17H1渠道改造門店收縮，廣告費用回升
特步2017H1營收23.1億，YOY-8.8，低于預(yù)期。主要由于期內(nèi)對零售終端進行整改減少了門店數(shù)量（17H1末：6500家，同比凈減少300家左右），去年下半年開始的童裝重組也帶來部分影響。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整毛利率方面提升0.6ppt至43.9%，其中服裝板塊提升1.8ppt。廣告費用率去年同期較低（9.3%），本期回升至12.2%。受收入下降和營銷費用上升影響，本期歸母凈利潤3.1億，YOY-18.4%。公司中期派息每股8.5港仙，派息率52.4%。
二
調(diào)整成為全年主基調(diào)
產(chǎn)品方面將繼續(xù)以跑步為核心，提升功能性品類占比，收縮低利潤率SKU，將逐步豐富綜訓(xùn)、女子、戶外等品類。渠道方面則推進扁平化和零售導(dǎo)向，支持經(jīng)銷商開設(shè)旗艦店，提高直營店比重（目前占比約60%），同時店面升級以及提升DRP覆蓋率。公司17Q2同店增長為中單位數(shù)，較Q1略有改善（低單位數(shù)），未來增長方式轉(zhuǎn)變?yōu)橐缘晷?qū)動為主。電商版塊則持續(xù)推進，目前營收占比約20%，并通過O2O模式與線下終端進行良好協(xié)同（已覆蓋2000家門店）。業(yè)務(wù)條線調(diào)整將貫穿全年，我們預(yù)計下半年營收仍有中單位數(shù)下降。
三
財務(wù)狀況健康，應(yīng)收上升由經(jīng)銷商政策短期調(diào)整所致
公司目前凈現(xiàn)金25.6億，相當(dāng)于凈資產(chǎn)48.6%。流動比率3.3x，負(fù)債率19.1%，健康狀況良好。運營資本方面，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升較快，增加42天至164天，主要由于公司給予經(jīng)銷商賬期優(yōu)惠政策以支持渠道調(diào)整策略快速推行。受此影響，17H1經(jīng)營性現(xiàn)金凈額同比減少2.6億至9240萬，預(yù)計下半年該等狀況依然維持。至2018年，隨著業(yè)務(wù)調(diào)整進入尾聲，公司將增強回款效率。此外，受到去年童裝重組一次性計提大額撥備影響，今年撥備規(guī)模將有明顯減少。
四
投資建議：維持“買入”評級，
目標(biāo)價3.93港幣不變
因公司渠道調(diào)整超出原有預(yù)期，我們調(diào)整2017-19年EPS預(yù)測分別為0.25、0.28、0.31元，維持基于DCF目標(biāo)價3.93元，對應(yīng)2018年12.4x PE，維持”買入”評級。
風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)改革進程不及預(yù)期；渠道庫存出現(xiàn)惡化，行業(yè)競爭加劇
附錄
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