人們討論黃金，都會說起它具有貨幣和商品的雙重屬性，然而，多數討論常常也就停留在這里，無法深入下去。
雙重屬性意味著，我們既不能直接去分析這個不存在國家經濟基本面的貨幣，也不能使用折現模型定價這個沒有現金流的資產，甚至由于投資和價值貯藏等金融需求遠高于首飾消費和工業(yè)制造等實體需求，比照大宗商品進行供需分析也不那么有效。
本文嘗試在當代國際貨幣體系演變的大框架下，去探討人們持有黃金的本質動因，以及這種動因通過黃金價格變化實現的過程，使我們不需再去糾結于黃金究竟是貨幣還是商品，從而將黃金的貨幣和商品的雙重屬性統(tǒng)一起來。財富屬性，是黃金的唯一屬性。
一、當代國際貨幣體系演變的“明”與“暗”
工業(yè)革命以來，國際貿易開啟全球競爭的時代。各國競爭力存在著差異，必然帶來國家之間的收支缺口，因而需要在國際間安排一種自動調節(jié)機制，這就促成了國際貨幣體系的建立。在金本位時期，各國貨幣均有固定的黃金兌換率，調節(jié)機制通過黃金運輸平衡點發(fā)揮作用；布雷頓森林體制下，美元與黃金掛鉤，其他國家有美元可以窄幅波動，國際收支缺口通過黃金和外匯儲備調節(jié)；牙買加體系上，越來越多的國家實現了浮動匯率，匯率逐漸成為自動調節(jié)機制的主要工具，配合通脹目標制度為基礎的現代中央銀行制度的陸續(xù)建成，各國終于可以根據本國的經濟周期進展，實施獨立的貨幣政策以維護通脹和就業(yè)的穩(wěn)定。
以上就是20世紀國際貨幣體系演變的主流敘事，然而這只是一條“明線”。國際貨幣體系的演變進程，還存在著一條“暗線”，即主要國家從帝國統(tǒng)治走向民主共和的過程。在此過程中，不僅政府和央行可以影響到貨幣體系的演變進程，私人部門(包括金融和非金融部門)的利益訴求也逐漸發(fā)揮出影響力，國際貨幣體系從黃金本位到信用貨幣的轉變過程，也是官方和民眾利益博弈和妥協(xié)的結果。
19世紀的帝國殖民浪潮需要以國家強大的融資能力為后盾，以滿足造船、武器和軍餉需要，將貨幣發(fā)行依托于黃金，使英法等歐洲國家政府在市場迅速建立起高度信用，國際融資通道從此打開。受礦產金產能限制，貨幣黃金增速低于經濟增速并帶來通縮的問題一直存在，但在帝國威權統(tǒng)治的時代，就業(yè)和增長等民生問題居于從屬地位。
19世紀中期以后，歐洲各國相繼給予全民普選權，美國南北戰(zhàn)爭后民主和平權運動崛起，歐美工會組織壯大，促使民眾對穩(wěn)定就業(yè)和收入增長的訴求付出水面，并最終影響到政府的決策取向。金本位和金匯兌本位對獨立貨幣政策和信貸創(chuàng)造的約束成為了政治家不得不考慮的問題，也才有了美國民主黨候選人William
Bryan抨擊金本位制度的名言：“你們不能把人類釘死在黃金的十字架上?！弊罱K，1929年的大蕭條使古典的金本位和金匯兌本位制度瓦解。
布雷頓森林體系本質上也是一種金匯兌本位制度(Gold-Exchange
Standard)，好處是政府終于可以控制貨幣發(fā)行以回應民眾訴求，但缺陷是必須限制國際資本的自由流動(蒙代爾不可能三角)，這不僅限制了銀行等金融部門的發(fā)展，也影響了作為儲備貨幣發(fā)行國美國的融資能力，使其國際收支逆差無法通過外國私人資本流入平衡，一旦外國官方部門開始質疑美元信用，它就不得不消耗黃金儲備資產，最終美國不得不停止美元固定兌換黃金的承諾。
在1976年建立的牙買加體系下，官方部門、金融部門和非金融私人部門在過去70年當中的核心訴求均得到了最大程度的滿足：官方獲得了貨幣政策獨立性，主要儲備發(fā)行國從總體上形成了較好的貨幣權威，其赤字問題通過國際資本流動和匯率重估來解決；金融部門獲得了金融自由化的機遇，全球展業(yè)，資產負債表規(guī)模和業(yè)務復雜度都迅速擴大；非金融私人部門在貨幣和財政政策的庇護下得以更好的應對經濟周期的沖擊。人類似乎在實現政治意義上的自由的同時，也在經濟意義上走向了自由(見表1)。事實真是這樣嗎？
牙買加體系的關鍵性改變有兩點：一是解放了黃金的價格，金價從此可以自由浮動；二是解放了金融部門，使金融自由化成為全球化2.0的主要特征。在此體系下，人們付出的關鍵性代價，是自身通過勞動和經營積累的財富的購買力穩(wěn)定性受到了挑戰(zhàn)。由于信用貨幣由央行發(fā)行，信貸創(chuàng)造由銀行決定，資產價格的上漲將變得更加容易，為侵蝕財富的購買力增加了新的因素。而黃金作為一種跨越種族和宗教信仰的財富尺度，正是通過自身價格的上漲來對抗侵蝕。
因此，牙買加體系的建立與其說是黃金“非貨幣化”的過程，不如說是黃金定價權回歸民間的過程。黃金在人類歷史的數千年時間作為一種貨幣媒介或儲藏手段，并不是官方法令的規(guī)定。歐美各國政府經過70年的努力，試圖將黃金轉變?yōu)橐环N官方貨幣的努力以失敗告終，卻解放了金價，使它可以回歸到其歷史的本來地位。事實上，目前全球18.6萬噸已開采出的地表藏金中，僅有3.3萬噸，即18%的黃金歸官方部門所有，而在布雷頓森林體系時期，這一比例高達45%。黃金的價格已經主要由私人部門對其財富購買的保值需求所決定。
二、全球貨幣和信用強度決定黃金價格
全球央行和金融部門通過黃金價格的自由浮動分別獲得了貨幣和信用創(chuàng)造的自由，黃金作為二者的對立面，其價格應該能夠通過私人部門持有黃金的保值行為，反映央行和金融部門運用這一自由的強度。
我們將貨幣和信用強度指標定義為：央行每年新發(fā)行的基礎貨幣，加上每年新增非金融私人部門獲得的信用債務，除以當年的私人部門總需求。之所以使用私人部門總需求，而不是直接使用私人部門的GDP口徑下的總支出，是因為出口與進口軋差之后的凈出口數據會低估私人部門的全部支出。
貨幣和信用強度指標可以更全面反映私人部門受到金融體系資本投入的支持程度。由于資本的邊際產出水平遞減，資本投入存在一個最優(yōu)水平。該比例過高，外生的資本支持并不能完成轉化為真實的經濟增長，過剩的資本最終形成通脹和資產泡沫等貨幣現象，使私人部門的存量財富的購買力受到侵蝕，私人部門就會有更多的需求持有黃金加以對抗，金價會出現較大幅度的上漲；相反，若該比例過低，甚至為負數，則說明經濟中存在著資本不足，這可能引起通縮或者資產價格的下跌，從而是存量財富的購買力上升，此時私人部門持有黃金的需求就會相應減少，金價會隨著貨幣和信用強度減少而縮減漲幅或者下跌。在兩種情況下，私人部門的黃金持有需求都和金價的價格變化存在著
“反身性”效應，從而提高金價對貨幣和信用強度變化的敏感性。
1971年美國關閉美元的黃金兌換窗口之后，黃金的價格年度變化就基本反映了全球主要國家的貨幣和信用強度，無論是貨幣政策的擴張，還是財政政策的刺激，以及銀行體系的激進行為，只要貨幣和信用的變化超出了一定限度的年份，黃金均有較好的表現。反之亦然(見圖2).
歷史數據回測進一步證明了該模型的可靠性。在牙買加體系建立以來的40年間，我們按照年度貨幣和信用強度指標按從高到低等分為四組，觀察黃金在每組對應的時間內價格的累積表現，并與同期美國短期政府債總收益指數進行比較，結果發(fā)現貨幣和信用強度最高的前兩組均能提供相對短期債券更好的超額收益，最高的一組為227%，且累積超額收益回撤很小；次高的一組為162%，期間累積超額收益有一定回撤。而貨幣和信用強度最低的兩組均相對累積短期債券的超額收益為負數.
三、美歐日信用擴張?zhí)崴?，黃金無懼聯儲縮表
在財富屬性的框架下理解黃金的價值，我們就會大幅降低美聯儲縮表引發(fā)黃金下跌的憂慮。
首先，黃金的價值是由全球的貨幣和信用動態(tài)進展共同決定，而非僅由美國決定。假定美聯儲如高盛預計，將在兩年半的時間內(2018年至2020年上半年)縮減基礎貨幣1.2萬億美元，而由于歐央行的QE購買量縮減只會從2018年初開始逐步進行，2018年-2019年歐日央行預計仍可增加基礎貨幣1.1萬億美元，高于同期美聯儲減少的9600萬美元，貨幣強度指標仍是正貢獻。
其次，美聯儲縮表和歐央行退出QE都是建立在確信金融市場和金融中介的信用創(chuàng)造功能修復的基礎之上。事實上，歐元區(qū)經濟已經經歷了從貨幣貶值帶來的外需拉動到收入和信心改善帶來的內需驅動的轉變，家庭消費和信貸增長提速，包括德國在內的房地產市場各項景氣指標都創(chuàng)危機以來新高，這都有利于私人部門信貸反彈趨勢的持續(xù)。而預計美國將在2018財年實施特朗普的大規(guī)模減稅政策，公司和個人都有更強的能力和意愿提高杠桿水平，高頻數據顯示2017年1季度末美國公司債存量同比增長8%，大幅高于過去兩年的水平(見圖4).
再次，中國將繼續(xù)致力于保持整體經濟增速和人民幣匯率的雙重穩(wěn)定，必然會繼續(xù)扮演2008年以來全球主要增量信貸提供方的角色。而從全球范圍內來看，經濟的發(fā)展模式與2008年前相比并沒有本質的改變，勞動生產率沒有恢復，各國如此多的私人資本再次大規(guī)模投入面臨的邊際產出下降的狀況仍會存在，從而迫使貨幣和信貸強度指標進入偏高的區(qū)間(超過歷史中位數水平).
1。來自主要央行的基礎貨幣的貢獻在2000年以前都處于次要地位，直到日本在2001年率先開始了量化寬松的實驗。但即使在2008年以后，貨幣的貢獻在大多數時候都在1/4左右(除2015年)，因此不應高估美聯儲縮表的影響。
2。全球信用強度的來源可以分為三個階段，未來信用創(chuàng)造的恢復要大于基礎貨幣的趨緩。牙買加體系建立至日本泡沫經濟破滅之前，美、日、歐的信用創(chuàng)造并駕齊驅；日本泡沫破滅至08年危機之前，美、歐成為雙引擎；08年之后，中，美成為雙引擎，但受到歐元區(qū)和日本的拖累。但隨著歐洲和日本經濟逐漸進入較為穩(wěn)固的復蘇周期，歐元區(qū)和日本的信貸緊縮的局面將會終結。
3。貨幣和信用強度整體進入擴張期。根據預測，2017年貨幣和信用強度指標將達到10.7%，接近歷史中位數水平11.6%；而到2018年和2019年，該指標將分別達到18.4%和20.2%，進入歷史上最強的1/4區(qū)間，這意味著黃金將在未來2-3年有較好的超額收益表現。
四、“西金東移”：古典金本位的“牙買加寓言”
在財富視角下去理解黃金，不但使我們可以統(tǒng)一對其雙重屬性的認知，對黃金價格走勢做出預測，同時也可以加深我們的國際貨幣體系的理解。
除了黃金從官方回歸民間，“西金東移”是牙買加體系下黃金流動的又一個方向。中東、印度的實物黃金需求迅速增長，曾長期主導著這一過程。21世紀以來，伴隨著中國經濟的高速成長，中國成為“西金東移”新的目的地。2013年，中國的實物黃金消費需求首次超過印度，達到創(chuàng)紀錄的1346噸，占當年全球需求的1/3，也是當年全球黃金產量的44%。隨后，中國的“西金東移”開始從峰值開始逐年回落，到2016年，中國的實物黃金消費需求較2013年已經下降了1/3.
2010年之前，中國的國際收支盈余處于較高水平，而名義匯率相對缺乏彈性，外匯干預的過程帶來基礎貨幣較快的創(chuàng)造，貨幣和信貸強度快速上升，中國私人部門采取累積黃金的方式避免購買力減損，引起國內黃金價格迅速上漲到溢價足以吸引歐美黃金輸入的程度(類比于古典金本位制度下的“黃金運輸平衡點”)，“西金東移”現象由此變得顯著。但隨著中國2011年開始，中國逐漸放開匯率波動限制，人民幣名義匯率升值成為了平衡國際收支盈余的主要手段，國內的貨幣和信用強度在2014年以后出現回落(以本幣計量)，中國國內的黃金持有需求回落，黃金國際溢價減少，“西金東移”也得以緩和(見圖6).
從“西金東移”的興起到緩和的過程，我們可以看到，黃金的國際收支調節(jié)作用在牙買加體系下仍有體現(盡管影響已經非常小)。本國貨幣的匯率制度剛性越強，本國文化傳統(tǒng)中對黃金的信賴程度越高，國際收支盈余越大越持續(xù)，該國就越有可能成為國際黃金的輸入國。除了中國大陸以外，印度、中東國家、中國香港在內的其他“西金東移”的目的地，都具有這樣的特征(印度的國際收支盈余主要來自持續(xù)的資本項目盈余)。“黃金非貨幣化”進程之后，黃金的國際收支調節(jié)功能只是從官方意義上消失了，但由于其獨特的文化影響力和民間認可度，它仍然在通過民間渠道發(fā)揮著它對國際收支的影響，正確認識到這一點，對于政策制定者有具有相當的參考價值。
凱恩斯曾說過：“黃金是野蠻時代的遺物?！边@句話既表達了他對黃金的貶低，也證明了人類的黃金信仰的歷史悠久。三星堆的古蜀人和埃及的法老不曾相遇，但他們卻都擁有黃金制成的面具；西班牙的船長和印加帝國的阿茲特克人歷經千年的航海史才相遇，卻都認同黃金是他們值得以死相搏的珍寶。如果說人類是自然選擇的勝出物種，那么黃金就是社會選擇的占優(yōu)物質。牙買加體系的建立并不意味著把黃金拉下神壇，而是將黃金歸還給民眾，作為他們將勞動成果的購買力決定權讓渡給政府和銀行后的補償，甚至我們看到，當黃金回到民眾中間，卻在某些時候依然可以發(fā)揮曾經作為“貨幣黃金”時才被授予的作用，不知道凱恩斯若是有知，將做何種感想。當我們將黃金的貨幣屬性和商品屬性統(tǒng)一于財富屬性的大框架之下，我們也不會再為當今全球貨幣體系喪失了“價值錨”而傷感：黃金或許不再是人類社會的經濟價值錨點，但它卻是我們在信用貨幣的未知水域航行時的“六分儀”，可以隨時衡量我們在追求貨幣和信用自由創(chuàng)造的道路上，走了多遠。
請記住，財富是黃金的唯一屬性。