藥明生物科技(2269.HK)近日發(fā)布了招股書(shū)。藥明生物作為藥明康德私有化后“一拆三”的第二部分，是繼華潤(rùn)醫(yī)藥上市后，港股醫(yī)藥板塊的又一重頭戲。
藥明生物此次IPO總共發(fā)售1.93億股股份，其中香港公開(kāi)發(fā)售1929.85萬(wàn)股，機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售1.74億股股份。其中88.15%為新股發(fā)售(1.7億股)，11.85%為舊股發(fā)售(2286.4萬(wàn)股).
發(fā)售價(jià)范圍定在18.60港元至20.60港元，我們以中位數(shù)19.60港元來(lái)計(jì)算，扣除傭金及包銷(xiāo)等費(fèi)用，這次上市可融資31.65億港元。所得款項(xiàng)中的：
45.1%(14.28億港元)將用于償還銀行貸款；
44.9%(14.20億港元)用于公司業(yè)務(wù)拓展，包括無(wú)錫基地和上海基地的建設(shè)，以及現(xiàn)有設(shè)施的改進(jìn)及維護(hù)，無(wú)錫基地預(yù)計(jì)2017年底投入運(yùn)營(yíng)，上?；匾矊⒂?018年第二季度投入運(yùn)營(yíng)；
10%(3.17億港元)將作為公司日常的運(yùn)營(yíng)資金及其他用途。
上市后的市值預(yù)計(jì)會(huì)在210.95億港元至233.63億港元之間，而就藥明生物目前的估值，已經(jīng)超過(guò)了藥明康德2015年私有化成本(33億美元)，那我們不如來(lái)看看，這只新股到底有多大的潛質(zhì)？
一、前情回顧
藥明生物技術(shù)是藥明康德旗下的做生物制劑藥物服務(wù)的公司，研究醫(yī)藥行業(yè)的相信對(duì)藥明康德都不會(huì)陌生，都說(shuō)藥明康德是CRO(Contract Research Organization，研發(fā)外包組織)行業(yè)中的“黃埔軍校”，行業(yè)的龍頭地位不可動(dòng)搖。
說(shuō)到藥明康德，現(xiàn)在還依稀記得2015年藥明康德從美國(guó)退市私有化的大事件。2015年上半年時(shí)，隨著A股的熱潮，25家中概股都宣布要進(jìn)入私有化退市進(jìn)程，而據(jù)悉這個(gè)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到了2012年以來(lái)中概股私有化退市比例的七成。一直以來(lái)，中美市場(chǎng)的估值差都是令中概股煩惱的問(wèn)題，中概股估值偏低，未來(lái)謀求更好的估值，不少公司都啟動(dòng)私有化回歸A股。然而到了2015下半年股災(zāi)之后，絕大部分公司都放緩了私有化的腳步，例如邁瑞醫(yī)療就在2015年9月宣布將其私有化的價(jià)格下折10%。但藥明康德卻完全相反，即使A股在當(dāng)時(shí)的低潮期，藥明康德還是義無(wú)反顧的進(jìn)行私有化，從2015年8月初次宣布到2015年12月徹底完成，僅僅花費(fèi)了不到四個(gè)月的時(shí)間。
當(dāng)時(shí)就有風(fēng)聲說(shuō)藥明康德私有化后將會(huì)將旗下業(yè)務(wù)分拆成三個(gè)板塊上市。果不其然，主做化藥CDMO(Contract Development and Manufacturing Organization，醫(yī)藥合同定制研發(fā)生產(chǎn)企)的合全藥業(yè)(832159.OC)早于2015年5月，完成私有化之前就率先在新三板上市，目前市值在170億人民幣左右；生物藥CDMO的藥明生物緊隨其后，港股上市之路正在開(kāi)啟，市值預(yù)計(jì)在220億港幣左右；藥明康德也已經(jīng)在A股派對(duì)，據(jù)傳募資200億左右；“一拆三”后，三個(gè)公司整體估值合計(jì)已經(jīng)超過(guò)了千億。
二、亮眼的基本面
藥明生物技術(shù)主要是為制藥及生物技術(shù)公司提供有關(guān)生物制劑藥物發(fā)現(xiàn)、開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)等一系列的綜合服務(wù)。而公司就是遵循藥物分子發(fā)展階段擴(kuò)大業(yè)務(wù)的策略進(jìn)行平臺(tái)服務(wù)，公司的端到端服務(wù)平臺(tái)基本可以提供涵蓋整個(gè)生物制劑開(kāi)發(fā)過(guò)程的服務(wù)，可以為客戶(hù)提供任何階段定制解決方案。作為綜合服務(wù)型公司，運(yùn)營(yíng)模式、團(tuán)隊(duì)技術(shù)能力、客戶(hù)基礎(chǔ)都是我們需要考核必不可少的環(huán)節(jié)，下面我們來(lái)具體看下藥明生物得情況。
1. 運(yùn)營(yíng)模式
一般生物制劑開(kāi)發(fā)過(guò)程所需要的服務(wù)會(huì)分為IND前及IND后。IND前包括藥物發(fā)現(xiàn)及臨床前開(kāi)發(fā)兩個(gè)階段的服務(wù)；IND后包括早期(第I期及II期)臨床開(kāi)發(fā)，后期(第III期)臨床開(kāi)發(fā)以及商業(yè)化生產(chǎn)。藥明生物可以完成整個(gè)藥物從最開(kāi)始的藥物發(fā)現(xiàn)到最后的商業(yè)化生產(chǎn)的全流程服務(wù)。
中國(guó)監(jiān)管有所規(guī)定，在中國(guó)境外開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)的生物制劑藥是不能引入中國(guó)市場(chǎng)的，除非是注冊(cè)為進(jìn)口藥或者是開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)程序在中國(guó)復(fù)制。但這種情況均要耗時(shí)六至八年時(shí)間，而中小型生物技術(shù)公司通常就是缺乏足夠的內(nèi)部研發(fā)及生產(chǎn)能力。而藥明生物得綜合平臺(tái)及專(zhuān)有技術(shù)可以解決其研發(fā)及生產(chǎn)需求，讓這些中小型企業(yè)專(zhuān)注于發(fā)展自身優(yōu)勢(shì)。
目前公司共有334個(gè)進(jìn)行中的項(xiàng)目，其中127個(gè)項(xiàng)目是為生物制劑開(kāi)發(fā)過(guò)程中各個(gè)不同階段提供服務(wù)(即綜合項(xiàng)目).IND前期的兩個(gè)階段基本需要2年左右的時(shí)間，IND后期三個(gè)階段也需要3到5年不等，藥明生物可以提供階段式服務(wù)，即客戶(hù)可以選擇在某個(gè)階段進(jìn)入，或只參與某個(gè)階段的開(kāi)發(fā)過(guò)程，給客戶(hù)的靈活度大大增加，也使得公司可以在研發(fā)過(guò)程的不同階段取得新客戶(hù)源。
特別值得關(guān)注的一點(diǎn)是，雖說(shuō)階段式服務(wù)給予了客戶(hù)很大的靈活度，但是客戶(hù)若變更服務(wù)商會(huì)花費(fèi)較高的轉(zhuǎn)讓成本，所以說(shuō)如果客戶(hù)選定了公司，一般會(huì)委托公司繼續(xù)提供余下的綜合服務(wù)。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，若客戶(hù)在研發(fā)過(guò)程中期變更服務(wù)供應(yīng)商，需耗費(fèi)500萬(wàn)美元至5000萬(wàn)美元的成本，且通常至少需要耗時(shí)2年的時(shí)間；若處于藥物發(fā)現(xiàn)或臨床前期的在研工作，需要耗費(fèi)100萬(wàn)美元至300萬(wàn)美元，通常需要耗時(shí)6個(gè)月時(shí)間轉(zhuǎn)換。如此高昂的轉(zhuǎn)換費(fèi)，使得客戶(hù)一般會(huì)選擇全套的研究服務(wù)，也使得公司在IND前期就可以確認(rèn)后期的業(yè)績(jī)。而2016年公司在IND前期服務(wù)的營(yíng)收達(dá)到6.81億港元，同比增長(zhǎng)了103.6%，IND后期的服務(wù)的營(yíng)收達(dá)到3.08億港元，同比增長(zhǎng)了38.42%；此時(shí)IND前期大規(guī)模的營(yíng)收為公司未來(lái)后期的業(yè)務(wù)定下了保證。
公司對(duì)項(xiàng)目的收費(fèi)一般是采用FFS(按服務(wù)收費(fèi))模式進(jìn)行收費(fèi)，這種模式在于除了收取服務(wù)費(fèi)之外，公司還會(huì)憑借公司的綜合生物制劑技術(shù)平臺(tái)及專(zhuān)有技術(shù)，以里程碑費(fèi)及銷(xiāo)售分成費(fèi)的方式進(jìn)行額外的費(fèi)用收取。里程碑費(fèi)是指若生物制劑開(kāi)發(fā)過(guò)程中的完成一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)，或開(kāi)發(fā)或生產(chǎn)步驟中監(jiān)管備案成功，即可按項(xiàng)收取里程碑費(fèi)，一般在50萬(wàn)至5000萬(wàn)元人民幣之間。銷(xiāo)售分成費(fèi)一般可以收取銷(xiāo)售收益(扣除稅項(xiàng))不超過(guò)8%的金額，收費(fèi)期會(huì)介于5至15年，當(dāng)然前提是該項(xiàng)產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化模式。而FFS模式所獲得的營(yíng)收在過(guò)往的三年(2014/2015/2016)分別占到了公司收益的97.2%、95.4%及96.4%。
除了FFS模式外，公司還有FTE收費(fèi)模式，主要是為客戶(hù)指派科學(xué)家或團(tuán)隊(duì)，每時(shí)段按每名FTE雇員的固定費(fèi)率收費(fèi)，服務(wù)費(fèi)金額按科學(xué)家人數(shù)及項(xiàng)目所需時(shí)間量來(lái)計(jì)算。
2. 高規(guī)格團(tuán)隊(duì)
公司由創(chuàng)始人李博士及CEO陳智勝博士領(lǐng)導(dǎo)，陳博士在美國(guó)生物制劑行業(yè)擁有12年經(jīng)驗(yàn)，在中國(guó)生物制劑行業(yè)也擁有八年的經(jīng)驗(yàn)；公司的管理層團(tuán)隊(duì)均為生物制劑行業(yè)一線的工作人員，在各自領(lǐng)域平均擁有20多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。簡(jiǎn)而言之，這是個(gè)由技術(shù)人才實(shí)際控制的公司。
團(tuán)隊(duì)方面，截止到去年年底，公司的生物制劑開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)共有732名科學(xué)家組成，且運(yùn)營(yíng)著一間高配套的細(xì)胞培養(yǎng)開(kāi)發(fā)實(shí)驗(yàn)室，配備超過(guò)了260套獨(dú)立容量為1升至200升不等的生物反應(yīng)器。公司目前還在籌備建造全球最大的使用一次性生物反應(yīng)器的生物制造商業(yè)化生產(chǎn)設(shè)施，規(guī)劃產(chǎn)能預(yù)計(jì)可以達(dá)到3萬(wàn)升。
3. 豪華的客戶(hù)陣容
公司大部分的客戶(hù)為制藥及生物技術(shù)公司，包括業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的AstraZenecaUK、Genentech、TESARO、Momenta Pharmaceuticals、Amicus Therapeutics、Janssen Research & Development(強(qiáng)生旗下公司)、浙江藥業(yè)及正大天晴等國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)。到2016年底統(tǒng)計(jì)，全球前20大醫(yī)藥公司中12家都于藥明生物簽署了合作關(guān)系，且部分客戶(hù)都有建立牢固的工作關(guān)系。
過(guò)往五年，公司僅有一個(gè)項(xiàng)目被客戶(hù)取消，原因?yàn)樵摽蛻?hù)將在研藥物的許可授予一家大型醫(yī)藥公司，而該公司在內(nèi)部進(jìn)行該項(xiàng)目。截至最后實(shí)際可行日期，公司已通過(guò)不同司法權(quán)區(qū)客戶(hù)的94項(xiàng)審核， 包括模擬FDA及國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局審核。截至2014年、2015年及2016年度，我們分別向78名、124名及163名客戶(hù)提供服務(wù)。
從整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，目前全球生物制劑市場(chǎng)規(guī)模約為2208億美元，占全球醫(yī)藥市場(chǎng)的19.1%，全球生物制劑研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)近年來(lái)快速增長(zhǎng)，2016年全球生物制劑研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到84億美元，預(yù)計(jì)到2021年可以達(dá)到200億美元，2016年至2021年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到19%。但2016年全球生物制劑研發(fā)服務(wù)的市場(chǎng)高度分散，2016年收益前六位合計(jì)僅占到市場(chǎng)規(guī)模的27.7%，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還是相當(dāng)激烈的。排除掉前兩大參與者Lonza(占11.4%)及Boehringer Ingelheim(占8%)外，并沒(méi)有其他參與者的市場(chǎng)份額超過(guò)3%，藥明生物位居第五，市場(chǎng)份額占到1.8%。藥明的優(yōu)勢(shì)就在于是目前并未有其他的公司提供開(kāi)放式生物制劑技術(shù)平臺(tái)，以及端到端的解決方案。而公司在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)上已經(jīng)位于第一位，市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到48%
雖然藥明生物在全球的市場(chǎng)份額僅占到1.8%，但下圖可以看出，各個(gè)公司所著重發(fā)展的業(yè)務(wù)是不一樣的。藥明生物為唯一一個(gè)從發(fā)現(xiàn)到臨床前開(kāi)發(fā)再到臨床后商業(yè)業(yè)務(wù)全覆蓋的公司；且市場(chǎng)占有率排在首位的Lonza及Boehringer Ingelheim都著重于發(fā)展臨床后及商業(yè)推廣的服務(wù)，藥明生物的優(yōu)勢(shì)還是比較明顯的。
三、財(cái)務(wù)狀況
2016年的營(yíng)收已比同期增長(zhǎng)了77.55%，達(dá)到9.89億元人民幣，實(shí)現(xiàn)了三年翻了三倍；去年的大幅增長(zhǎng)主要受益于隨著生物制劑開(kāi)發(fā)進(jìn)程的推進(jìn)，客戶(hù)對(duì)服務(wù)的需求也隨之增加。16年凈利達(dá)到1.41億元人民幣，同比增長(zhǎng)了217.08%；凈利率達(dá)到14.3%，毛利率也達(dá)到39.3%。
由于當(dāng)年“一拆三”計(jì)劃，整個(gè)集團(tuán)的業(yè)務(wù)架構(gòu)進(jìn)行重組，藥明生物作為獨(dú)立主體承債向集團(tuán)公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，因此負(fù)債率比較高，2016Q4賬面有息負(fù)債11.29億人民幣，IPO后，融資31.65億，45.1%(14.28億港元)將用于償還銀行貸款，公司負(fù)債水平可以回到正常水平。
業(yè)務(wù)方面，截止IPO文件公布，公司有未完成訂單3.83億美元(29.68億港幣)，預(yù)期在未來(lái)分期確認(rèn)，2017年1.72億美元(13.33億港幣)，2018年1.36億美元(10.54億港幣)，2018年后0.74億美元(5.73億港幣).
公司目前正在從事一個(gè)綜合項(xiàng)目商業(yè)化生產(chǎn)階段的籌備工作及三個(gè)綜合項(xiàng)目后期(第III 期)的臨床研究。大多數(shù)該等項(xiàng)目均有與已批準(zhǔn)商業(yè)化生產(chǎn)或等待審批的生物制劑藥物類(lèi)似的在研藥物，因此與新型生物制劑相比，成功進(jìn)行商業(yè)化投產(chǎn)的機(jī)率更高。預(yù)期該等項(xiàng)目的產(chǎn)能在未來(lái)幾年會(huì)逐漸提升，各項(xiàng)目一旦攀致銷(xiāo)售峰值，均可能消化30,000升的商業(yè)化生產(chǎn)產(chǎn)能。
小結(jié)
公司于2017年5月31日至2017年6月5日進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，6月13日(下周二)開(kāi)始在主板買(mǎi)賣(mài)，市值中位數(shù)在220億左右，按照2016年靜態(tài)市盈率來(lái)看，大約在130倍左右，如果按照在手訂單的確認(rèn)進(jìn)度來(lái)看，2017年保守確認(rèn)13.33億港幣，按2016年14.3%來(lái)算，預(yù)期利潤(rùn)在1.9億左右港幣，市盈率在115倍左右，但是新增訂單和商業(yè)化項(xiàng)目轉(zhuǎn)化的預(yù)期沒(méi)有體現(xiàn)。
依托藥明康德在業(yè)內(nèi)的積累，在全球生物制藥快速發(fā)展的背景下，這個(gè)風(fēng)口上的細(xì)分領(lǐng)域，你說(shuō)這新打還是不打呢？