最近幾天，資金面一改此前寬松局勢，開始收緊。R001、隔夜shibor與GC001三大資金利率在過去三天時間里分別上漲了27BP、8BP與149BP，不少機構(gòu)直到下午3點后才平掉日終頭寸，流動性面臨較大的壓力。
為何會出現(xiàn)這種情況？是市場特別缺錢？
并不是，現(xiàn)在市場上有不少機構(gòu)還是有錢的，但他們出錢基本都是出長的，短的不會隨便出，即使出短錢可能也會要一個高的價格。這一點我們可以從資金端的期限利差的變化看出來。這幾天Shibor1W與隔夜的資金利差急速收窄了100BP到負值，交易所14天質(zhì)押回購與隔夜的利差也快速收縮了12BP。
現(xiàn)在的市場是一個“短比長緊”的市場。只要你愿意借長錢或愿意出一個高價借短錢，資金還是可得的。
那為什么會出現(xiàn)這種局面呢？有三個原因。
第一，市場上的錢確實比7月初相對少了，各個期限資金的價格相對7月初都會往上抬。那錢為什么少了呢？
我們從流動性五大影響因素來看：
1)法定存款準備金。法定存款準備金率不會變，但如果一般存款增加了，銀行準備金賬戶的資金沒達到法定準備金數(shù)量要求，就要用超儲補繳，按照現(xiàn)在銀行表內(nèi)貸款高增的趨勢，銀行在這一點上可能還會有壓力。
2)財政存款。這一點在7月份體現(xiàn)為繳稅，按照過去五年7月的繳稅數(shù)據(jù)來看，這一項基本是抽走銀行流動性的，其均值大約是4000億，這會是大項。
3)現(xiàn)金M0。主要在特殊節(jié)假日會出現(xiàn)較大的擾動，比如春節(jié)、國慶等，這一項在平淡的7月基本可以忽略。
4)外匯占款。在現(xiàn)在人民幣升值與進出口改善的帶動下，這一項似乎會有所好轉(zhuǎn)，但即使匯率與進出口如6月般強勁，這一項最終仍是負值，7月大概率也不免俗，更何況還有海外分紅帶來的資本流出，外匯占款基本可以確定是拖累項。
5)央行操作。這周央行開始向市場補充流動性，是唯一一個正貢獻的項目。
所以綜合以上五項指標，除了央行操作，其他對資金面都是不利的，這意味著現(xiàn)在市場的流動性水平可能是偏低的。
第二，資金供求雙方在對賭，造成資金市場上，長短期限資金的供需關(guān)系出現(xiàn)了截然不同的失衡狀態(tài)。
怎么理解呢？我們分供需雙方來看。
從需求方來看，隔夜與7天的短資金主要用來加杠桿，在資金面松，監(jiān)管緩的時候，很多機構(gòu)在做高收益的壓力下開始重新加回杠桿。從高頻數(shù)據(jù)看，7月初至今，交易所用于加杠桿的隔夜與7天資金占比從不到90%大幅上漲至97%。
而杠桿一旦加起來，機構(gòu)就必須要為它每天借錢還錢，對短端的需求會持續(xù)。比如說某機構(gòu)在月初借了3%的隔夜資金，買了一只票息為4.0%的券，到了第二天，借的資金到期，它再去市場上借一筆錢來還。這樣不斷去借錢還錢滾動，一直養(yǎng)著這只券，這個機構(gòu)就能賺（票息-借錢利率）的利差與票息兩份錢。
這種策略在7月初時，是很奏效很輕松的，因為資金松，機構(gòu)的流動性壓力小。但在資金面開始收緊時，它就面臨選擇了：資金緊會到什么時候，是否要拉長借的資金期限來規(guī)避未來可能越來越高的短端利率？
就本周的形勢看，金融機構(gòu)基本都會選擇繼續(xù)借短錢，因為央行已經(jīng)連續(xù)好幾天進行了大額投放，它們對資金面未來預(yù)期會比較樂觀，基本都是有著短端資金的價格肯定會在未來幾天時間里下來，回復(fù)均值的預(yù)期。
為明白起見，我們簡單算一個賬。還是前面那個例子，假設(shè)說這幾天隔夜到了4.5%，14天反而只有4.1%。這樣票息與借錢利率就出現(xiàn)了倒掛，但是它們預(yù)期這么貴的資金僅局限在本周，然后下周就會恢復(fù)至3%的均值。
那么現(xiàn)在借一個隔夜，14天后的收益是(4%-4.5%)*3+(4%-3%)*11=10.5%；而借一個14天的資金，14天后的收益是(4%-4.1%)*14=-1.4%（簡單算法，不考慮票息與年日收益的換算，只為明了直接）。
誰優(yōu)誰劣，一目了然。所以在這種情況下，還要維持杠桿的金融機構(gòu)基本會押注在短端資金，使短錢需求十分旺盛（雖然有部分機構(gòu)無法借到短錢，會轉(zhuǎn)向長錢，但這是最無奈的選擇了）。這一點我們從圖表4中也能得到證實：即使本周短端資金緊了不少，隔夜+7天回購成交量/總成交量比重仍然居高不下。
而處于資金供給端、手中有閑錢的機構(gòu)也會在這種預(yù)期下做出相應(yīng)的最優(yōu)決策：壓短放長。
既然在央行的呵護下，資金面持續(xù)緊的概率較小，那么當加杠桿的金融機構(gòu)需要借錢滾動養(yǎng)券時，我就會只給長錢，趁現(xiàn)在緊的時候鎖定未來十幾天甚至一個月的高利率，這樣比我出短錢是更有利的。
因為我出一個4.1%的14天資金，與我現(xiàn)在出一個4.5%的隔夜，之后11天再出2.7%的隔夜要劃算的多，即使到后面隔夜利率下來，我再出一個14天期限的資金補充，那價格也未必能達到現(xiàn)在4.1%的水平。
因此對資金供給方老說，最優(yōu)的出錢策略是不出短錢，而是趁現(xiàn)在資金稍微緊一些，出相對未來會是高價的長錢。
這樣，供需兩方最終博弈下來的結(jié)果就是資金市場上各期限的供需結(jié)構(gòu)失衡：短端供不應(yīng)求，長端供過于求。
但是這種局面其實是一個脆弱不穩(wěn)定的納什均衡。尤其是對于資金供給方來說，一致不出短錢，只給長錢是一種潛在的默契，理論上是一種無共謀而達成的契約。只有在所有人一致遵守這項契約時，短端緊長端相對松的局面才會得以持續(xù)，集體才能獲得最大利益。
不過當這種契約運作一段時間后，短端價格被推高至一定程度，就可能會有機構(gòu)開始違背承諾，出短錢來獲利。因為之前只出長錢的契約是一個沒有威脅性強制力的契約，只要其他機構(gòu)遵守承諾，那么機構(gòu)單方面違背承諾就能獲的超額收益，這樣機構(gòu)就有可能鉆空子，違背這個潛在的契約。
因此到后面，我們也能看到有些機構(gòu)也慢慢出高價的短錢，落袋為安，來兌現(xiàn)收益，但總體來看，短的還是少，價格還是高。
第三，結(jié)構(gòu)性原因。當資金面緊張的時候，就有可能出現(xiàn)一些小摩擦，帶來一些問題。據(jù)傳在資金面收緊的壓力下，部分農(nóng)商行農(nóng)聯(lián)社出現(xiàn)了違約，這個事件會影響整個市場。
主要有兩個傳導途徑。一個是情緒上，會有恐慌，不敢放過多的回購資金出去，以免碰上違約情況；另一個是這種違約會打亂部分金融機構(gòu)的流動性管理計劃。在現(xiàn)在這樣一個你借我我還他，聯(lián)系緊密的資金市場上，一環(huán)出現(xiàn)問題，整個資金鏈就會出現(xiàn)問題。
比如說A借了B的隔夜，B等著A，用他還的錢去還借的C的錢……但現(xiàn)在A還不了，B就只能再去向市場上借其他人的短錢去還C，在市場上整體本來就比較緊張的氛圍下，這個無疑是雪上加霜。假如到下午才借到，那后面的可能也要被迫延遲了。這樣就形成了一個壓力很大的資金還款鏈條。
所以，在以上三個邏輯的引領(lǐng)下，資金面出現(xiàn)了短端比長端貴的局面。
但是這種局面預(yù)計不會持續(xù)太久，在本周內(nèi)就有可能結(jié)束。因為一來央行已經(jīng)注意到現(xiàn)在資金面緊張的態(tài)勢，在周三下午甚至對部分銀行進行了窗口指導，補充流動性。不管這能不能有效彌補市場上的資金缺口，這都已經(jīng)顯現(xiàn)出央行維穩(wěn)資金面的態(tài)度，如果明天不行，那么后天央行就會繼續(xù)，直到流動性回復(fù)到央行意向中的水平。
二來此前脆弱的納什均衡在央行呵護下很難繼續(xù)維持，因為手中有閑錢的機構(gòu)越來越多，達成潛在共識會越來越難，違背承諾的人會越來越多。
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