中國正在發(fā)生一些奇怪的事情，說的的并不是中國自1989年以來首次遭遇穆迪降級(jí)的這件情（這只是給中國施加壓力）。大家一定想要知道為什么會(huì)這樣。瑞銀集團(tuán)（UBS）作出了如下嘗試性的解釋：
隨著市場對(duì)金融監(jiān)管的擔(dān)憂延續(xù)到五月上旬，債券收益率持續(xù)上漲，中國10年期國債收益率在5月10日達(dá)到了3.69%。中國人民銀行更新了中期借貸便利操作（MLF），并增加了公開市場操作（OMO）的流動(dòng)資金凈流入。中國4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的固定資產(chǎn)投資，均低于市場預(yù)期。更重要的是，據(jù)報(bào)道中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（銀監(jiān)會(huì)）對(duì)銀行業(yè)合規(guī)達(dá)標(biāo)表現(xiàn)出溫和的態(tài)度。此外，中國人民銀行關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的聲明緩解了市場對(duì)于金融監(jiān)管的擔(dān)憂。
由于這些因素，國債收益率曲線的后端下滑而前端則繼續(xù)上漲。根據(jù)中央結(jié)算公司（Chinabond）的數(shù)據(jù)，截止到2017年5月19日，1年期、5年期和10年期的國債收益率分別為3.48％、3.68％和3.63％，較2011年5月5日分別上漲了9個(gè)、20個(gè)和7個(gè)基點(diǎn)。1年期、5年期和10年期的政策性金融債券（我們以中國進(jìn)出口銀行發(fā)行的債券為例）的收益率分別為4.11％、4.45％和4.51％，較2017年5月5日分別上漲了21個(gè)、10個(gè)和6個(gè)基點(diǎn)。
瑞銀指出，從歷史數(shù)據(jù)來看，7年期和10年期國債收益率的倒掛現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這可能是由于10年期國債在二級(jí)市場的流動(dòng)性較好所致，但最近兩者之間的息差超過10個(gè)基點(diǎn)仍然是過去幾年來的首次。此外3年期與10年期國債、5年期與10年期國債收益率的倒掛現(xiàn)象也很罕見。
雖然流動(dòng)性可能是一個(gè)因素，但瑞銀承認(rèn)流動(dòng)性差距一直存在，可能不是最近曲線倒掛的主要原因。因此，瑞銀認(rèn)為“我們需要考慮其他因素”。
下面是除流動(dòng)性以外的一些增量因素：
在一級(jí)市場的國債發(fā)行方面，5月份的拍賣結(jié)果顯示，除了50年期國債的拍賣利率低于市場預(yù)期以外，其他期限的國債拍賣利率均高于市場預(yù)期。此外，在流動(dòng)性較差（短期限）的國債品種上，拍賣結(jié)果與市場預(yù)期之間的差距會(huì)比較大。
這表明在市場情緒低迷的情況下，一級(jí)市場和二級(jí)市場之間形成了負(fù)反饋環(huán)。此外，從分配需求的角度來看，除了國債的主要買家——銀行業(yè)，保險(xiǎn)公司也增加了對(duì)國債的需求，這可能對(duì)長期國債構(gòu)成了支持。
然而更為重要的是，瑞銀指出，曲線倒轉(zhuǎn)也反映了市場的政策預(yù)期與經(jīng)濟(jì)基本面之間的矛盾。
一方面，經(jīng)濟(jì)增長放緩可能會(huì)阻止收益率曲線的后端進(jìn)一步上漲。另一方面，金融機(jī)構(gòu)的融資成本一直在上升，但按貸款利率衡量的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并沒有上升。并且目前情況下，投資者幾乎對(duì)貨幣政策的放松不抱預(yù)期。
我們認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)融資成本的上升表明了它們想要維持現(xiàn)有的資產(chǎn)/負(fù)債規(guī)模。從這個(gè)角度來看，去杠杠化的進(jìn)程可能要持續(xù)較長時(shí)間，而經(jīng)濟(jì)基本面的變化還不足以引發(fā)中國貨幣政策立場的轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為在短期內(nèi)，如果市場預(yù)期與金融監(jiān)管實(shí)施之間再度發(fā)生差距，那么收益率曲線的后端有望再次上漲，從而使曲線得到修復(fù)。對(duì)于長期國債，我們認(rèn)為7年期和10年期國債收益率之間的差距相當(dāng)大，這使得7年期國債的相對(duì)價(jià)值大幅提升。
我們認(rèn)為，當(dāng)市場的情緒暫時(shí)平靜下來，7年期國債的收益率可能會(huì)發(fā)生回調(diào)，因而提供了一個(gè)策略上的交易機(jī)會(huì)。不過，我們預(yù)計(jì)10年期國債收益率將在較高水平上波動(dòng)，短期上限在3.7%至3.8%附近。雖然經(jīng)濟(jì)基本面可能會(huì)對(duì)10年期國債收益率的上漲有所限制，但它應(yīng)該沒有太多的下跌空間。在較長的時(shí)間內(nèi)，考慮到去杠杠化的進(jìn)展，我們認(rèn)為投資者還需要注意今年下半年銀行托管給非銀行金融機(jī)構(gòu)管理的資金規(guī)模有何變化。
對(duì)于收益率曲線的前端，盡管我們認(rèn)為貨幣市場利率走低的可能性在短期內(nèi)是有限的，但鑒于中國人民銀行最近的表態(tài)，市場對(duì)于流動(dòng)性狀況的預(yù)期可能會(huì)穩(wěn)定下來，從而為收益率曲線前端的小幅下滑創(chuàng)造空間。在更長的時(shí)間內(nèi)，我們認(rèn)為，如果在今年下半年中國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)更為明顯的放緩，并強(qiáng)制實(shí)施貨幣政策的調(diào)整，那么收益率曲線的前端更有可能出現(xiàn)下跌的情況。
上面瑞銀的這些理論不僅解釋了為什么中國國債收益率曲線發(fā)生了倒掛，同樣也解釋了上海銀行同業(yè)間拆借利率為什么超過了貸款基礎(chǔ)利率。
雖然這可能回答了為什么國債和短期融資收益率曲線都發(fā)生了倒掛現(xiàn)象，但另一個(gè)緊迫的問題隨之出現(xiàn)了：假設(shè)瑞銀的解釋是正確的，即這些收益率的怪相只不過是反映了市場現(xiàn)實(shí)和預(yù)期之間的“矛盾”，那么當(dāng)基本面和預(yù)期之間的分歧趨于一致時(shí)市場又會(huì)發(fā)生什么呢？更為重要的是，中國畸形的交易性金融資產(chǎn)一旦進(jìn)入均值回歸將會(huì)是怎樣一個(gè)畫面呢？
對(duì)此，我們將繼續(xù)跟蹤報(bào)道。