6月IC合約收益風(fēng)險(xiǎn)比相對(duì)更高
6月上旬，市場(chǎng)爭(zhēng)議核心有兩點(diǎn)，一是大盤(pán)能否企穩(wěn)，二是二八分化格局能否延續(xù)，本文將從資金面、基本面兩大角度論述上述問(wèn)題。
多信號(hào)印證短期底部已形成
首先看資金面，我們提出三個(gè)指標(biāo)。第一個(gè)指標(biāo)是上市公司重要股東二級(jí)市場(chǎng)的交易情況。從歷史情況來(lái)看，重要股東持倉(cāng)具備一定領(lǐng)先性，當(dāng)增持?jǐn)?shù)量與減持?jǐn)?shù)量比例出現(xiàn)快速抬升時(shí)，往往意味著短期底部的確立，如2008年10月市場(chǎng)結(jié)束陰跌，2014年4月之后市場(chǎng)牛市開(kāi)啟。歷史上該指標(biāo)也曾出現(xiàn)過(guò)一次例外，當(dāng)時(shí)發(fā)生于2015年7月，增持?jǐn)?shù)量與減持?jǐn)?shù)量的比值為11.43。但需注意當(dāng)時(shí)所處的大背景，監(jiān)管層開(kāi)啟救市模式并于7月要求上市公司大股東6個(gè)月內(nèi)不得進(jìn)行減持，監(jiān)管的擾動(dòng)令這一數(shù)據(jù)有所失真，因而無(wú)法簡(jiǎn)單進(jìn)行橫向?qū)Ρ?。?月重要股東增減持情況來(lái)看，這一比值已升至1.92，較一季度均值上升1.17，考慮到其前瞻性，有理由認(rèn)為短期底部已形成。
第二個(gè)指標(biāo)是中小板動(dòng)態(tài)市盈率。我們以中證500指數(shù)作為研究對(duì)象，比較當(dāng)前估值在歷史中的相對(duì)位置，頻率以月度計(jì)。截至6月7日，中證500動(dòng)態(tài)市盈率為33.87,2010年之后動(dòng)態(tài)市盈率均值為38.75，中證500估值中樞已低于歷史平均水平。數(shù)據(jù)顯示中小盤(pán)大幅調(diào)整之后，低估值對(duì)于配置盤(pán)的吸引力在增加，由此中小盤(pán)的拋壓壓力有望為市場(chǎng)所消化。
第三個(gè)指標(biāo)是融資數(shù)據(jù)。通常而言這一數(shù)據(jù)具有順周期特征，在牛市期間融資擴(kuò)張，熊市期間融資規(guī)模萎縮。當(dāng)融資數(shù)據(jù)跌無(wú)可跌時(shí)，也就意味著市場(chǎng)拐點(diǎn)降臨。截至6月7日，當(dāng)前非金融板塊融資余額已降至6800億元附近，不僅連續(xù)創(chuàng)出年內(nèi)新低，且與上一輪市場(chǎng)的絕對(duì)底部比較，也僅高出280億元。結(jié)合6月初市場(chǎng)量能收縮，我們認(rèn)為對(duì)于市場(chǎng)拋壓力量正在削弱的判斷是可靠的。市場(chǎng)一旦有外部催化或是前期利空未兌現(xiàn)，此時(shí)市場(chǎng)偏好改善將催生局部反彈。而潛在的問(wèn)題是，當(dāng)前市場(chǎng)基本面是否配合。
市場(chǎng)悲觀預(yù)期得到釋放
目前市場(chǎng)對(duì)于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期即將結(jié)束已達(dá)成一致，而市場(chǎng)的分歧僅是拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)。如若經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)確認(rèn)，那么市場(chǎng)對(duì)于金融去杠桿的悲觀預(yù)期也將得到極大釋放，經(jīng)濟(jì)下行的觸發(fā)因素可能與基建、房地產(chǎn)有關(guān)。
首先，簡(jiǎn)要談下棚改，市場(chǎng)最近將其定位為三四線城市去庫(kù)存的重要利器，這點(diǎn)我們并不否認(rèn)。李克強(qiáng)總理5月表示未來(lái)3年內(nèi)再改造各類(lèi)棚戶區(qū)1500萬(wàn)套，這成為近期房地產(chǎn)股股價(jià)上升的一大催化因素。然而對(duì)相關(guān)資料進(jìn)行梳理之后，我們發(fā)現(xiàn)近兩年棚改規(guī)模已達(dá)到600萬(wàn)套，2018—2020年計(jì)劃開(kāi)工規(guī)模甚至是下降的。作為資金主要來(lái)源的PSL，未看出明顯上升的趨勢(shì)，1—5月投放量同比下降29.6%，我們認(rèn)為棚改貨幣化對(duì)于房地產(chǎn)去庫(kù)存的作用是被高估的。其次是基建，50號(hào)文旨在規(guī)范地方政府舉債融資行為，而PPP、城投債作為基建投資的重要資金來(lái)源，未來(lái)增速或放緩。鑒于8月31日之前要求提交整改報(bào)告，這意味著偽PPP清退大概率發(fā)生于8月之前。
本周央行進(jìn)行4980億元一年期MLF操作，投放規(guī)模為年內(nèi)新高，央行呵護(hù)流動(dòng)性意圖明顯，盡管市場(chǎng)仍擔(dān)憂MPA考核以及季末流動(dòng)性，但6月順利跨季問(wèn)題不大。IPO核發(fā)數(shù)量明顯下降，早先證監(jiān)會(huì)保持每周10家的頻率，而上一周降至7家，本周僅有4家，結(jié)合減持新規(guī)發(fā)布等信號(hào)，監(jiān)管層有意降低IPO、限售解禁等事件對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。被市場(chǎng)忽視的是可轉(zhuǎn)債發(fā)行轉(zhuǎn)為信用申購(gòu)。2017年3月光大轉(zhuǎn)債上市期間，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)有4000億左右的資金將被凍結(jié)，這對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性形成不小的沖擊。隨著再融資政策的變化，轉(zhuǎn)債成為企業(yè)融資的新寵。3月之后上市公司累計(jì)推出68份轉(zhuǎn)債預(yù)案，而此時(shí)監(jiān)管層將轉(zhuǎn)債發(fā)行改為信號(hào)申購(gòu)，意在解決資金凍結(jié)問(wèn)題。上述信號(hào)顯示監(jiān)管層近期非但沒(méi)有繼續(xù)收緊，反而通過(guò)平滑流動(dòng)性、對(duì)監(jiān)管政策打補(bǔ)丁，進(jìn)而起到緩解市場(chǎng)的恐慌情緒的作用，因而悲觀情緒消弭是大概率事件。
關(guān)于風(fēng)格切換的思考
近期市場(chǎng)風(fēng)格的切換也是投資者較為關(guān)心的問(wèn)題，下一步資金重新抱團(tuán)白馬還是回歸成長(zhǎng)股成為爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，短期我們更傾向成長(zhǎng)板塊。5月末，上證50指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率一度逼近11,2010年之后，僅有兩段時(shí)間其估值高于11，第一段為2010年1月至2011年7月，當(dāng)時(shí)上證50ROE在18%附近，而到了2016年上證50ROE回歸至11.4%，高增長(zhǎng)是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)給予高PE的主因；第二段只維系了4個(gè)月，分別為2015年3月至2015年6月，受杠桿牛以及改革牛推動(dòng)，成長(zhǎng)帶動(dòng)藍(lán)籌估值上移。若剔除這兩段，目前上證50估值至少是偏高的。從PEG角度看，經(jīng)歷連續(xù)上漲之后，食品飲料、家用電器PEG已由2016年1月的1.43、1.13降至2017年5月的1.04、0.81，白馬股開(kāi)始受到盈利增速的挑戰(zhàn)。計(jì)算機(jī)、傳媒板塊的PEG保持平穩(wěn)，5月分別為1.08、1.02，顯示內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍在。估值的強(qiáng)弱變換為未來(lái)風(fēng)格輪動(dòng)提供契機(jī)。
2016年之后市場(chǎng)偏愛(ài)低PE高ROE的上市公司，其間正是部分行業(yè)龍頭盈利改善的時(shí)期，這使得投資者產(chǎn)生資金偏愛(ài)高市值的錯(cuò)覺(jué)。隨著藍(lán)籌股相對(duì)配置價(jià)值下降，未來(lái)資金將進(jìn)入低估的成長(zhǎng)股中，盈利仍是資金篩選的關(guān)鍵指標(biāo)。
目前市場(chǎng)情緒邊際改善，但需注意改善并非因?yàn)槔锰ь^，而是由于利空被證偽，監(jiān)管力度趨緩、資金繼續(xù)拋壓空間削弱使得市場(chǎng)偏好短期修復(fù)，但這并不代表股指中期反彈已經(jīng)到來(lái)。建議投資者在6月進(jìn)行一些多頭配置，IC收益風(fēng)險(xiǎn)比相對(duì)更高，關(guān)注6月末的資金面狀況以及7月初監(jiān)管層的動(dòng)態(tài)。今年股指走勢(shì)表明，一旦市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)資金面壓力大幅緩解就對(duì)應(yīng)著央行監(jiān)管進(jìn)一步升級(jí)，暫且將持倉(cāng)周期鎖定為1個(gè)月，7月初視反彈幅度、監(jiān)管節(jié)奏再定方向。