核心觀點(diǎn)
鋅價(jià)上漲核心因素：未來(lái)三年供給緊張。
鋅價(jià)自2006年10月見頂已調(diào)整10年，導(dǎo)致鋅礦山投資大幅縮減，同時(shí)由于鋅回收量較少，嚴(yán)重制約了未來(lái)三年的新增供給。
彈性產(chǎn)能僅嘉能可停產(chǎn)部分，即便復(fù)產(chǎn)，由于2015年至2017年是礦山枯竭集中期，新礦山進(jìn)入少加舊礦山退出供給共同導(dǎo)致鋅礦石供給未來(lái)三年將處于短缺狀態(tài)。全球2016年鋅礦產(chǎn)能縮減約10%。文 | 方正有色團(tuán)隊(duì) 楊誠(chéng)笑編輯 | 對(duì)沖研投 轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處
鋅資源開發(fā)投資急劇減少，未來(lái)三年難有新供給。過(guò)去幾年全球主要鉛鋅企業(yè)鋅礦山投資大多在已有礦山，以維持現(xiàn)有產(chǎn)能為主。新的鋅礦山開發(fā)很少。Teck、Lundin Mining、五礦資源等巨頭公司的投資也多是替代已有枯竭礦山產(chǎn)能。
老礦枯竭、低價(jià)停產(chǎn)導(dǎo)致未來(lái)三年產(chǎn)量下滑。由于鋅礦每年消耗約1300萬(wàn)噸，但回收量極少，新開發(fā)的礦山較少，最近幾年全球鋅供給嚴(yán)重依賴已有礦山。而全球在產(chǎn)鋅礦2015年至2017年進(jìn)入枯竭高峰期，鋅金屬低價(jià)迫使部分礦山停產(chǎn)。開發(fā)中的新建礦山成本多高于當(dāng)前價(jià)格，部分投產(chǎn)進(jìn)度推遲，導(dǎo)致未來(lái)三年產(chǎn)量下滑。未來(lái)三年產(chǎn)能彈性主要是嘉能可已經(jīng)停產(chǎn)的50萬(wàn)噸產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)。嘉能可日前稱價(jià)格穩(wěn)定在2150至2300美元/噸之間才會(huì)復(fù)產(chǎn)。即便復(fù)產(chǎn)，因?yàn)镃entury、Lisen等大型礦山枯竭造成的產(chǎn)出缺口仍無(wú)法填補(bǔ)。
中國(guó)L型與美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好帶動(dòng)需求穩(wěn)中有升。鋅主要以鍍鋅板、合金等形式主要應(yīng)用于基建、建筑、汽車、家電、船舶、化工等領(lǐng)域。其中中國(guó)消費(fèi)量占全球50%，受中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)措施影響，主要下游行業(yè)好轉(zhuǎn)，今年中國(guó)鋅需求預(yù)計(jì)微幅增長(zhǎng)。未來(lái)幾年在“L型走勢(shì)”大政策目標(biāo)下，中國(guó)需求大概率呈現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)。而包括印度在內(nèi)新興國(guó)家和德國(guó)為首等發(fā)達(dá)國(guó)家需求增速顯著。因此，未來(lái)三年需求端整體將呈現(xiàn)溫和偏弱的增長(zhǎng)狀態(tài)。
美元加息與否影響鋅價(jià)微弱。影響鋅價(jià)的三因素主要是供給、需求和定價(jià)貨幣美元。長(zhǎng)周期來(lái)看，美元加息周期大多對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，需求拉動(dòng)造成了鋅價(jià)上漲周期較好匹配美元加息周期。因此，美元再加息對(duì)鋅中期利好大于定價(jià)貨幣上漲帶來(lái)的短期利空。反之，美元若再寬松，則短期利多包括鋅在內(nèi)的一切美元定價(jià)商品，中期利空金屬需求復(fù)蘇速度。
公司標(biāo)的首選西藏珠峰(47.82 -1.26%,診股)，重點(diǎn)關(guān)注中金嶺南(12.70 +0.40%,診股)和馳宏鋅鍺(8.02 -2.20%,診股)。首選西藏珠峰。大資源、低成本、低估值、和利潤(rùn)對(duì)價(jià)格的高彈性使西藏珠峰成為鋅行業(yè)里的首選標(biāo)的。
第一階段推薦低成本純資源標(biāo)的，第二階段推薦高自產(chǎn)標(biāo)的。在低位上升首先受益的是采選業(yè)務(wù)純正的企業(yè)如西藏珠峰、盛達(dá)礦業(yè)(14.62 -0.54%,診股)、銀泰資源(13.82 -0.58%,診股)，和鋅業(yè)務(wù)純正的羅平鋅電(21.50 -3.28%,診股)。價(jià)格保持在16000元/噸以上時(shí)，鋅金屬采選最高的馳宏鋅鍺、中金嶺南、西藏珠峰和建新礦業(yè)(10.00 +2.35%,診股)的利潤(rùn)增加最大，受益更高。
風(fēng)險(xiǎn)提示：鋅價(jià)大幅下跌
1 資源投資減少，新增產(chǎn)能無(wú)法彌補(bǔ)缺口
過(guò)去幾年鋅礦山投資大多在已有礦山的擴(kuò)采上，新的鋅礦山開發(fā)很少。新增產(chǎn)能主要是用來(lái)彌補(bǔ)公司已有產(chǎn)能消耗殆盡帶來(lái)的產(chǎn)能空缺。礦山供給端最大變數(shù)在嘉能可宣布停產(chǎn)的50萬(wàn)噸/年在何時(shí)復(fù)產(chǎn)。
近年來(lái)，全球主要鋅礦山采選企業(yè)投資額自2013年沖高回落，大幅下降。鋅精礦主要生產(chǎn)商Teck、Lundin Mining、Nystar等企業(yè)在礦山產(chǎn)能上的投資幾乎為0。其他主要生產(chǎn)商Vedanta、Glencore和五礦資源在2011年至2013年之間的投資大幅增加。但2015年價(jià)格持續(xù)下跌，生產(chǎn)商紛紛推遲開工進(jìn)度或減產(chǎn)停產(chǎn)。
1.1 投資以維持舊礦山可持續(xù)運(yùn)營(yíng)為主
經(jīng)過(guò)鋅價(jià)10年的調(diào)整，礦山企業(yè)在投資上變得更加小心謹(jǐn)慎，除了嘉能可和Vedanta之外，全球其他主要企業(yè)以保守為主。投資重心在維持已有礦山運(yùn)營(yíng)和替代枯竭礦山。
五礦資源的新產(chǎn)能推遲到2018年投產(chǎn)。五礦2009年獲得世紀(jì)礦。礦山于2015年中旬消耗殆盡，并于2015年年內(nèi)徹底將庫(kù)存選礦完畢退出供給。公司在2013年和2014年大幅提高對(duì)DugaldRiver鋅礦山投資，但正式投產(chǎn)要到2018年。2016年預(yù)計(jì)五礦資源鋅產(chǎn)量在12-13萬(wàn)噸，全部來(lái)自Rosebery和Golden Grove礦山，比2015年大幅減少33萬(wàn)噸左右。
Vendata的鋅礦山投資已反應(yīng)在鋅礦產(chǎn)量上。2013年起Vendata大幅增加對(duì)印度子公司的鋅礦山投資，2013年至2015年分別在鋅業(yè)務(wù)上投資了1.62億美元、2.43億美元和1.72億美元。投資主要涉及HZL礦山增產(chǎn)項(xiàng)目以及新礦探礦項(xiàng)目。HZL的Sindesar Khurd項(xiàng)目2016年選礦量增長(zhǎng)50%至3百萬(wàn)噸/年，Shaft項(xiàng)目也將在2018年中進(jìn)行投產(chǎn)。其余投資在公司主要礦山Rampura Agucha的探礦和可持續(xù)開采項(xiàng)目上，不涉及增產(chǎn)。公司主要兩個(gè)大礦山Lisheen和Rampura Agucha礦山分別耗盡和減產(chǎn)（礦石不足導(dǎo)致的被迫減產(chǎn)），分別減少15萬(wàn)噸和1萬(wàn)噸金屬量。整體上公司2016年產(chǎn)量將小幅提升。除了2018年將要投產(chǎn)的Shaft項(xiàng)目之外，公司近三年礦山投資均已反應(yīng)在產(chǎn)量上。
Lundin Mining的鋅礦投資以地下礦儲(chǔ)勘探以及替代原有枯竭礦點(diǎn)為主。其中Neves-Corvo礦區(qū)投資均在地下礦儲(chǔ)勘探上。Zinkgruvan礦區(qū)舊的礦點(diǎn)資源接近枯竭，新增投資以繼續(xù)延伸礦脈建造新的礦點(diǎn)。預(yù)計(jì)2016年產(chǎn)量和2015年持平。
Teck的鋅礦投資在2014年開始小幅恢復(fù)，新增產(chǎn)能小于已有產(chǎn)能關(guān)閉。公司Duck Pond礦山在2015年中關(guān)閉，減產(chǎn)1.5萬(wàn)噸/年，Red Dog礦山減產(chǎn)4.5萬(wàn)噸/年。Pend Oreile礦區(qū)近兩年進(jìn)行復(fù)產(chǎn)投資，兩年合計(jì)投資4900萬(wàn)美金，增產(chǎn)4萬(wàn)噸/年。Antamina增產(chǎn)0.5萬(wàn)噸/年。公司2015年鋅精礦產(chǎn)量65.8萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2016年產(chǎn)量小幅下降至64.5萬(wàn)噸。
Nystar近年來(lái)減少礦產(chǎn)投資并計(jì)劃退出采礦行業(yè)。公司計(jì)劃出售礦產(chǎn)資源并重新將業(yè)務(wù)重心放在冶煉業(yè)務(wù)上。并且，公司在2015年底已關(guān)閉中田納西鋅礦場(chǎng)以減少費(fèi)用開支。自2016年1月開始啟動(dòng)出售計(jì)劃以來(lái)，已經(jīng)收到多家收購(gòu)要約。公司計(jì)劃在2016年年終完成含鋅礦出售，包括墨西哥Campo Morado礦、秘魯Contoga和Pucarrajo鋅礦等。2015年公司共鏟出鋅精礦23.4萬(wàn)噸，比上年減少15.8%。2016年預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步降低礦山開采。
必和必拓鋅產(chǎn)能空間不大。2016年必和必拓計(jì)劃再降低12%的銅產(chǎn)量。而公司主要鋅礦產(chǎn)出來(lái)自Cannington和Antamina兩個(gè)礦山，其中Cannington為鉛鋅銀礦，產(chǎn)量每年保持3000噸鋅精礦左右增幅，2015年產(chǎn)量為6萬(wàn)噸。Antamina為銅伴生鋅礦，2015年產(chǎn)量為6.6萬(wàn)噸，頂峰產(chǎn)量在2013年7.19萬(wàn)噸。公司近年來(lái)礦產(chǎn)投資主要在銅業(yè)務(wù)上，鋅開發(fā)投資幾乎為0，近年來(lái)并沒(méi)有增產(chǎn)擴(kuò)能的投資。
三井礦業(yè)已有產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)能力有限。公司在近年來(lái)沒(méi)有對(duì)礦產(chǎn)進(jìn)行投資。4月公司曾宣布提高2016年鋅礦產(chǎn)量至11.8萬(wàn)噸，比去年提高12.6%。
Boliden產(chǎn)能擴(kuò)張完成，已經(jīng)反應(yīng)在產(chǎn)量上。公司主要鋅礦山Garpenberg在2015年完成擴(kuò)產(chǎn)投資計(jì)劃，礦石處理能力擴(kuò)至250萬(wàn)噸/年。Boliden鋅精礦產(chǎn)量自2013年27.2萬(wàn)噸提升至2015年29.9萬(wàn)噸。2016年Garpenberg將滿產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)，公司整體鋅精礦產(chǎn)量將提高8%，至32.3萬(wàn)噸。
Votorantim“不務(wù)正業(yè)”，僅維持鋅產(chǎn)量補(bǔ)充投資。2015年之前，，Votorantim公司大幅增加其擴(kuò)產(chǎn)投資，共計(jì)15.3億雷亞爾，折合美元約4.59億。其中對(duì)鋅的投資僅為10%，即4590萬(wàn)美金。這部分投資主要用于Metais鋅礦項(xiàng)目的壽命延長(zhǎng)工程。并沒(méi)有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。
Goldcorp鋅產(chǎn)量隨黃金產(chǎn)量走。Goldcorp不僅是全球前十的黃金企業(yè)，也是全球第十大鋅礦生產(chǎn)商。公司鋅礦開采集中在Peasquito礦山。Peasquito為黃金伴生銀、鋅礦山。為公司主要黃金生產(chǎn)基地之一，2007年宣布擴(kuò)產(chǎn)至2011年全面完成。近年來(lái)沒(méi)有對(duì)鋅礦有新投資。唯一可能新增投資是Peasquito的硫精砂回收金銀項(xiàng)目。此項(xiàng)目中不含鋅。對(duì)由于礦山的特殊性，公司鋅產(chǎn)量主要隨黃金產(chǎn)量。鋅品位僅為0.6%，沒(méi)有單獨(dú)增產(chǎn)鋅的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。預(yù)計(jì)2016年鋅產(chǎn)量持平。
1.2 Glencore已暫停產(chǎn)能大概率在高價(jià)穩(wěn)定后才會(huì)復(fù)產(chǎn)
Glencore在2012年至2013年間完成對(duì)超達(dá)礦業(yè)的收購(gòu)。并大幅增加其所有的鋅礦山投資力度。Glencore對(duì)澳大利亞的McArthur項(xiàng)目在2012和2013年分別投資了6.85億美元和6.37億美元，對(duì)哈鋅項(xiàng)目投資分別為8700萬(wàn)美元和7500萬(wàn)美元（包含冶煉），對(duì)北美鋅項(xiàng)目投資分別為1.26億美元和1.18億美元（包含冶煉），其余地區(qū)合計(jì)投資1.84億美元和1.31億美元（包含冶煉）。過(guò)度擴(kuò)張使得嘉能可負(fù)債率急劇攀升。2015年中之后鋅價(jià)大幅下跌，嘉能可瀕臨破產(chǎn)，不得不關(guān)停一些礦山和冶煉產(chǎn)能，尋求出售資產(chǎn)以度過(guò)危機(jī)。其中，Mt Isa、Macarthur、哈鋅項(xiàng)目、以及南美新產(chǎn)能共計(jì)關(guān)停50萬(wàn)噸/年產(chǎn)量。目前嘉能可計(jì)劃出售銅、金礦山資產(chǎn)，鋅仍是嘉能可的核心資源，不在出售范圍。
嘉能可最大的問(wèn)題是其高負(fù)債率。鋅礦端難以快速?gòu)?fù)產(chǎn)。當(dāng)前金屬價(jià)格整體偏低，公司在2015年虧損近50億美金。在此高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，出售非核心業(yè)務(wù)、降低負(fù)債成為公司走出泥潭的主要出路。公司計(jì)劃通過(guò)關(guān)閉高成本產(chǎn)能以及出售非核心礦山來(lái)降低50億美元負(fù)債。鋅采選是公司的核心礦山資源，作為世界第一大鋅礦采選企業(yè)，限產(chǎn)不僅肩負(fù)著保價(jià)的責(zé)任，更承擔(dān)著公司走出困境的重?fù)?dān)。嘉能可鋅礦采選加冶煉平均成本在1715.44美元/噸左右。而去年10月之后至今年年初價(jià)格一直在成本線之下，最低達(dá)1444.5美元/噸。目前全球鋅需求僅維持穩(wěn)定狀態(tài)，公司如若復(fù)產(chǎn)，很可能打壓鋅價(jià)，對(duì)公司本身在產(chǎn)鋅業(yè)務(wù)產(chǎn)生壓力。而復(fù)產(chǎn)之后價(jià)格下跌，使得公司在高產(chǎn)量下承擔(dān)更大的損失，阻礙其降低杠桿的計(jì)劃。因此，本輪價(jià)格上漲嘉能可復(fù)產(chǎn)概率和規(guī)模都不大。只有在預(yù)計(jì)價(jià)格不會(huì)再次下跌的情況下，公司復(fù)產(chǎn)的概率才會(huì)增大。2016年產(chǎn)量目標(biāo)在107-112萬(wàn)噸之間，而2015年公司產(chǎn)量為144.5萬(wàn)噸。5月4日，嘉能可代表在MB鋅會(huì)議期間表示，鋅價(jià)在2100-2300美元/噸將刺激公司重啟鋅閑置產(chǎn)能。因此未來(lái)兩到三年彈性產(chǎn)能僅限于嘉能可的閑置產(chǎn)能。
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