財經(jīng)365訊 近日，股市資深專家金學偉：估值的邏輯。
復雜適應系統(tǒng)中的每一個“分主體”都可從不同側面去考察，適用不同規(guī)則。強調(diào)估值的目的、維度，就是強調(diào)個股的不同側面，使我們能把它放到一個合適的坐標系里，用合適的投資邏輯和規(guī)則去評判它，這和抓主要矛盾以及矛盾的主要方面是一致的。
不同類型的投資有不同邏輯，適用不同規(guī)則，這是顯而易見的。比如，適合價值股的評判規(guī)則就不適合成長股，用成長股的標準、邏輯去衡量價值股也是不合適的，等等。
但價值、成長……的分類不是一成不變的。一輪大熊市后，很多成長股會同時具有價值股的投資屬性——這是最具暴利機會。一輪大牛市中，很多價值股又會被當做成長股甚至趨勢股來炒——這是最具“負暴利”的時候。
還有些個股，會在很長時間里，同時具備2種以上屬性。比如格力電器，從PE角度說，它是價值的——它的PE很少超出價值股的范圍。從業(yè)績講，它又是成長的——其5年復合增長率，08到12年，是42.2%；09到13年，40.8%；10到14年，37.2%。近2年雖有所下降，但仍為24%、24.1%，且今年1季度又增長了27.03%，比一般成長股毫不遜色。
這樣的股票，既是價值的，也是成長的——它的PB更多帶有成長股的估值屬性，給一個復合標簽，就是價值增長股。
格力電器的走勢，非常經(jīng)典地體現(xiàn)了格雷厄姆的一句名言：股價長期看就是個稱重器。
這句格言也是價值評估的核心邏輯。表面看，不同類型的投資有不同的評判規(guī)則、不同的“可投資”邏輯，實質上，它們都這個最基本的投資邏輯在不同類型的股票投資中的不同表現(xiàn)形式，就像普遍規(guī)律和特殊規(guī)律一樣。
最保守的價值投資常用公司的資產(chǎn)來估值：每股凈資產(chǎn)多少，現(xiàn)在的股價多少，由此形成了PB——在馬克?魯賓斯坦的《投資思想史》中，這個指標被稱作MB（市場價值÷資產(chǎn)凈值）。兩相比較，MB似乎更好一點，因為股票的價格本質上就是公司的市場價值。與此相應，市盈率也應稱作ME更好一點。
格雷厄姆就喜歡“煙屁股”：如果公司的資產(chǎn)凈值1元，股價只有7毛、8毛，哪怕公司的業(yè)績差一點，經(jīng)營上有一些困難也是合算的。股諺“翻上凈資產(chǎn)就賺XX%”，指的就是這種投資。
這種投資的邏輯是：盈利是有波動的，吃不準的，資產(chǎn)凈值是實打實的，看得見的。凈資產(chǎn)就是這類投資的稱重砝碼。
但就像《窮爸爸，富爸爸》說的，不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)就是負債。不盈利，公司的資產(chǎn)遲早會被折損掉，所以，穩(wěn)健的價值投資會同時考慮盈利，把稱重砝碼由一個變成兩個——PB、PE，希望2個指標都很低，希望在PB和PE間取得平衡。盈利增長也會適當考慮，但不在主要范疇。這樣的投資邏輯依然是“未來多變數(shù)、不可知，唯有現(xiàn)鈔靠得住，只要買進的PB、PE足夠低，我就在風險收益比上占了優(yōu)勢，長期按這一原則去做，就一定能贏”。
進取型的價值投資和成長投資就有了很大交集。一個股票，現(xiàn)在PE只有15倍（取這個數(shù)字，是因為它就是道指的長期平均PE，標普500也差不多），但如果公司增長停止了，那就需要15年才能讓公司累計盈利總額趕上我的買進價格。投資可不是為保本，雖然保本是最重要前提，但投資的最終目的是盈利。所以，光有一個相對合理估值不行，還得考慮公司利潤增長的可持續(xù)性。由此產(chǎn)生了價值增長型投資，巴菲特就是其間名氣最響的一個。價值增長投資的稱重砝碼是“投資期內(nèi)可產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流總額”。
從這里跨前一步，就到了成長投資。成長投資的邏輯是：好公司、好價格很難兼顧——這是確實的，當今股市，好公司都不便宜，且大大地貴！既然買股票就是買公司的未來，為什么不買最具成長性的公司？如果一家公司能保持10年甚至20年的超高增長，現(xiàn)在的估值高又有什么神馬關系？“估值不是問題，成長才是關鍵”，是成長投資的基本信條。
中斷是托夫勒未來學中的一個關鍵詞——組織的中斷、社會的中斷、發(fā)展的中斷、盈利的中斷，越是高增長，越容易中斷。由于成長投資加大了增長在股票稱重時的權重，所以它的不確定性也就更大，把握的難度更高，投資的風險也更大。
但盡管如此，棄價值奔成長的人卻不少，其人數(shù)甚至超過了價值投資，為什么？
一是，確實有不少股票，當初的估值不便宜，甚至很貴，但憑借長時間的高增長，給投資人帶了了超額利潤，“榜樣的力量是無窮的”。
二是，雖然人人知道股票越便宜越好，但現(xiàn)實是，估值偏高的時間總是比偏低的時間長，成長投資基本上就是“適應性反應”結果，是市場在自適應過程中的進化——或許也是投資生態(tài)環(huán)境的退化。
成長投資的邏輯是用高增長覆蓋高估值，它有一系列基于過去、現(xiàn)在、未來的評估法則。但實踐中，很多毫無成長根跡的概念股也會打著成長投資的股旗幟來進行炒作，這在A股市場中尤甚。
趨勢投資也是講投資邏輯的，只是它表現(xiàn)得更加縹緲。趨勢投資的邏輯是：雖然公司現(xiàn)在估值很高，業(yè)績也不咋滴，甚至虧損，但公司的這項業(yè)務或產(chǎn)品很棒，棒到?jīng)]朋友也沒敵人，它總有一天會給公司帶來巨大利潤，給我們帶來巨大投資收益。
因此，趨勢投資的重點是對公司業(yè)務和產(chǎn)品的準確把握，這需要你對科技和商業(yè)的發(fā)展潮流和現(xiàn)狀的全面了解，并持續(xù)不斷地進行跟蹤評估——該項業(yè)務、產(chǎn)品的優(yōu)勢、地位、商業(yè)前景、進展情況。如果這些評估的結果都是否、不確定，趨勢投資就變成純粹炒作了。前2年的暴風科技、全通教育，基本上就是如此——難道暴風影音很棒？全通的網(wǎng)上教育很牛？或者，它們的增長率很高？值得你去用幾千倍的PE去購買？
投資有術，投機也是有道的。講估值的邏輯，就是讓我們不管投資還是投機，都能循道而行。
估值之道，即為投資之道。循道則昌，背道則殤。
有讀者問“創(chuàng)業(yè)板是不是到底了”。好吧，先摘一段我在群里發(fā)的話——
大盤股指數(shù)處于周線上的第9個上升浪，“數(shù)滿9浪滾蛋”，這是我一直說的波浪分析的最簡單法則之一（我做過2個目標測算，1333點和1375點，本周五是1283點）；而小盤股指數(shù)從去年7月1158點到現(xiàn)在，周線上已走了7個下跌浪，今年7月的870點如果不是C浪結束，至少也已是C浪尾了，形態(tài)上存在強弱易勢的可能?？傊?，當前市場，系統(tǒng)風險有，板塊的風險也有，需要我們執(zhí)行平衡策略。平衡既反映在倉位上，也反映在個股與板塊的持有上。
走勢，有時是可以確定性預測的，有時是無法做確定性判斷的，關鍵是條件，成底的條件越充分，越可確定，反之則不一定。所以，上述這段話算是我目前唯一可提供的回答。
其實，就像我上周說的，市場正在經(jīng)歷一輪結構性平衡。在這個過程中，會發(fā)生幾次資金在不同板塊間的劇烈運動。綜指（國證A指或中證流通）的意義是起一個系統(tǒng)性風險權衡作用，分類指數(shù)則起一個板塊風險權衡作用。對系統(tǒng)性風險的權衡，決定我們的倉位比例。對板塊風險的權衡，決定投資組合的重點和結構比例。
我粗略地統(tǒng)計過：在過去一年里，個股漲跌與指數(shù)的平均相關系數(shù)為0.423，包括創(chuàng)業(yè)板個股和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)之間的相關性。這說明，看指數(shù)操作的意義有，但已大幅減弱，選股才是重點所在。一個股票，只要好，合適，就不用管它是300還是002或者600，比如在我的投資組合中，創(chuàng)業(yè)板股票就從沒斷過。
在今后的股市中，選時第一的投資策略將只適合“長線波動等候法（平時根本不來，只有當重大投資窗口開啟才大舉入市的投資者）”。所以，其他投資者，需要把更多精力放在選股上。（原標題：金學偉：估值的邏輯）
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