今天，6月15日，一家公司的大考之日：美圖上市滿6個(gè)月，鎖定籌碼解禁日。
明天，6月16日，一家公司的慶功之日：騰訊上市滿13年。
這兩者除了前后腳，貌似并沒(méi)有多大關(guān)系：騰訊是萬(wàn)人迷的白天鵝，資本市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)圈的老戲骨了，上市13年，市值26000億，漲了342.5倍，年化復(fù)合收益率56.6%.
美圖呢，還只是一個(gè)新人，頂多算是一只丑小鴨，上市剛剛滿半年。上市之初，股價(jià)就跌破過(guò)8.5元的發(fā)行價(jià)，之后雖有亮眼表現(xiàn)，但也只是過(guò)山車。迄今，市值386億，不到騰訊零頭，上市以來(lái)股價(jià)漲幅也僅7.05%。
而且，今天美圖還面臨著鎖定籌碼解禁的大考，全市場(chǎng)都在猜測(cè)：會(huì)跌破發(fā)行價(jià)嗎？
但，兩者也不是沒(méi)有些微的相似之處：13年前，騰訊也是只不太受人待見(jiàn)的丑小鴨，也是上市就很快跌破發(fā)行價(jià)，一樣一樣的…
很難說(shuō)歷史是不是真具備參考借鑒價(jià)值，但回溯一下，總是會(huì)有點(diǎn)幫助
▌二、
先回溯那個(gè)IPO時(shí)，其實(shí)根本沒(méi)什么人看好的騰訊。
據(jù)說(shuō)中國(guó)人有三大痛苦：
1、沒(méi)買房子；
2、沒(méi)買騰訊；
3、重復(fù)述說(shuō)上述1、2；
用倒車鏡看騰訊當(dāng)然是人見(jiàn)人愛(ài)的企業(yè)，但13年前IPO時(shí)可真心不是這樣的。
騰訊在2004年6月16日在港IPO，當(dāng)時(shí)的招股價(jià)也只是按照2004年利潤(rùn)的11-14倍PE去招股，這個(gè)估值和今日騰訊動(dòng)輒40倍的估值完全天壤之別。騰訊最后招股價(jià)定在3.7港幣，開(kāi)市首日曾一度上漲至4.6元，上漲24%，但午后就遭到大規(guī)模的拋壓，之后一段時(shí)間便一路下跌，最低見(jiàn)3.4元，一個(gè)月就跌破了發(fā)行價(jià)(見(jiàn)下圖)：
(騰訊上市第一年的股價(jià)走勢(shì)圖)
按照現(xiàn)在的看法，這絕對(duì)是個(gè)失敗的IPO，估值水平低，價(jià)格穩(wěn)定期又守不住。翻查當(dāng)年騰訊招股說(shuō)明書(shū)，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)禁售相關(guān)信息，可見(jiàn)當(dāng)年并沒(méi)有禁售期限制。
但全中國(guó)人都知道，2004年7月那個(gè)3.4元的最低價(jià)，就是所有人這輩子最愿意埋葬自己的鉆石坑。
今日的騰訊，作為港股TMT第一龍頭，市值超過(guò)了26000億港幣，前復(fù)權(quán)上市至今上漲了約342倍，年化復(fù)合收益率高達(dá)56%。
事實(shí)上，IPO掛牌當(dāng)天，騰訊總共成交4.4億股，按照發(fā)行4.2億股計(jì)算，換手率高達(dá)104%。
也就是說(shuō)，絕大多數(shù)的投資者在騰訊上市的第一個(gè)交易日，就選擇了賣出。
再回頭看看當(dāng)年破發(fā)的位置，你能找到在哪里嗎？
(騰訊股價(jià)走勢(shì)圖，左下角紅圈為破發(fā)日)
當(dāng)時(shí)多數(shù)人不看好騰訊的邏輯其實(shí)不復(fù)雜：在2004年的時(shí)候，騰訊QQ注冊(cè)用戶數(shù)其實(shí)已經(jīng)不算少了，但看不到收入和利潤(rùn)來(lái)源：
(騰訊當(dāng)年的收入結(jié)構(gòu))
2003年，騰訊的收入的56%來(lái)自移動(dòng)及電信增值服務(wù)，20%多來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，剩下的來(lái)自廣告業(yè)務(wù)。而其中全部的移動(dòng)及電信增值服務(wù)和部分的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)都可以歸為SP業(yè)務(wù)，就是通過(guò)短信提供內(nèi)容，然后和運(yùn)營(yíng)商分成。2004年315大會(huì)曝光當(dāng)時(shí)SP服務(wù)亂扣費(fèi)等現(xiàn)象后，信息產(chǎn)業(yè)部頒布了一系列整頓SP服務(wù)的政策和通知。當(dāng)年6月，網(wǎng)易發(fā)布的半年報(bào)盈利預(yù)警就顯示網(wǎng)易的SP服務(wù)收入下滑約40%。整個(gè)SP收入為主的互聯(lián)網(wǎng)公司一地雞毛。
另外，在當(dāng)時(shí)的即時(shí)通訊軟件領(lǐng)域，騰訊的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手太多太多，比如說(shuō)當(dāng)時(shí)網(wǎng)易推出的“網(wǎng)易泡泡”就對(duì)QQ進(jìn)行了無(wú)差異化的跟進(jìn)戰(zhàn)略，產(chǎn)品經(jīng)理直接向丁磊匯報(bào)，QQ有的功能，網(wǎng)易泡泡都有。而且當(dāng)時(shí)，網(wǎng)易就已經(jīng)在即時(shí)語(yǔ)音上取得了重大突破，如果不是當(dāng)時(shí)運(yùn)營(yíng)商的阻擾，微信的語(yǔ)音聊天可能那個(gè)時(shí)候就發(fā)明出來(lái)了。
除了“網(wǎng)易泡泡”，還有大家熟悉的微軟的“MSN”，雅虎中國(guó)有自己的“雅虎通”，新浪有“新浪UC”，TOM與“Skype”簽訂了戰(zhàn)略協(xié)議，中國(guó)電信有“Vnet”，搜狐有“搜Q”，阿里巴巴有“貿(mào)易通”等等。當(dāng)時(shí)的即時(shí)通訊軟件領(lǐng)域，和現(xiàn)在共享單車顏色不夠用推出黃金版的共享單車一樣，是個(gè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈行業(yè)，雖然QQ有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但誰(shuí)都不敢保證，QQ會(huì)最后勝出。
如果我們把時(shí)間再往前撥，大家都聽(tīng)說(shuō)過(guò)馬化騰100萬(wàn)出售QQ的故事，當(dāng)時(shí)QQ的注冊(cè)用戶已經(jīng)在百萬(wàn)級(jí)別，后來(lái)騰訊輾轉(zhuǎn)找到了IDG，當(dāng)IDG問(wèn)馬化騰怎么看騰訊的未來(lái)時(shí)，馬化騰沉默了好一會(huì)兒，也只是回答道：我也不知道。當(dāng)時(shí)IDG投騰訊最大的原因是因?yàn)橹懊绹?guó)在線斥資2億多美元買了以色列的ICQ，所以當(dāng)時(shí)IDG想中國(guó)的OICQ可能也值點(diǎn)錢，雖然沒(méi)人知道這東西怎么賺錢。而當(dāng)騰訊花完了IDG給的200多萬(wàn)美元之后，IDG就再也不怎么愿意繼續(xù)投資了，雖然當(dāng)時(shí)QQ的注冊(cè)用戶已經(jīng)超過(guò)了1個(gè)億.
現(xiàn)在，所有人都知道了用戶數(shù)的重要性。今日要是有個(gè)用戶數(shù)過(guò)億的產(chǎn)品，投資人估計(jì)會(huì)把公司門檻踏破吧？
互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)變化速度越來(lái)越快，一個(gè)不變的真理就是：有用戶，就有希望.
▌三、
再來(lái)看看外星人家的阿里巴巴在解禁期與解禁期后是怎么表現(xiàn)的。
外星人也沒(méi)有例外：解禁期一到，該殺就殺，發(fā)行價(jià)照破不誤.
最近新高的阿里巴巴(BABA.N)，在2014年9月19日IPO，價(jià)格為68美金，IPO當(dāng)日高開(kāi)高走，大漲38%，最后在11月沖高到120元，在上市之初的三個(gè)月內(nèi)接近翻倍，但隨后洶涌的解禁減持潮對(duì)股價(jià)形成巨大的壓力。
阿里巴巴經(jīng)歷了兩波解禁：在2015年3月中第一波解禁了3億多股(下圖第一個(gè)紅框就是大致180天的禁售期)，占到了總股本的15%，股價(jià)也迅速跌回了上市起漲點(diǎn)之下。而在隨后的9月，包括當(dāng)時(shí)大股東，管理層的股票也解禁，而這次的解禁額度為16億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出3月份的解禁額度——毫無(wú)意外的是，阿里巴巴股價(jià)也在第二波解禁期間一路狂瀉，股價(jià)最低見(jiàn)57.2美金，跌破68美金的發(fā)行價(jià)，從高點(diǎn)回撤近51%(見(jiàn)下圖第二個(gè)紅框)：
(阿里巴巴上市第一年股價(jià)走勢(shì))
但隨后的走勢(shì)再次表明，解禁砸出的正是歷史大底(2015年9月)，從此以后，股價(jià)一路飄逸走高：若那時(shí)買進(jìn)，兩年不到，就可賺2倍之多(見(jiàn)下圖).
(阿里巴巴完整股價(jià)走勢(shì)圖)
曾經(jīng)有一份真愛(ài)擺在我面前……
▌四、
最后看看當(dāng)今世界權(quán)利最大的公司——Facebook在解禁期以及解禁期后的表現(xiàn)。
從當(dāng)時(shí)股價(jià)表現(xiàn)看，F(xiàn)acebook基本就是一個(gè)失敗的IPO.
Facebook在2012年5月18日登陸美股。盡管FB有巨大的用戶數(shù)，但市場(chǎng)依舊對(duì)它的營(yíng)收與利潤(rùn)表示懷疑，再加上投行黑心，發(fā)行定價(jià)過(guò)高(38美金)以致上市第一天就高開(kāi)低走，最后勉強(qiáng)守住了發(fā)行價(jià)，但是第二天就低開(kāi)低走，跌破發(fā)行價(jià).
真正的下跌來(lái)自解禁期.
Facebook IPO時(shí)融資就有一半是賣老股，自從8月18日IPO禁售期結(jié)束以來(lái)，聯(lián)合創(chuàng)始人莫斯科維茨便開(kāi)始以每天15萬(wàn)股的速度減持Facebook股票。此外，包括Facebook早期投資者、PayPal創(chuàng)始人彼得·泰爾(Peter Thiel)在內(nèi)的Facebook公司內(nèi)部人士都在迅速出售股票套現(xiàn)。
最后股價(jià)一路下跌，最后在9月跌到歷史新低17.55美金，最大跌幅53.81%。最后逼得馬克扎克伯格不得不向員工們道歉(見(jiàn)下圖)：
(Facebook上市一年內(nèi)的走勢(shì))
Facebook上市的時(shí)候，其月度活躍用戶數(shù)就已經(jīng)達(dá)到了8億，但市場(chǎng)仍然一堆質(zhì)疑：怎么盈利？用戶數(shù)還能增長(zhǎng)嗎？而且當(dāng)時(shí)facebook的廣告業(yè)務(wù)也并沒(méi)有展現(xiàn)出任何競(jìng)爭(zhēng)力，就在IPO前不久，通用汽車就不合時(shí)宜的宣布不再Facebook上投放廣告。另外市場(chǎng)還質(zhì)疑facebook20%多的利潤(rùn)率不高，但今日FB是40%多。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還質(zhì)疑他的移動(dòng)端廣告收入太少，大大落后于其他同行。
Facebook在接下來(lái)的5年內(nèi)，以近乎完美的趨勢(shì)漲了近6.5倍，最新市值近4300億美金，成為全球社交網(wǎng)絡(luò)的龍頭(見(jiàn)下圖)：
(Facebook整體股價(jià)走勢(shì)圖)
今天回過(guò)頭去看2012年解禁砸出的那個(gè)坑，你愿意讓自己埋葬在里面嗎？
▌五、
我們回到今天的主角：美圖(1357.HK).
美圖作為港股互聯(lián)網(wǎng)僅次于騰訊的的二號(hào)龍頭，上市至今備受關(guān)注，而股價(jià)也出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)，走出了一個(gè)“倒V”，從8.5元上市，最多竄到了23塊，隨后又慢慢跌回了9元。
明天，就是美圖上市滿半年，也意味著，最早的創(chuàng)投PE基金們，IPO的基石等，都到了解禁期.
(美圖股價(jià)走勢(shì)圖)
那么，美圖會(huì)是怎么個(gè)走勢(shì)？會(huì)跌破發(fā)行價(jià)嗎？
關(guān)鍵看這批解禁者的行為。
我們先看股東結(jié)構(gòu)：
(美圖股權(quán)結(jié)構(gòu))
很明顯，各種PE，VC機(jī)構(gòu)占了總股本的約40%。對(duì)于PE，VC機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，IPO就等同于項(xiàng)目完工，需要收尾了，解禁了，減持是必然的。
(美圖中的PE、VC機(jī)構(gòu))
再看看這些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投入成本與數(shù)量：
美圖總共進(jìn)行了4輪融資：2014年1月進(jìn)行了A輪融資，包括A1輪，和A-2A，A-2B輪。按照港幣兌美金7.75的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，現(xiàn)在A1輪的成本只有0.35元，A-2A輪對(duì)應(yīng)的成本0.83港幣，A-2B的成本0.56港幣。李開(kāi)復(fù)的創(chuàng)新工廠投了A1輪和A2A輪，平均成本0.42456港幣，按照現(xiàn)在9.1港幣的美圖計(jì)算，創(chuàng)新工廠3年半賺了21.4倍.IDG投了A-2A和A-2B輪，平均成本0.756元，三年半賺了12倍(見(jiàn)下圖)：
(美圖各輪融資規(guī)模及對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的成本)
最早的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，尤其天使輪的，由于投的很早，所以他們的成本極低。這樣的話，不管他們未來(lái)是否繼續(xù)看好美圖，都一定會(huì)從美圖上至少套現(xiàn)部分，或退出或?qū)ふ倚履繕?biāo)。所以美圖股價(jià)的壓力幾乎是必然的。
美圖過(guò)去兩個(gè)月，平均每天成交3000萬(wàn)股，各種PE，VC機(jī)構(gòu)手上總共拿了約16億股。我們做個(gè)簡(jiǎn)單的敏感性測(cè)試：假設(shè)風(fēng)投解禁的股票，100%、75%、50%、30%、15%、5%等幾種比例從二級(jí)市場(chǎng)減持，并同時(shí)假設(shè)當(dāng)日市場(chǎng)成交量100%、30%分配給風(fēng)投，我們來(lái)看看需要多少天能消化這些籌碼(見(jiàn)下圖)：
很明顯，壓力是明顯的。從以上數(shù)據(jù)看，我傾向認(rèn)為：解禁后，美圖完全有可能跌破8.5的發(fā)行價(jià)。
但有兩個(gè)技術(shù)層面的東西，能讓我們猜測(cè)這個(gè)坑可能會(huì)有多深：
1、按過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于機(jī)構(gòu)體量較大，一般會(huì)傾向直接場(chǎng)外，通過(guò)大宗的渠道去減持，極少數(shù)才可能走二級(jí)市場(chǎng)，這讓壓力顯而易見(jiàn)減?。?/strong>
2、天使輪那些人賺了很多，那是人家承受風(fēng)險(xiǎn)獲得的回報(bào)，是應(yīng)該的，不具有參考價(jià)值。但最后一輪(D輪)的融資成本7.36元，應(yīng)該是一個(gè)最有參考價(jià)值的成本線；
▌尾聲
以上諸多歷史事實(shí)，大致說(shuō)明了三點(diǎn)：
1、未來(lái)再牛逼的公司，當(dāng)初多半都是被人鄙視的；
2、再牛逼的公司，解禁都是大考，破發(fā)的可能性都很大；
3、破發(fā)的坑，可能是送命懸崖，也極可能是你這輩子最夢(mèng)寐以求埋葬自己的地方；
美圖如何經(jīng)歷這次大考，估計(jì)一萬(wàn)個(gè)人，會(huì)有一萬(wàn)個(gè)答案，但有一個(gè)答案是確定的：如果美圖真是未來(lái)的大牛，這次錯(cuò)過(guò)，你或?qū)⒂肋h(yuǎn)錯(cuò)過(guò)。