等到牌都翻完了,還有機(jī)會(huì)嗎?
宏觀決定方向產(chǎn)業(yè)決定強(qiáng)弱
在我們的分析框架中,宏觀是決定大宗商品價(jià)格占據(jù)第一位的因素,所謂宏觀決定方向,產(chǎn)業(yè)決定強(qiáng)弱,宏觀周期決定了商品價(jià)格的方向,而各品種本身的基本面則決定了該品種在上漲或下跌趨勢(shì)中的強(qiáng)弱,這也是為什么周期研究在大宗商品價(jià)格分析框架中占據(jù)特殊地位的原因。
我們從庫存周期疊加美林時(shí)鐘、房地產(chǎn)周期、信用周期分析,大宗商品2016年的牛市可謂斯人已去,受到供給側(cè)改革造成的結(jié)構(gòu)性短缺影響,近期螺紋利潤迭創(chuàng)新高,但我們認(rèn)為在宏觀驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)弱的背景下,螺紋的高利潤也難以持續(xù)。
(一)主動(dòng)補(bǔ)庫轉(zhuǎn)入被動(dòng)補(bǔ)庫
2016年商品價(jià)格的大漲可謂天時(shí)地利人和,“天時(shí)”即供給側(cè)改革的強(qiáng)力推行,“地利”即各種刺激政策的推波助瀾,但我們認(rèn)為最重要的是“人和”——庫存周期的內(nèi)生性作用。
我們分析各種歷史事件,往往會(huì)區(qū)分必然性和偶然性,其中必然性往往是由內(nèi)生性作用引起的,2016年全行業(yè)由被動(dòng)去庫存向主動(dòng)補(bǔ)庫存的轉(zhuǎn)變正是推動(dòng)大宗商品反彈的內(nèi)生性原因,而供給側(cè)改革和刺激政策可歸因于外生性因素。
但在經(jīng)濟(jì)仍然處于長周期下行的背景下,本輪主動(dòng)補(bǔ)庫存周期已經(jīng)結(jié)束,從4月份的數(shù)據(jù)來看,4月份工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速已經(jīng)由3月份的高峰14%下降至13.5%,工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨則從8.2%上升至10.4%。
由于工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入和PPI高度相關(guān),而PPI則已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月下行,在大宗商品整體走弱的背景以及去年的高基數(shù)效用下,未來PPI將繼續(xù)下行,因此未來工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入將大概率跟隨PPI下行。
從全行業(yè)來看,從去年7月份以來的主動(dòng)補(bǔ)庫周期將大概率轉(zhuǎn)向被動(dòng)補(bǔ)庫周期。
自2012年以來美林時(shí)鐘即成為了“電風(fēng)扇”,本次美林時(shí)鐘的轉(zhuǎn)變也不例外。本輪主動(dòng)補(bǔ)庫周期有很大一部分時(shí)間和美林時(shí)鐘的“過熱”階段是重疊的,但隨著通脹的回落以及3月份之后實(shí)體經(jīng)濟(jì)見頂(工業(yè)增加值和制造業(yè)PMI雙重驗(yàn)證),美林“電風(fēng)扇”快速的從“過熱”轉(zhuǎn)向了“衰退”,原先市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的“滯漲”被證偽。
若把庫存周期和美林時(shí)鐘結(jié)合起來分析,從歷史經(jīng)驗(yàn)來判斷,被動(dòng)補(bǔ)庫存需要在美林時(shí)鐘中的“滯漲”情形下才大概率對(duì)大宗商品有利,若被動(dòng)補(bǔ)庫存對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)和通脹雙下行的“衰退”狀態(tài),則大宗商品整體上大概率是下跌的。
原先市場(chǎng)擔(dān)憂“滯漲”,這使得春節(jié)后大宗商品曾在高位糾結(jié),但隨著通脹被證偽,大宗商品面臨“被動(dòng)補(bǔ)庫存”和“衰退”的雙重夾擊,文華商品指數(shù)成功筑就雙頂從高位回落。
(二)地產(chǎn)周期處在高點(diǎn)
目前房地產(chǎn)仍然看似繁華似錦,截止4月的房地產(chǎn)投資、土地購置面積等數(shù)據(jù)仍然非常好,兩者增速均創(chuàng)下了新高,而對(duì)后市,市場(chǎng)似乎達(dá)成了一致論調(diào),即房地產(chǎn)投資將下滑,但下滑幅度有限。
作為鋼材需求最重要的驅(qū)動(dòng)因素,對(duì)于房地產(chǎn)需求我嘗試從以下兩個(gè)方面理解:
1、本輪房地產(chǎn)和汽車的上行周期的共同特點(diǎn)是均受到政策刺激,政策的刺激往往使得需求透支,從而使得政策效應(yīng)結(jié)束后下滑的速度超出預(yù)期。傳統(tǒng)上房地產(chǎn)銷量是投資的領(lǐng)先指標(biāo),但是由于棚改貨幣化的原因,房地產(chǎn)銷量失真,從汽車銷量的增速更能顯現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性需求。
從汽車行業(yè)來看,4月份汽車銷售增速為-2.2%,在購置稅減半政策退出以及春節(jié)效應(yīng)結(jié)束后,汽車市場(chǎng)呈現(xiàn)出了“速凍”的狀態(tài)。從汽車銷量和房地產(chǎn)投資的關(guān)系來看,汽車銷售對(duì)房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先作用非常明顯。同樣是受到政策刺激的推動(dòng),在需求透支以及政策打壓下,房地產(chǎn)投資未來下行的速度是否會(huì)超出普遍預(yù)期?
從博弈的角度來看,政策的刺激往往放大周期的波動(dòng),并進(jìn)一步放大商品價(jià)格的波動(dòng)。我們看到本輪房地產(chǎn)投資上行的幅度是“有限”的,即使如此通過“金融加速器”的作用使得商品漲幅超出預(yù)期,那么,即使未來房地產(chǎn)下行的幅度“有限”,在反向“金融加速器”的作用下,商品價(jià)格的下跌幅度也會(huì)超出基本面供需的范疇。
2、從土地成交面積來看,5月份以來土地交易市場(chǎng)速凍。從高頻的百大城市土地成交面積來看,截止5月28日的四周移動(dòng)平均同比增速已經(jīng)下降至-28.4%,而上個(gè)月還是兩位數(shù)的增長。以汽車行業(yè)為參照,這有可能是房地產(chǎn)未來下降幅度超出普遍預(yù)期的征兆。
(三)信用周期繼續(xù)緊縮
金融去杠桿進(jìn)程剛剛開始,M1增速和M2增速持續(xù)下降,信用緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將逐步顯現(xiàn)。從M1增速和鋼材價(jià)格來看,鋼材價(jià)格一般滯后M1增速8-10個(gè)月左右,本輪鋼材價(jià)格高點(diǎn)出現(xiàn)在3月份,滯后M1增速的拐點(diǎn)9個(gè)月,未來隨著金融去杠桿的持續(xù)進(jìn)行,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將逐步顯現(xiàn)。
相信周期螺紋高利潤難持續(xù)
目前螺紋鋼呈現(xiàn)出了高利潤、高基差的雙高現(xiàn)象,如何回歸成為了所有業(yè)內(nèi)人士共同關(guān)注的話題。在多空博弈中,電弧爐和復(fù)產(chǎn)高爐產(chǎn)能能彌補(bǔ)多少缺口是博弈的核心,對(duì)于未來走勢(shì),筆者嘗試從以下方面去梳理:
(一)核心還是周期
從鋼材的毛利來看,其周期和經(jīng)濟(jì)周期高度一致。以鋼材主要品種測(cè)算的噸鋼加權(quán)利潤來看,其歷史周期和代表經(jīng)濟(jì)周期的制造業(yè)PMI趨勢(shì)高度一致。
如前文所述,在庫存周期、美林時(shí)鐘、房地產(chǎn)周期和信用周期均向下的宏觀大背景下,未來國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落是大勢(shì)所趨,且有跡象表明需求回落的幅度可能超出預(yù)期,那么,與其押注在電弧爐和復(fù)產(chǎn)高爐產(chǎn)能這張暗牌上,不如相信周期的力量。
從短期來看,螺紋鋼的階段性錯(cuò)配使得資金在短期內(nèi)做多是理性的,但是從更長的周期來看,短期的錯(cuò)配卻給了建立中長期回歸頭寸的機(jī)會(huì)。
(二)煤炭前車之鑒政策是否有頂?
從當(dāng)前鋼材行業(yè)各品種的利潤情況來看,噸鋼加權(quán)毛利率達(dá)到25%,而螺線毛利率達(dá)到30%。盤面利潤也連創(chuàng)新高,螺紋盤面毛利率同樣達(dá)30%,熱卷盤面利潤則在25%左右。
從政策的角度來看,不管是煤炭還是鋼材的供給側(cè)改革都是為了給行業(yè)合理的利潤,恢復(fù)負(fù)債率高的企業(yè)造血功能,而絕不是造成物資短缺,使得某個(gè)行業(yè)獲得暴利。
去年煤炭行業(yè)的過度去產(chǎn)能使得煤炭?jī)r(jià)格一度飛漲,最終使得政策放松,我們通過煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的經(jīng)驗(yàn)可以認(rèn)為鋼材行業(yè)的去產(chǎn)能政策也是有頂?shù)?,鋼材行業(yè)難以持續(xù)獲得暴利。
(三)交割尚遠(yuǎn)時(shí)間將換來空間
螺紋的另一矛盾是期貨的深度貼水或者是現(xiàn)貨的高升水,當(dāng)前現(xiàn)貨基差的升水率超過20%,但是,期貨的深貼水并不必然意味著期貨的上漲。同樣以煤炭行業(yè)為例,去年11月中旬動(dòng)力煤1705合約期現(xiàn)基差率一度超過30%,但隨著政策的放松,最終以期現(xiàn)聯(lián)袂下跌、且現(xiàn)貨跌幅更大的方式完成貼水修復(fù)。
當(dāng)前距離螺紋1710合約交割還有四個(gè)半月的時(shí)間,一旦過了6月份需求最旺的時(shí)期,且后期需求如上文分析不及預(yù)期,隨著時(shí)間的推移后期螺紋可能出現(xiàn)同樣的情形。
和去年的雙焦相比,當(dāng)前的螺紋鋼“天時(shí)地利人和”已經(jīng)三缺二,僅剩供給側(cè)改革一條腿,我們認(rèn)為在當(dāng)前的大環(huán)境下螺紋鋼是難以出現(xiàn)去年煤焦那樣連續(xù)拉漲的行情的。
誠然,當(dāng)前電弧爐新增產(chǎn)能是一張未翻的暗牌,但是,如果等到暗牌成為了明牌,也就失去了交易機(jī)會(huì)。從戰(zhàn)略角度看,2016年做多的思路已變,在前述幾大宏觀環(huán)境的制約下,未來較長時(shí)間的交易思路將是逢反彈做空的思路。
從螺紋鋼來看,6月份表觀消費(fèi)處于年內(nèi)最高峰,階段性的短缺仍然將持續(xù),可能使得鋼材利潤維持高位,甚至再度沖高,但是,從戰(zhàn)略角度來看,沖高反彈將是做空鋼材價(jià)格或者做空利潤的機(jī)會(huì)。
從期貨價(jià)格來看,螺紋鋼價(jià)格構(gòu)筑頂部的跡象很明顯,1710合約3300以上將是高壓區(qū),在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下難以沖破自去年12月以來形成的頂部區(qū)間。
從盤面利潤來看,1710合約也難以維持在800以上的利潤(以5月31日結(jié)算價(jià)計(jì)算,個(gè)人模型測(cè)算的盤面利潤是810)。如前文所言,短期的錯(cuò)配將帶來長期回歸的入場(chǎng)機(jī)會(huì),非常典型的例子是去年12月底的熱卷。
當(dāng)時(shí)熱卷需求同樣非常旺盛,這使得熱卷1705合約的盤面利潤被推高到800以上,毛利率25%以上。但是,市場(chǎng)忽視了汽車購置稅減半退出政策后熱卷需求的下降,隨著熱卷需求的下降以及螺線鐵水調(diào)劑到熱卷,熱卷毛利隨后大幅下降至300左右。
當(dāng)前螺紋的情形和當(dāng)時(shí)熱卷的情形有類似之處,若前述宏觀條件如預(yù)期,當(dāng)前螺紋的高利潤從中長期來看也將是錯(cuò)配,我們認(rèn)為螺紋鋼1710盤面利潤在800以上、螺紋鋼1801盤面利潤在600以上均是做空的機(jī)會(huì)。
(四)關(guān)注卷螺差的機(jī)會(huì)
卷螺差受到許多資金的關(guān)注,之前很多資金從統(tǒng)計(jì)邏輯出發(fā)在1710合約做擴(kuò)卷螺差即做多熱卷做空螺紋,但是,這些資金忽視了供給側(cè)改革對(duì)1710合約的影響是最大的,即使從統(tǒng)計(jì)角度來看,歷史上卷螺差也要到8月份之后才明顯走擴(kuò)。
而從卷螺現(xiàn)貨價(jià)差的歷史規(guī)律來看,一般而言卷螺價(jià)差存在一年的周期,自去年12月卷螺差見頂之后,一般而言需要到今年年底或者明年年初才能見底回歸,從這個(gè)角度來看,做多1710卷螺差并不具備安全性,而對(duì)于1801合約的卷螺差則可以嘗試性接入。
從基本面分析,后期卷螺差回歸的邏輯,我們?nèi)匀豢梢詮男枨蠛屠麧櫝霭l(fā)。如果如前文所述后期需求走弱,則螺紋利潤回落速度將快于熱卷,1801卷螺差則可能回歸至正常的200-300區(qū)間。