化方面也十分謹(jǐn)慎。
3.2富國(guó)銀行：犧牲市場(chǎng)份額，確保房貸質(zhì)量
住房抵押貸款業(yè)務(wù)也是富國(guó)銀行的核心業(yè)務(wù)。然而在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)下調(diào)利率，住房抵押貸款飛速發(fā)展的03-06年，富國(guó)銀行的抵押貸款余額卻沒(méi)有呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。甚至在05、06兩年間相繼減少了100、200多億美元。
原因在于，在具體操作上，富國(guó)銀行不向低于信貸評(píng)分、資不抵債、可信度低甚至沒(méi)有證明的客戶提供按揭貸款，不向客戶發(fā)放浮動(dòng)利率按揭貸款、或者負(fù)攤銷(xiāo)按揭貸款。這些貸款的特點(diǎn)是初期還本付息很少甚至只需償還利息，從而誘惑很多人貸款，幾年之后利率跳升或開(kāi)始償還大額本金時(shí)，貸款人才發(fā)現(xiàn)自己沒(méi)有還款能力，導(dǎo)致大量違約。
與美國(guó)四大銀行相比，富國(guó)銀行在危機(jī)期間的貸款減值占總貸款的比例，一直處于較低的水平，07年僅為0.11%，08年僅為0.41%，對(duì)比它在社區(qū)銀行、住房貸款領(lǐng)域面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到這樣的壞賬率十分難得。
3.3富國(guó)銀行：專(zhuān)注傳統(tǒng)，遠(yuǎn)離杠桿交易
富國(guó)銀行也很少進(jìn)行杠桿操作、尤其不參與CDO產(chǎn)品交易。06年富國(guó)銀行還很有先見(jiàn)之明地賣(mài)掉了大量抵押貸款，雖然失掉了1000多億美元抵押貸款市場(chǎng)份額，但當(dāng)金融危機(jī)倒逼著其他銀行進(jìn)行資產(chǎn)大幅減記時(shí)，富國(guó)銀行卻毫發(fā)無(wú)傷，近20年的ROA和ROE始終保持在1%和15%以上，均處于行業(yè)較高水平。
4.堅(jiān)守原則，終有溢價(jià)
4.1中美貨幣政策同步，上調(diào)利率以及縮表
加息、縮表往往是引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的源頭。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，盡管中美兩國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制不盡相同，但本輪歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致歐元一季度升值了近5%，美元順勢(shì)貶值，反倒增加了美國(guó)加息能力，美國(guó)未來(lái)加息速度將加快。而中國(guó)央行緊緊跟隨，在3月份上調(diào)了金融市場(chǎng)利率，和美國(guó)加息幾乎發(fā)生在同一天。
3月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始討論縮減其4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表，預(yù)計(jì)將在17年底或者18年初開(kāi)始縮表。而中國(guó)央行的縮表行動(dòng)已經(jīng)搶跑。 3月央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，央行總資產(chǎn)環(huán)比下降8000億，雖然當(dāng)月外匯占款僅減少500億左右。
4.2銀行的杠桿融資，放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
銀行加杠桿往往是放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。彎道超車(chē)是許多中小銀行的夢(mèng)想，同業(yè)存單就提供了這樣一個(gè)機(jī)遇。美國(guó)的影子銀行體系，以花旗為代表的，也曾在06-07年激進(jìn)加杠桿，逐步發(fā)展到與傳統(tǒng)銀行體系等量齊觀的地位。國(guó)產(chǎn)版本里，故事主角則換成了同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)、委外和無(wú)數(shù)的通道資管計(jì)劃。自從14年5月城商農(nóng)商被列入合格發(fā)行人列表之后，中小行激進(jìn)加杠桿，發(fā)行規(guī)模占比不斷擴(kuò)大，國(guó)有大行反而逐漸減少了發(fā)行數(shù)量。
16年同業(yè)存單發(fā)行量中，城商農(nóng)商行和股份行各占半壁江山。因此，大型銀行資產(chǎn)規(guī)模占比從10年時(shí)的68%降到了去年三季度末的52%，而中小銀行規(guī)模占比則從1/3上升至近50%。有些名不見(jiàn)經(jīng)傳的農(nóng)商行，同業(yè)業(yè)務(wù)竟然貢獻(xiàn)了超過(guò)六成的利潤(rùn)。和曾經(jīng)一些公司八成以上的新增保費(fèi)收入都來(lái)自萬(wàn)能險(xiǎn)如出一轍。
4.3堅(jiān)守原則，終有溢價(jià)
富國(guó)銀行在08年危機(jī)中逆勢(shì)奮起并成為業(yè)界翹楚，并不是僅憑借其良好的運(yùn)氣。像98年金融危機(jī)后兼并西北銀行、08年危機(jī)后收購(gòu)美聯(lián)銀行都是如此。所以，良好的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和謹(jǐn)慎的發(fā)展理念為富國(guó)銀行的擴(kuò)張保駕護(hù)航。對(duì)比國(guó)內(nèi)，去年三季度，招商銀行放棄資產(chǎn)規(guī)模，被其他銀行超越，讓出坐擁多年的股份制銀行規(guī)模老大的交椅，向輕資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，也頗有美國(guó)富國(guó)銀行的影子。
美國(guó)有一批商業(yè)銀行，以富國(guó)為體現(xiàn)的，在危機(jī)爆發(fā)之前，依照自己的分析對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)展有所選擇，并進(jìn)行了差異化的風(fēng)控舉措，結(jié)局因此在危機(jī)中受益，避免遭受猛烈沖擊。商業(yè)銀行差異化的競(jìng)賽，呈現(xiàn)出金融家的戰(zhàn)略前瞻性和企業(yè)家才能，市場(chǎng)最后都會(huì)給予他們長(zhǎng)期堅(jiān)守原則的溢價(jià)。
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