日中國(guó)建材開盤兩分鐘時(shí)間，跌幅達(dá)4.51%至4.45港元。有人說(shuō)中國(guó)建材嚴(yán)重低估，從數(shù)據(jù)上看，還真是低估了，但真是這樣的嗎？那投資者為什么不買它的賬呢？
超低的資產(chǎn)凈利率，中國(guó)建材投資回報(bào)率太低
帶著疑惑，筆者開啟了尋找真相之路。筆者通過中國(guó)建材的2016年年報(bào)了解到，雖然2016年它的營(yíng)收達(dá)到1015.47億元，但是股東應(yīng)占利潤(rùn)僅為10.58億元，銷售利潤(rùn)率比率僅僅為1%。中建材2016年的總資產(chǎn)為3407.5億元，凈資產(chǎn)為759億元，資產(chǎn)凈利率僅為0.3%，權(quán)益收益率僅為1.4%。那么假設(shè)你是投資者，你會(huì)選擇投資年收益率僅為1.4%的企業(yè)嗎？
可見中國(guó)建材資產(chǎn)市值不匹配是有原因的，超低的資產(chǎn)凈利率是投資者避而遠(yuǎn)之的主要原因。而且筆者通過其2016年年報(bào)，中國(guó)建材從事的行業(yè)利潤(rùn)下行明顯，2016年，全國(guó)水泥行業(yè)投資同比下降13.81%，其中新增水泥熟料產(chǎn)能為2558萬(wàn)噸，同比下降46%。在弱勢(shì)環(huán)境下，加上中國(guó)建材超低的利潤(rùn)率水平，投資者很難相信它會(huì)給股東創(chuàng)造更多的回報(bào)。當(dāng)然讀者看到圖表中的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)到153.89億元，在后文中筆者會(huì)談到這筆錢在中國(guó)建材的債務(wù)中是多么的微不足道。
即使受到弱勢(shì)行情的影響，我們也要了解一下中國(guó)建材的業(yè)務(wù)。目前中國(guó)建材的業(yè)務(wù)主要有水泥熟料業(yè)務(wù)、輕質(zhì)建材業(yè)務(wù)、玻璃纖維和復(fù)合材料以及工程服務(wù)，如下圖表所示，每一種業(yè)務(wù)均有相對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)。其中經(jīng)營(yíng)輕質(zhì)建材的北新建材為A股上市公司，中國(guó)建材持有其35.73%的股權(quán)，北新建材的權(quán)益收益率僅為1.43%，但它的市場(chǎng)估值PE為44倍，很明顯股價(jià)已經(jīng)被市場(chǎng)炒高了。
短期償債壓力山大，靠銀行債轉(zhuǎn)股緩解
在前文已經(jīng)講到，中國(guó)建材經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為153.89億元，同比增長(zhǎng)85.4%，看起來(lái)非常棒，實(shí)際上如果對(duì)比起短期債務(wù)連剔牙縫都不配。筆者找到中國(guó)建材的債務(wù)資料，以債齡看，一年以內(nèi)的債齡需要還款1398.024億元，占總債務(wù)的1852.948億元比例為75.45%。這是一個(gè)很龐大的數(shù)字，要知道就中國(guó)建材1年期的債務(wù)就比它的營(yíng)收多了382.554億元。
中國(guó)建材在它的2016年年報(bào)也講到，2016年財(cái)務(wù)成本為92.935億元，而2015年為105.322億元，如此，2016年它的財(cái)務(wù)成本是股東凈利潤(rùn)的8.78倍。為了更全面的闡釋中國(guó)建材的償債能力，我們引入流動(dòng)資產(chǎn)，2016年它的流動(dòng)資產(chǎn)為1246.7億元，即便如此也無(wú)法償還1年期的全部債務(wù)。而且流動(dòng)資產(chǎn)包含了存貨和應(yīng)收部分，筆者查閱到，2016年中國(guó)建材存貨為152.05億元，應(yīng)收賬款為765.8億元，流動(dòng)資產(chǎn)將它們扣除后的現(xiàn)金流為328.85，僅僅能還1年期債務(wù)的23.5%。
如此龐大的債務(wù)，投資者如何安心去投資呢？難不成投資者都想為這家國(guó)企還債嗎？！不過銀行倒是可以，因?yàn)殂y行國(guó)資控制，資源調(diào)動(dòng)方面還是可以溝通的。比如在2017年5月11日，中國(guó)建材和農(nóng)業(yè)銀行簽署了總規(guī)模為300億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的協(xié)議。當(dāng)然有些銀行也是被逼無(wú)奈，債轉(zhuǎn)股后，而股份沒有價(jià)值，會(huì)列入銀行的資產(chǎn)減值項(xiàng)，而債務(wù)企業(yè)又沒有足夠的錢還債，同屬于國(guó)企，也只有出此下策。
自由現(xiàn)金流捉襟見肘，折舊和攤銷貢獻(xiàn)大
除了中國(guó)建材超低的利潤(rùn)率和超高的短債水平外，筆者還發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題。筆者翻開中國(guó)建材的2016年年報(bào)，它的折舊和攤銷的金額達(dá)76.15億元，相當(dāng)于免去稅收金額達(dá)76.15億元，給了中國(guó)建材76.15億元的現(xiàn)金流。而有一項(xiàng)數(shù)據(jù)非常引人注目，那就是可列入存貨成本項(xiàng)，2016年金額達(dá)674.04億元，占比營(yíng)收金額比重達(dá)66.41%。
如果扣除呆壞賬準(zhǔn)備、折舊和攤銷以及計(jì)入成本的金額，中國(guó)建材的現(xiàn)金流恐怕會(huì)很少，而使得對(duì)短期負(fù)債來(lái)說(shuō)本來(lái)就杯水車薪的現(xiàn)金流更加的緊張。值得一提的是2016年中國(guó)建材資本購(gòu)置支出項(xiàng)為108.45億元，購(gòu)置支出項(xiàng)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流具有時(shí)間的一致性，都是在本年度發(fā)生，因此用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將其扣除得到自由可利用現(xiàn)金流，僅為45.44億元。
中國(guó)建材雖然營(yíng)收規(guī)模很大，資產(chǎn)也很多，但沒辦法，如果不創(chuàng)造利潤(rùn)，那就不可能得到投資者的認(rèn)可。沒有投資者愿意投資回報(bào)率超低的，而且還出現(xiàn)債務(wù)預(yù)警的企業(yè)。當(dāng)然也不排除日后中國(guó)建材緩解短債危機(jī)，提高了資產(chǎn)利用效率，不過這需要時(shí)間去驗(yàn)證。