中金海外策略今天發(fā)表了最新一期海外策略報告，要點如下
為什么我們認為美股價值股依然有望跑贏成長？
近期全球市場動態(tài)：美債利率小幅回落；美元繼續(xù)下行；新興大幅跑贏發(fā)達；風(fēng)格有所反復(fù)
繼6月底歐美英三家央行釋放“鷹派”信號推動主要發(fā)達市場利率陡峭上行后，近期除歐洲利率繼續(xù)攀升外，美債利率上行勢頭略有趨緩。上周美聯(lián)儲主席耶倫在國會的證詞被市場解讀為相對“鴿派”、同時疊加美國6月CPI和零售消費弱于市場預(yù)期后，10年期美債利率從高點小幅回落5個基點至2.33%、而美元指數(shù)進一步降至2016年9月以來的新低（CFTC投機性多頭頭寸則減少至2014年中美元大漲前以來的低位）。
在這一背景下，1）股繼續(xù)好于債；2）債券中，歐洲債市壓力更大（德國10年期國債從6月底的0.23%已攀升至0.6%）；3）新興近期大幅跑贏發(fā)達，即使扣掉匯率因素后表現(xiàn)也依然穩(wěn)健，主要是得益于外部美元走弱、內(nèi)部增長預(yù)期改善、同時資金流向和倉位上依然具有“洼地”優(yōu)勢；4）市場風(fēng)格上，由于利率和加息預(yù)期回落，前期跑輸?shù)拿拦煽萍脊稍谏现芊磸棽⑴苴A銀行為代表的價值股。整體來看，除了風(fēng)格上有所反復(fù)外，上述趨勢與我們在《2H17海外資產(chǎn)配置展望：寬松退潮看增長》、以及《海外配置7月報：股好于債，成長或向價值輪動》提出的觀點和配置思路基本一致。
近期除歐洲利率繼續(xù)攀升外，美債利率上行勢頭略有趨緩
伴隨美元指數(shù)持續(xù)下行，CFTC投機性多頭頭寸也已降至2014年中美元大漲前的低位
在近期主要市場利率抬升的背景下，全球股市繼續(xù)好于債券
7月以來，新興和歐洲領(lǐng)跑，美股日本相對落后
美元維持弱勢，有助于新興市場的相對表現(xiàn)
新興市場和歐洲依然具有資金流向上的“洼地”優(yōu)勢
市場風(fēng)格上，由于利率和加息預(yù)期回落，前期跑輸?shù)拿拦煽萍脊稍谏现芊磸棽⑴苴A銀行為代表的價值股
風(fēng)格上，為什么我們認為美股價值股依然有望相對跑贏成長？
在近期對海外各類資產(chǎn)整體趨勢的判斷上，市場在主要央行寬松退出態(tài)勢進一步明確（盡管節(jié)奏和影響上存在差異）、以及股好于債、新興和歐洲市場前景更為樂觀等方面的爭議不大，但對于市場風(fēng)格切換的看法依然存在一定分歧，特別是上周受耶倫在國會“鴿派”表態(tài)和美國通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期的影響下，代表成長股的美股科技板塊再度反彈并跑贏以銀行板塊為代表的價值股；與美股類似，其他主要市場也出現(xiàn)了風(fēng)格上的反復(fù)，僅歐洲股市因利率依然上行而變化有限。
我們認為，往前看，如我們在海外配置7月報《股好于債，成長或向價值輪動》中所提出的觀點，即短期內(nèi)美股價值股“性價比”更高，因此仍有望跑贏成長股，主要基于以下幾點理由：
首先，從決定市場風(fēng)格表現(xiàn)的宏觀背景來看，我們在6月中旬的專題報告《從策略視角看，美股科技股的相對強勢是否將要逆轉(zhuǎn)？》中曾分析過，美股市場上成長和價值股之間的風(fēng)格切換具有兩個較為一般性的規(guī)律：即當(dāng)基本面改善或者超預(yù)期、又或利率上行時，價值股往往跑贏成長股。在當(dāng)前環(huán)境下，上述兩點都有望進一步演進，以支撐價值股相對成長股的表現(xiàn)。具體而言：
1)短期內(nèi)美債利率水平大幅下行可能性有限。盡管我們并不預(yù)計在美聯(lián)儲不斷強調(diào)漸進式緊縮路徑、以及持續(xù)加強與市場溝通的背景下，美債利率會出現(xiàn)大幅的上行壓力，但短期內(nèi)，考慮到7月FOMC會議臨近（7月25~26日），如果如市場所廣泛預(yù)期那樣美聯(lián)儲在9月正式開啟“縮表”操作，此次會議可能會提前給出鋪墊和指引，因此除非發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險觸發(fā)避險需求，否則近期美債利率大幅下行的可能性同樣有限。而且，當(dāng)前市場對于歐央行可能逐漸傳遞寬松減量信號預(yù)期的不斷強化，也或給全球利率環(huán)境提供上行壓力。
除了貨幣政策的潛在影響外，從債券的投資倉位來看，當(dāng)前美國10年期國債的CFTC投機性衍生品多頭倉位依然處于金融危機以來的高位，這表明投資者此前看多債券/看空利率積累了相當(dāng)?shù)念^寸，因此進一步增加的空間相對有限，反而需要注意“擁擠交易”可能引發(fā)的逆轉(zhuǎn)風(fēng)險。
因此，根據(jù)我們在上文中提到的影響市場風(fēng)格切換的一般性規(guī)律，在短期內(nèi)美債利率仍可能存在一定上行壓力的背景下，價值股或繼續(xù)跑贏成長股。其背后的含義在于，高估值的成長股對于貨幣政策和流動性的收緊更為敏感，而銀行股反而因此受益。
與美股類似，其他主要市場也出現(xiàn)了風(fēng)格上的反復(fù)，僅歐洲股市因利率依然上行而變化有限
從倉位來看，當(dāng)前美國10年期國債的CFTC投機性多頭倉位依然處于金融危機以來的高位
在利率上行階段，價值股往往會跑贏成長股
2)基本面近期有所改善、且存在一定超預(yù)期的可能性。近期美國主要數(shù)據(jù)好壞參半，一方面，ISM制造業(yè)PMI指數(shù)和非農(nóng)就業(yè)均大幅超出預(yù)期、甚至創(chuàng)下幾年內(nèi)新高；但另一方面，通脹和零售消費卻弱于市場預(yù)期。不過從市場預(yù)期的角度來看，當(dāng)前美國的經(jīng)濟意外指數(shù)（衡量實際值與市場預(yù)期的差異）已經(jīng)降至2011/12年歐債危機和2015年初油價大跌后的歷史低位，市場預(yù)期不斷下移修正，因此未來數(shù)據(jù)好于預(yù)期的可能性反而變得相對更大，也即經(jīng)濟意外指數(shù)的“均值回歸”效應(yīng)。根據(jù)我們此前提到的歷史規(guī)律，也將有助于價值股相對跑贏成長股。
經(jīng)濟意外處于低位，若回升將有利于價值股表現(xiàn)
其次，從市場層面指標(biāo)如相對表現(xiàn)強弱、估值和倉位等角度來看，價值股也同樣具有更高的“性價比”。具體而言，
1)從相對表現(xiàn)來看，成長股相對價值的強勢處于歷史區(qū)間高位。以標(biāo)普500指數(shù)純成長vs. 純價值指數(shù)的相對表現(xiàn)來衡量，雖然近期略有回落，但當(dāng)前兩者之間的相對強弱仍然處于2010年以來歷史區(qū)間的高位。
2)從估值水平來看，價值股也處于相對低位。雖然科技股的整體估值水平并非已經(jīng)達到泡沫的程度，但相比之下，以銀行股為代表的價值估值水平仍處于歷史區(qū)間的低位，因此在估值上也具有相對優(yōu)勢。
3)從基金倉位上來看，科技股vs.銀行之間的倉位配置差異處于金融危機以來的高位。根據(jù)EPFR統(tǒng)計的倉位數(shù)據(jù)，截至今年5月末的最新數(shù)據(jù)，美股基金在互聯(lián)網(wǎng)與金融板塊配置權(quán)重的差距已經(jīng)超過6.3個百分點，為2009年以來的最高水平，因此成長股在倉位上也顯得更為“擁擠”。
因此，綜上所述，在接下來將逐漸展開的美股二季度業(yè)績期中，雖然科技股在預(yù)期穩(wěn)健盈利增長的支撐下，未必會出現(xiàn)絕對收益上的大幅下跌，但從相對表現(xiàn)上而言，綜合上文中分析到的宏觀因素以及市場變量，我們依然預(yù)期價值股短期內(nèi)具有更好的“性價比”和潛在跑贏空間。當(dāng)前，未來一段時間內(nèi)，主要央行的貨幣政策動向（美聯(lián)儲7月25~26日和歐央行7月20日議息會議）、特朗普政策進展（如醫(yī)改，近期或在參議院投票）等都可能對市場風(fēng)格產(chǎn)生較大影響，因此值得密切關(guān)注。
美股市場成長與價值之間的相對強弱仍然處于2010年以來歷史區(qū)間的高位
以銀行股為代表的價值的估值水平相比歷史區(qū)間而言處于低位，因此估值上具有相對優(yōu)勢
倉位上，美股基金在互聯(lián)網(wǎng)與金融板塊配置的差距已經(jīng)超過6.3個百分點，為2009年以來的最高水平
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