匯率的決定因素包括：兩國(guó)的相對(duì)通脹率、貿(mào)易差額、兩國(guó)利差、兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增速及風(fēng)險(xiǎn)因素等。
過(guò)去50年，物價(jià)穩(wěn)定的貨幣表現(xiàn)最強(qiáng)勁。1964年-2010年間，21個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率與通脹相關(guān)系數(shù)達(dá)0.84，即通脹低則匯率強(qiáng)，通脹高則匯率弱。德國(guó)瑞士匯率強(qiáng)勁，重要原因是它們物價(jià)低于美國(guó)。發(fā)展中國(guó)家貨幣普遍弱勢(shì)，主因是這些國(guó)家長(zhǎng)期高通脹。1961-2014年間，10個(gè)代表性發(fā)展中國(guó)家通脹中位數(shù)為27%，而同期10個(gè)代表性發(fā)達(dá)國(guó)家通脹中位數(shù)為4.3%。
貿(mào)易順差對(duì)匯率有正向貢獻(xiàn)，但貨幣在兩種情況下會(huì)表現(xiàn)較差。貿(mào)易順差與一國(guó)匯率表現(xiàn)之間沒(méi)有穩(wěn)定的正向關(guān)系，印尼和俄羅斯等近20年來(lái)持續(xù)貿(mào)易順差，但貨幣表現(xiàn)疲軟。長(zhǎng)期貿(mào)易順差，但貨幣表現(xiàn)弱勢(shì)，主要有兩個(gè)原因：一是高通脹；二是發(fā)生危機(jī)。
美國(guó)加息周期增加匯率壓力，但非美貨幣不一定會(huì)貶值。美國(guó)歷次加息周期中，美元只有40%概率會(huì)進(jìn)入升值周期，不過(guò)當(dāng)美元升值周期出現(xiàn)時(shí)，各國(guó)貨幣普遍貶值。因?yàn)槊涝笖?shù)(99.3460, -0.0195, -0.02%)由主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣構(gòu)成，如果德國(guó)、瑞士等“傳統(tǒng)強(qiáng)隊(duì)”都被比下去，新興貨幣一般也會(huì)承受壓力。
增速換擋成功與否決定匯率長(zhǎng)期升貶，國(guó)際案例有三類：一是經(jīng)濟(jì)增速換擋成功，匯率升值，德國(guó)、日本和中國(guó)臺(tái)灣等案例顯示了這一點(diǎn)；二是經(jīng)歷危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增速換擋成功，匯率先貶后升，韓國(guó)案例顯示了這一點(diǎn)；三是落入中等收入陷阱，匯率大幅貶值，墨西哥、巴西和菲律賓案例顯示了這一點(diǎn)。
綜合前面分析，人民幣當(dāng)前面臨三大支撐和三大壓力。三大支撐是貿(mào)易順差、物價(jià)穩(wěn)定和人民幣國(guó)際化程度增強(qiáng)。這些因素影響不可低估，過(guò)去50年，最強(qiáng)的貨幣是物價(jià)最穩(wěn)定的貨幣，其次是能長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差的貨幣，另外，大國(guó)和國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣普遍強(qiáng)勁。三大壓力：一是當(dāng)前人民幣預(yù)期不穩(wěn)，二是美國(guó)加息周期帶來(lái)美元升值，三是經(jīng)濟(jì)增速換檔可能失敗。
人民幣前景展望：要改革不要刺激，要新動(dòng)力不要過(guò)度依靠房地產(chǎn)。近年美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)內(nèi)信用債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露、房地產(chǎn)泡沫、前期貨幣超發(fā)等給短期人民幣匯率增加了壓力。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率作為以人民幣計(jì)價(jià)的大類資產(chǎn)，其中長(zhǎng)期前景取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型前景，如果堅(jiān)決推動(dòng)以減稅、放松行業(yè)管制、減少行政干預(yù)、混改、鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)新、削減政府開(kāi)支等為主要內(nèi)容的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升效率，則人民幣長(zhǎng)期升值，如果出現(xiàn)貨幣放水刺激房地產(chǎn)泡沫、國(guó)退民進(jìn)、行政機(jī)構(gòu)人員嚴(yán)重冗余導(dǎo)致減稅難以實(shí)現(xiàn)等改革倒退現(xiàn)象，則人民幣面臨貶值壓力，在增速換擋期經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際案例中均有正反兩方面深刻的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。
中國(guó)匯率制度采用漸進(jìn)式方式進(jìn)行改革，目前人民幣國(guó)際化程度提升。自1948年人民幣發(fā)行以來(lái)，人民幣匯率制度在70年間經(jīng)歷了7次匯率制度的調(diào)整。目前實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。四年間，人民幣在全球貨幣排名從35位躍升至第5。美歐在國(guó)際支付的份額占比仍在70%以上。
目錄
1 匯率決定理論
2 匯率決定因素：短期與長(zhǎng)期
2.1 物價(jià)穩(wěn)定國(guó)的匯率表現(xiàn)
2.2 長(zhǎng)期順差國(guó)的匯率表現(xiàn)
2.3 歷次美國(guó)加息周期下的匯率表現(xiàn)
2.4 國(guó)際貨幣國(guó)的匯率表現(xiàn)
2.5 增速換擋時(shí)期的各經(jīng)濟(jì)體匯率表現(xiàn)
2.6 不同宏觀環(huán)境下的匯率表現(xiàn)：一個(gè)總結(jié)
2.7 人民幣匯率展望
3 財(cái)政貨幣政策對(duì)匯率走勢(shì)的影響
3.1 理論基礎(chǔ)：IS-LM-BP模型
3.2 由于斜率問(wèn)題，財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)匯率的影響不一
3.3 近期外匯管制收緊，匯率維持穩(wěn)定
4 人民幣匯率制度的歷史回顧與現(xiàn)狀
4.1 國(guó)際匯率制度從固定到浮動(dòng)的演進(jìn)
4.2 人民幣匯率制度的演變
4.3 2005年新匯改后人民幣兌美元維持升值走勢(shì)
4.4 人民幣兌一籃子貨幣走勢(shì)
4.5 人民幣國(guó)際化程度提升
正文
本文旨在研究關(guān)于匯率的以下幾個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題：匯率決定理論；匯率決定因素；經(jīng)濟(jì)增速換擋期的匯率表現(xiàn)；人民幣匯率制度的形成機(jī)制；基于以上理論和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)分析基礎(chǔ)上的人民幣匯率展望。
1匯率決定理論
匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，選擇外匯還是持有本幣，取決于保值、支付和投機(jī)需求。因此匯率的主要理論包括：保值功能------購(gòu)買力平價(jià)理論，“支付功能”------國(guó)際收支理論，投機(jī)需求------利率平價(jià)理論。
購(gòu)買力平價(jià)理論------反映外匯的保值功能
紙幣體系下，央行可以隨心所欲，因而貨幣的購(gòu)買力至關(guān)重要，這就誕生了最早的匯率決定理論：購(gòu)買力平價(jià)理論。該理論認(rèn)為，兩國(guó)貨幣購(gòu)買力決定了匯率，購(gòu)買力變動(dòng)（兩國(guó)的相對(duì)通脹率）決定了匯率變動(dòng)。前者是絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，后者是相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論。
國(guó)際收支理論------反映外匯的對(duì)外支付功能
經(jīng)歷了通脹之苦后，各國(guó)央行逐漸變得“克制”，物價(jià)變動(dòng)越來(lái)越小，購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)于中短期匯率波動(dòng)的解釋力下降。此時(shí)外匯市場(chǎng)供求力量成了關(guān)注焦點(diǎn)，外匯買賣有兩個(gè)原因：貿(mào)易和投機(jī)。人們發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易順差容易導(dǎo)致一國(guó)貨幣升值，貿(mào)易逆差則導(dǎo)致貨幣貶值，因而國(guó)際收支理論誕生。該理論認(rèn)為，匯率取決于一國(guó)的出口和進(jìn)口，出口取決于外需、兩國(guó)相對(duì)價(jià)格，進(jìn)口取決于內(nèi)需、兩國(guó)相對(duì)價(jià)格，即兩國(guó)相對(duì)收入和通脹率決定了匯率。
利率平價(jià)理論------反映外匯的投機(jī)功能
外匯交易中很大部分是“投機(jī)”行為，而投機(jī)行為更關(guān)注利率，這就誕生了利率平價(jià)。該理論認(rèn)為一筆資金投在兩國(guó)，最后收益率應(yīng)該相同。利率平價(jià)理論分為套補(bǔ)的利率平價(jià)和非套補(bǔ)的利率平價(jià)。前者含義是匯率的遠(yuǎn)期升水率等于兩國(guó)利差，后者認(rèn)為預(yù)期的匯率變動(dòng)等于兩國(guó)利差，可見(jiàn)其差別在于是否在遠(yuǎn)期市場(chǎng)做拋補(bǔ)動(dòng)作。
其他匯率理論主要在上述三種理論基礎(chǔ)上做延伸，代表性的理論有：
“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”表明，經(jīng)濟(jì)增速越快的國(guó)家，可貿(mào)易部門工資水平越高，并帶動(dòng)整體物價(jià)水平上升，從而引起實(shí)際匯率升值。這是購(gòu)買力平價(jià)的一種延伸。
“匯率超調(diào)理論”認(rèn)為，貿(mào)易失衡需要其中一國(guó)商品變貴來(lái)解決，物價(jià)和匯率都可以實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的，但由于物價(jià)調(diào)整緩慢，匯率調(diào)整迅速，因而外部沖擊出現(xiàn)后，短期內(nèi)會(huì)通過(guò)匯率超調(diào)的方式來(lái)吸收沖擊。這是國(guó)際收支理論的一種延伸。
“匯率的資產(chǎn)組合理論”認(rèn)為，持有外國(guó)貨幣不僅應(yīng)該關(guān)心利率，還要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。這是對(duì)利率平價(jià)理論的一種延伸。
2匯率決定因素：短期與長(zhǎng)期
匯率本質(zhì)上是兩國(guó)貨幣之間的一種關(guān)系，可能是比價(jià)、替代等等，也是大類資產(chǎn)配置的一種，投資者在兩國(guó)貨幣之間的進(jìn)行選擇，是考慮不同貨幣在不同國(guó)家的商品市場(chǎng)、金融市場(chǎng)中的回報(bào)率存在差異。
綜合上述理論，匯率的影響因素包括：兩國(guó)的相對(duì)通脹率、貿(mào)易差額、兩國(guó)利差、兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增速及風(fēng)險(xiǎn)因素等。
2.1物價(jià)穩(wěn)定國(guó)的匯率表現(xiàn)
1964年-2010年間，21個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義有效匯率與CPI同比相關(guān)系數(shù)達(dá)0.84，即通脹低則匯率強(qiáng)，通脹高則匯率弱。1964年以來(lái)，平均通脹水平低于美國(guó)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，有瑞士、日本、奧地利、荷蘭、比利時(shí)和德國(guó)，正是這些國(guó)家匯率是非常強(qiáng)勁的。
發(fā)展中國(guó)家貨幣普遍弱勢(shì)，主因是這些國(guó)家長(zhǎng)期高通脹。1961-2014年間，10個(gè)代表性發(fā)展中國(guó)家平均通脹水平為66%，中位數(shù)為27%，而同期10個(gè)代表性發(fā)達(dá)國(guó)家平均通脹水平為4.8%，中位數(shù)為4.3%。本世紀(jì)通脹水平總體較低，但平均來(lái)看發(fā)展中國(guó)家仍高很多。2001-2014年，發(fā)展中國(guó)家通脹平均值為8.1%，中位數(shù)為7.4%，而發(fā)達(dá)國(guó)家通脹平均值為2.0%，中位數(shù)為2.1%。（見(jiàn)表2）。
2001-2014年，中國(guó)平均通脹為2.4%，遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國(guó)家，和發(fā)達(dá)國(guó)家相近。因此，只要中國(guó)不發(fā)生危機(jī)，穩(wěn)定的物價(jià)是對(duì)人民幣最有效的支撐，從歷史來(lái)看，幾個(gè)大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間貨幣雖有波動(dòng)，但幅度明顯小于發(fā)展中國(guó)家貨幣。放一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，趕超型經(jīng)濟(jì)體貨幣往往有升值潛力。
2.2長(zhǎng)期順差國(guó)的匯率表現(xiàn)
未來(lái)一段時(shí)期，中國(guó)將繼續(xù)保持一定的貿(mào)易順差。很多人將貿(mào)易順差作為看多人民幣的主要理由。從日本、德國(guó)等熟悉的案例來(lái)看，長(zhǎng)期貿(mào)易順差確實(shí)有助于一國(guó)貨幣保持強(qiáng)勢(shì)。但并非所有國(guó)家如此。
1980年以來(lái)，較長(zhǎng)時(shí)間維持貿(mào)易順差的國(guó)家包括：阿根廷、巴西、德國(guó)、俄羅斯、哈薩克斯坦、韓國(guó)、荷蘭、捷克、馬來(lái)西亞、尼日利亞、日本、新加坡，伊朗、印尼和中國(guó)，維持順差時(shí)間在10-35年之間，具體見(jiàn)表1。可見(jiàn)，順差與貨幣的長(zhǎng)期表現(xiàn)沒(méi)有穩(wěn)定的正向關(guān)系，很多國(guó)家長(zhǎng)期貿(mào)易順差，但貨幣都出現(xiàn)貶值，印尼和俄羅斯貿(mào)易順差持續(xù)時(shí)間都在20年以上，但這兩國(guó)貨幣一直比較疲軟。阿根廷貿(mào)易順差也維持了15年，但比索自2000年以來(lái)貶值約700%。
長(zhǎng)期貿(mào)易順差國(guó)中，一些貨幣表現(xiàn)弱勢(shì)，主要有兩個(gè)原因：一是高通脹；二是發(fā)生危機(jī)。表1中，印尼、俄羅斯和阿根廷在貿(mào)易順差時(shí)間段內(nèi)，平均通脹分別為10.5%，41%，8.8%。而且曾經(jīng)都發(fā)生過(guò)經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)，其中印尼于1997年發(fā)生金融危機(jī)，俄羅斯1998年發(fā)生債務(wù)危機(jī)，阿根廷于2002年債務(wù)危機(jī)。考慮到中國(guó)發(fā)生高通脹和危機(jī)可能性偏低，貿(mào)易順差將繼續(xù)支撐人民幣匯率。
2.3歷次美國(guó)加息周期下的匯率表現(xiàn)
美國(guó)進(jìn)入加息周期，這種狀況下，人民幣將有何表現(xiàn)？
美國(guó)加息不等于美元升值。歷史告訴我們，美國(guó)5次加息周期，只有2次帶來(lái)美元升值周期。1980年以來(lái)，美國(guó)有過(guò)5次加息周期，分別是70年代初，70年代末80年代初，80年末，90年代中后期，2004-2006年（見(jiàn)圖15），可以看到，5次加息周期中，只有兩次導(dǎo)致美元明顯升值，另外三次加息周期中，美元反而出現(xiàn)貶值。加息周期不一定帶來(lái)美元強(qiáng)勢(shì)周期，主要原因在于，美元是一個(gè)相對(duì)價(jià)格，取決于其他國(guó)家的表現(xiàn)，另外，利率也并非影響美元的唯一變量，美國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易逆差，天然有貶值動(dòng)力。
值得注意的是，兩輪美元升值周期中，各國(guó)貨幣普遍貶值，鮮有例外。美元兩次升值周期發(fā)生在80年代初和90年代末，這兩次是比較強(qiáng)勢(shì)的加息周期，第一次是治理超高通脹，第二次是遇上新經(jīng)濟(jì)時(shí)期。1981年-1985年間，日元貶值25%，英鎊(1.2874, 0.0007, 0.05%)貶值100%，瑞士法郎貶值40%，加拿大元貶值10%，澳元(0.7408, -0.0016, -0.22%)貶值25%。新興市場(chǎng)在80年代則普遍陷入危機(jī)。
1996-2001年間，所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣均兌美元貶值，新興市場(chǎng)貨幣貶值幅度更大（固定匯率制經(jīng)濟(jì)體除外）。其中日元貶值25%，瑞郎(0.9945, 0.0002, 0.02%)貶值40%，英鎊貶值10%，歐元(1.0889, 0.0005, 0.05%)貶值30%，加拿大元貶值20%，澳元貶值30%。亞洲“四小虎”貨幣在亞洲金融危機(jī)影響下出現(xiàn)超大幅貶值，巴西俄羅斯阿根廷相繼發(fā)生危機(jī)，印度盧比貶值40%，土耳其里拉從0.06貶到1.5。
為何美元強(qiáng)勢(shì)周期中，各國(guó)貨幣普遍貶值？因?yàn)槊涝笖?shù)由發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣構(gòu)成，如果連德國(guó)、日本和瑞士這些“傳統(tǒng)強(qiáng)隊(duì)”都弱于美國(guó)，新興貨幣只能更差。因此，如果相信美元繼續(xù)升值，那么人民幣面臨貶值壓力。反之，如果認(rèn)為美元牛市到頭，則人民幣貶值壓力可能是暫時(shí)的。
2.4國(guó)際貨幣國(guó)的匯率表現(xiàn)
如果一國(guó)貨幣是國(guó)際貨幣，該國(guó)貨幣天然更堅(jiān)挺，一方面是新增需求；另一方面，一國(guó)維持國(guó)際貨幣的意愿也是一種激勵(lì)。美元，日元，歐元，瑞士法郎，英鎊都是常見(jiàn)的國(guó)際貨幣，這些國(guó)家貨幣也是世界上最堅(jiān)挺的幾種貨幣，這些貨幣之間雖有波動(dòng)，但幅度總體不大。
上世紀(jì)80年代，日本開(kāi)放進(jìn)程加快，滿足了很多外國(guó)央行等機(jī)構(gòu)對(duì)日元的“剛需”，日元國(guó)際化程度明顯加速，直到89年左右達(dá)到頂峰，期間日元快速升值。90年后，盡管日本泡沫破滅，但日元依舊升值到95年，跨境貿(mào)易中廣泛用日元結(jié)算，以及國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的需求，無(wú)疑有助于日元表現(xiàn)。
隨著人民幣國(guó)際化程度增強(qiáng)，人民幣匯率將得到支撐。一方面，隨著跨境貿(mào)易中廣泛使用人民幣，和資本賬戶開(kāi)放程度擴(kuò)大，海外會(huì)有許多“新增”的人民幣需求，包括貿(mào)易和儲(chǔ)備需求。另一方面，國(guó)際化的激勵(lì)，將促使中國(guó)政府營(yíng)造一個(gè)穩(wěn)定的人民幣匯率環(huán)境。
2.5增速換擋時(shí)期的各經(jīng)濟(jì)體匯率表現(xiàn)
當(dāng)前中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期。歷史來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速換擋期的經(jīng)濟(jì)體，貨幣表現(xiàn)如何？
1）落入中等收入陷阱國(guó)家匯率普遍貶值
墨西哥落入中等收入陷阱期：貨幣持續(xù)大幅貶值
墨西哥毗鄰美國(guó)，人口數(shù)量土地面積均處于世界前列。按常理，應(yīng)該最能有效承接美國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。墨西哥確實(shí)經(jīng)歷了這樣的高速發(fā)展階段，1961-1981年間維持了年均6.8%的高速增長(zhǎng)。
但1981年后，墨西哥經(jīng)濟(jì)換檔失敗，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均 GDP為3556美元（同期韓國(guó)人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP居然只有3547美元，還有所下降。同期墨西哥比索出現(xiàn)超大幅度長(zhǎng)期貶值，墨西哥比索從1981年的0.02貶值到2000年的9.47，中間幾乎沒(méi)有像樣的反彈。
巴西落入中等收入陷阱期：貨幣持續(xù)大幅貶值
拉美國(guó)家在1950-1980年期間，普遍經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)時(shí)期，但80年代這些國(guó)家集體陷入債務(wù)危機(jī)、惡性通脹，巴西是拉美最大國(guó)家之一，我們重點(diǎn)通過(guò)其表現(xiàn)來(lái)了解拉美的落入中等收入陷阱期情形。
巴西在1950-1980年間，維持了長(zhǎng)達(dá)30年年均7.4%的高速增長(zhǎng)時(shí)期，但80年以后巴西換擋失敗，1981-1992年間，巴西年均增速僅1.4%。我們無(wú)法獲得長(zhǎng)時(shí)期的巴西匯率，但通過(guò)觀察期間巴西通脹水平作為替代?？梢?jiàn)，巴西在整個(gè)80年代受到惡性通脹困擾。可見(jiàn)，追趕失敗后如果陷入危機(jī)，則貨幣將大幅貶值。
菲律賓落入中等收入陷阱期：貨幣持續(xù)大幅貶值
菲律賓在1961-1980年間維持了年均5.4%的中高速增長(zhǎng)時(shí)期，但80年以后落入中等收入陷阱，1981-2000年間20年間，菲律賓年均增速僅2.3%。追趕失敗后，菲律賓貨幣持續(xù)大幅貶值，1981年-2000年間，菲律賓比索兌美元匯率從7.6貶值到45，中間幾乎沒(méi)有反彈。
2）跨入高收入階段、增速換擋成功的各經(jīng)濟(jì)體匯率普遍升值
日本增速換擋期：匯率升值
日本經(jīng)濟(jì)增速換擋發(fā)生在1968-1978年間。日本1951-1973年間開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)高速追趕，實(shí)現(xiàn)了23年年均9.3%的增長(zhǎng)，1974-1991年的18年間實(shí)現(xiàn)了年均3.7%的增長(zhǎng)，屬于中速增長(zhǎng)階段。
圖17和圖18顯示期間的日本GDP增速和日元匯率表現(xiàn)（用名義有效匯率而非美元兌日元(112.80, 0.1500, 0.13%)匯率，是為了避免受到美元周期的過(guò)度影響），可見(jiàn)，期間日本經(jīng)濟(jì)增速雖然下臺(tái)階，但日元仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，名義有效匯率升值約60%。有趣的是，日本經(jīng)濟(jì)增速換擋期后，日元升值速度一點(diǎn)都未減緩，日元在1978年以后繼續(xù)快速升值，直到1995年，升值才告結(jié)束。
德國(guó)增速換擋期：匯率升值
德國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋發(fā)生在1965年前后。德國(guó)經(jīng)濟(jì)在1951-1965年間實(shí)現(xiàn)了15年年均增速6.6%的快速增長(zhǎng)，1965年人均GDP達(dá)到9186國(guó)際元，相當(dāng)于美國(guó)的68.5%，到達(dá)增速換擋的閥值區(qū)間。1966-1972年經(jīng)過(guò)7年年均4%的增長(zhǎng)后，步入低速增長(zhǎng)區(qū)間。
圖19和圖20顯示期間的德國(guó)GDP增速和匯率表現(xiàn)，可見(jiàn)，期間雖然德國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯減速，但德國(guó)馬克表現(xiàn)搶眼，期間升值約50%。和日本一樣，增速換擋后，德國(guó)馬克依然處于快速升值的階段。
中國(guó)臺(tái)灣增速換擋期：匯率升值
臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)增速換擋發(fā)生在1985-1993年間。1951-1989年39年間屬于高速增長(zhǎng)追趕階段，年均增速高達(dá)8.8%，1989年人均GDP達(dá)到9538國(guó)際元，相當(dāng)于美國(guó)的41.4%，到達(dá)換擋的閥值時(shí)點(diǎn)。1990-2010年間平均增速5.1%，進(jìn)入中速發(fā)展階段。
圖21和圖22顯示換擋期間的臺(tái)灣GDP增速和匯率表現(xiàn)，可見(jiàn)，1985-1993年經(jīng)濟(jì)換檔時(shí)期，雖然臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速，但臺(tái)灣名義有效匯率仍然穩(wěn)中有升，期間累計(jì)升值約20%。
韓國(guó)增速換擋期：貨幣先貶后升
韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋發(fā)生在1992-2003年間。1961-1996年間實(shí)現(xiàn)了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達(dá)到12860國(guó)際元，相當(dāng)于美國(guó)的51%。經(jīng)過(guò)亞洲金融危機(jī)的沖擊，2001年以后進(jìn)入中速增長(zhǎng)階段，2001-2010年年均增速5%。
圖23和圖24顯示期間的韓國(guó)GDP增速和匯率表現(xiàn)，其中，1992-1997年間是換擋期的上半場(chǎng)，政府拒絕經(jīng)濟(jì)減速，刺激并導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)時(shí)期，匯率大幅貶值，1997年后，主動(dòng)改革，換擋成功，匯率穩(wěn)中有升。
從上述案例可以看出，經(jīng)濟(jì)增速換擋期，貨幣是否換擋，取決于經(jīng)濟(jì)換擋是否成功。德國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣的案例顯示，換擋成功的國(guó)家貨幣將繼續(xù)穩(wěn)中有升，而韓國(guó)換擋上半場(chǎng)和墨西哥、巴西和菲律賓等落入中等收入陷阱案例顯示，換擋失敗可能導(dǎo)致貨幣大幅貶值。
對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)能否換擋成功至關(guān)重要，如果換擋不成功，可能會(huì)像拉美國(guó)家一樣，出現(xiàn)危機(jī)并導(dǎo)致貨幣大幅貶值。而如果換擋成功，中國(guó)將成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，人民幣成為國(guó)際貨幣，而人民幣升值也將是主基調(diào)。
2.6不同宏觀環(huán)境下的匯率表現(xiàn)：一個(gè)總結(jié)
前面我們通過(guò)理論和國(guó)際比較，分析了一國(guó)貨幣的決定因素。
從理論視角來(lái)看，購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為匯率由兩國(guó)通脹率決定，國(guó)際收支理論認(rèn)為匯率由貿(mào)易差額決定，利率平價(jià)理論認(rèn)為匯率由兩國(guó)利差決定。“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”認(rèn)為兩國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率或人均收入差異決定了匯率、“匯率超調(diào)理論”認(rèn)為，在物價(jià)粘性情況下，國(guó)際收支失衡會(huì)通過(guò)匯率來(lái)調(diào)節(jié)，“匯率的資產(chǎn)組合理論”認(rèn)為，一國(guó)貨幣吸引力不僅取決于收入，還取決于風(fēng)險(xiǎn)。
綜合上述理論，匯率的影響因素包括：兩國(guó)相對(duì)通脹率、貿(mào)易差額、兩國(guó)利差（或貨幣政策）、兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和風(fēng)險(xiǎn)因素等。而除了風(fēng)險(xiǎn)因素以外，其他5類因素都支撐人民幣。
通過(guò)國(guó)際比較，我們可以得出如下幾點(diǎn)結(jié)論：
1）處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期的國(guó)家，匯率表現(xiàn)有三種結(jié)果：一是經(jīng)濟(jì)增速換擋成功，匯率升值，德國(guó)、日本和中國(guó)臺(tái)灣等案例顯示了這一點(diǎn)；二是經(jīng)歷危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增速換擋成功，匯率先貶后升，韓國(guó)案例顯示了這一點(diǎn)；三是落入中等收入陷阱，匯率大幅貶值，墨西哥、巴西和菲律賓案例顯示了這一點(diǎn)。因此，未來(lái)人民幣走勢(shì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否成功重啟改革并實(shí)現(xiàn)增速換擋有關(guān)。
2）在美國(guó)加息周期，美元是否進(jìn)入升值周期存在不確定性，過(guò)去5次美國(guó)加息周期中，只有2次帶來(lái)美元升值周期。但是，兩輪美元升值周期中，各國(guó)貨幣普遍貶值，鮮有例外。因?yàn)槊涝笖?shù)由發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣構(gòu)成，如果連德國(guó)、日本和瑞士這些“傳統(tǒng)強(qiáng)隊(duì)”都弱于美國(guó)，新興貨幣只能更差。因此，如果相信美元繼續(xù)升值，那么人民幣面臨貶值壓力。反之，如果認(rèn)為美元牛市到頭，則人民幣貶值壓力可能是暫時(shí)的。
3）貿(mào)易順差與一國(guó)匯率的長(zhǎng)期表現(xiàn)沒(méi)有穩(wěn)定的正向關(guān)系，很多國(guó)家長(zhǎng)期貿(mào)易順差，但貨幣都出現(xiàn)貶值，印尼和俄羅斯貿(mào)易順差持續(xù)時(shí)間都在20年以上，但這兩國(guó)貨幣一直比較疲軟。長(zhǎng)期貿(mào)易順差國(guó)中，一些貨幣表現(xiàn)弱勢(shì)，主要有兩個(gè)原因：一是高通脹；二是發(fā)生危機(jī)。印尼、俄羅斯在貿(mào)易順差時(shí)間段內(nèi)，平均通脹分別為10.5%，41%，而且曾經(jīng)都發(fā)生過(guò)危機(jī)，其中印尼于1997年發(fā)生金融危機(jī)，俄羅斯1998年發(fā)生債務(wù)危機(jī)?？紤]到中國(guó)發(fā)生高通脹和危機(jī)可能性偏低，貿(mào)易順差將繼續(xù)支撐人民幣匯率。
4）過(guò)去50年，表現(xiàn)最強(qiáng)的貨幣是物價(jià)穩(wěn)定的貨幣。1964年-2010年間，21個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義有效匯率（2010=100，期間平均值越低，說(shuō)明匯率越強(qiáng)）與CPI同比相關(guān)系數(shù)達(dá)0.84，即通脹低則匯率強(qiáng)，通脹高則匯率弱。發(fā)展中國(guó)家貨幣普遍弱勢(shì)，主因是這些國(guó)家長(zhǎng)期高通脹。1961-2014年間，10個(gè)代表性發(fā)展中國(guó)家平均通脹水平為66%，中位數(shù)為27%，而同期10個(gè)代表性發(fā)達(dá)國(guó)家平均通脹水平為4.8%，中位數(shù)為4.3%。2001-2014年，中國(guó)平均通脹為2.4%，遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國(guó)家（8.1%），和發(fā)達(dá)國(guó)家相近（2.0%）。因此，只要中國(guó)不發(fā)生危機(jī)，穩(wěn)定的物價(jià)是對(duì)人民幣最有效的支撐。
5）主權(quán)貨幣國(guó)際化程度提高有助于支撐匯率表現(xiàn)。上世紀(jì)80年代，日本開(kāi)放進(jìn)程加快，日元國(guó)際化程度明顯加速，直到89年左右達(dá)到頂峰，期間日元快速升值。90年后，盡管日本泡沫破滅，但日元依舊升值到95年，跨境貿(mào)易中廣泛用日元結(jié)算，以及國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的需求，都有助于日元表現(xiàn)。隨著人民幣國(guó)際化程度增強(qiáng)，人民幣匯率將得到支撐。一方面，隨著跨境貿(mào)易中廣泛使用人民幣，和資本賬戶開(kāi)放程度擴(kuò)大，海外會(huì)有許多“新增”的人民幣需求，包括貿(mào)易和儲(chǔ)備需求。另一方面，國(guó)際化的激勵(lì)，將促使中國(guó)政府營(yíng)造一個(gè)穩(wěn)定的人民幣匯率環(huán)境。
2.7人民幣匯率展望
綜合前面分析，人民幣當(dāng)前面臨三大支撐和三大壓力。
三大支撐是貿(mào)易順差、物價(jià)穩(wěn)定和人民幣國(guó)際化程度增強(qiáng)。這些因素影響不可低估，過(guò)去50年，最強(qiáng)的貨幣是物價(jià)最穩(wěn)定的貨幣，其次是能長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差的貨幣，另外，大國(guó)和國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣普遍強(qiáng)勁，德國(guó)、日本貨幣便是集三大特征于一體的代表。
三大壓力：一是當(dāng)前人民幣預(yù)期不穩(wěn)，二是美國(guó)加息周期帶來(lái)的美元升值可能性，三是經(jīng)濟(jì)增速換檔失敗導(dǎo)致的大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)。第一個(gè)是實(shí)實(shí)在在的壓力，第二個(gè)潛在壓力，第三個(gè)是黑天鵝，但鑒于市場(chǎng)存在這種擔(dān)憂，因而也要求有一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
總的來(lái)看，近年美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)內(nèi)信用債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露、房地產(chǎn)泡沫、前期貨幣超發(fā)等給短期人民幣匯率增加了壓力。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率作為以人民幣計(jì)價(jià)的大類資產(chǎn)，其中長(zhǎng)期前景取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型前景，如果堅(jiān)決推動(dòng)以減稅、放松行業(yè)管制、減少行政干預(yù)、混改、鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)新、削減政府開(kāi)支等為主要內(nèi)容的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升效率，則人民幣長(zhǎng)期升值，如果出現(xiàn)貨幣放水刺激房地產(chǎn)泡沫、國(guó)退民進(jìn)、行政機(jī)構(gòu)人員嚴(yán)重冗余導(dǎo)致減稅難以實(shí)現(xiàn)等改革倒退現(xiàn)象，則人民幣面臨貶值壓力，正反兩方面的案例在增速換擋期經(jīng)濟(jì)體里均有深刻的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。
3財(cái)政貨幣政策對(duì)匯率走勢(shì)的影響
3.1理論基礎(chǔ)：IS-LM-BP模型
IS-LM-BP模型是在利率市場(chǎng)化前提下，將利率作為模型內(nèi)生變量基礎(chǔ)上，通過(guò)一般均衡分析探討均衡利率、收入和財(cái)政政策貨幣政策效應(yīng)的模型。IS和LM分別代表商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的均衡。IS曲線和LM曲線相交實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡。BP代表了國(guó)際收支。BP曲線斜率表示資本項(xiàng)目開(kāi)放程度。BP曲線越平坦，資本項(xiàng)目越開(kāi)放。三者同時(shí)相交實(shí)現(xiàn)內(nèi)部和外部均衡。利率升高導(dǎo)致資本流入，本幣匯率升值，增加出口，貿(mào)易順差；利率降低導(dǎo)致資本流出，本幣匯率貶值，減少出口，出現(xiàn)貿(mào)易逆差。
固定匯率、資本不流動(dòng)條件下擴(kuò)張性財(cái)政政策和擴(kuò)張性貨幣政策無(wú)效，并不能提升本國(guó)收入。這種情況類似于中國(guó)早期實(shí)行固定匯率制度。
1）財(cái)政政策：在固定匯率、資本不流動(dòng)的條件下，擴(kuò)張的財(cái)政政策會(huì)造成利率上升、消耗外匯，但是對(duì)本國(guó)收入并沒(méi)有影響。擴(kuò)張性財(cái)政政策導(dǎo)致IS曲線向右移動(dòng)到IS1，與LM曲線相較于E1，提高收入Y到Y(jié)1，利率暫時(shí)由r上升到r1。由于資本完全不流通，BP曲線垂直于x軸。但是此時(shí)的E1并不在BP曲線上，這里并不是經(jīng)濟(jì)最終均衡點(diǎn)。利率的上升并不能帶來(lái)資本流入。但是，收入的暫時(shí)增加會(huì)引起進(jìn)口增加，造成國(guó)際收支逆差，引發(fā)本國(guó)貨幣貶值壓力。中央銀行為了保持固定匯率將會(huì)增加減少貨幣供給，增加外匯儲(chǔ)備，使LM曲線向左移動(dòng)到LM1，最終在E2到達(dá)內(nèi)外均衡。均衡點(diǎn)從E0移動(dòng)到E2，，收入Y沒(méi)有增加，而利率r上升。
2）貨幣政策：在固定匯率、資本不流動(dòng)的條件下，擴(kuò)張的貨幣政策完全無(wú)效。擴(kuò)張性的貨幣政策使LM曲線向右移動(dòng)到LM1，與IS曲線交于E1點(diǎn)。此時(shí)收入Y提升到Y(jié)1，利率下降到r1。但是E1不在BP曲線上，并沒(méi)有到達(dá)最后的均衡。但是由于資本不流動(dòng)，利率的下降并不會(huì)導(dǎo)致資本流入。暫時(shí)的收入增加引起進(jìn)口的增加，造成國(guó)際收支逆差，引發(fā)本國(guó)貨幣貶值壓力。中央銀行為了維持固定匯率將減少貨幣供給，增加外匯儲(chǔ)備，使LM1曲線向左移動(dòng)到LM，最終回到E0。
浮動(dòng)匯率、資本完全流動(dòng)條件下擴(kuò)張性財(cái)政政策無(wú)效，擴(kuò)張性貨幣政策提升本國(guó)收入。這和目前美國(guó)所處的情況很類似。
1）財(cái)政政策：在浮動(dòng)匯率、資本完全流動(dòng)下，財(cái)政政策完全無(wú)效，本幣升值。擴(kuò)張性的財(cái)政政策，IS曲線向右移動(dòng)到IS1，與LM曲線相較于E1。此時(shí)國(guó)民收入暫時(shí)提高到Y(jié)1，利率上升到r1。利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本流入，引發(fā)本國(guó)貨幣升值壓力。中央銀行不會(huì)進(jìn)行干預(yù)，本幣升值，減少凈出口，促使IS1曲線向左移動(dòng)回到IS。最終回到E0，內(nèi)外同時(shí)均衡。
2）貨幣政策：在浮動(dòng)匯率、資本完全流動(dòng)的情況下，擴(kuò)張性的貨幣政策的效用被加強(qiáng)，本幣貶值。擴(kuò)張性的貨幣政策LM曲線向右移動(dòng)LM1，到達(dá)E1點(diǎn)。收入提升到Y(jié)1，利率下降，資本流出，本國(guó)貨幣有貶值壓力。中央銀行不會(huì)進(jìn)行干預(yù)，國(guó)際收支逆，本國(guó)貨幣貶值、出口增加，使IS曲線向右移動(dòng)到IS1，與LM1和BP相較于E2點(diǎn)，達(dá)到新的均衡。
BP曲線的斜率與LM曲線的斜率對(duì)比會(huì)對(duì)財(cái)政政策和貨幣政策起到加強(qiáng)或減弱的作用。
1）當(dāng)BP曲線更陡峭時(shí)，資本流動(dòng)性更強(qiáng)。由財(cái)政政策變動(dòng)使IS曲線向右平移，引起貿(mào)易逆差，匯率貶值，促進(jìn)出口，從而會(huì)對(duì)擴(kuò)張的財(cái)政政策有加強(qiáng)作用；而當(dāng)BP曲線比LM曲線更平緩時(shí)，IS曲線的移動(dòng)會(huì)造成貿(mào)易順差，匯率升值，減少出口，從而對(duì)擴(kuò)張的財(cái)政政策有減弱作用。
2）當(dāng)BP曲線陡峭時(shí)，擴(kuò)張的貨幣政策LM曲線向右移動(dòng)，引起貿(mào)易逆差，匯率貶值，促進(jìn)出口，使IS向右移動(dòng)。當(dāng)BP曲線更平坦時(shí)，擴(kuò)張貨幣政策LM曲線向右移動(dòng)也會(huì)引起貿(mào)易逆差，匯率貶值，促進(jìn)出口，使IS向右移動(dòng)。因此兩種情況下，擴(kuò)張貨幣政策引起的收入增加都會(huì)被加強(qiáng)。但是在BP曲線陡峭時(shí)，引發(fā)匯率的變動(dòng)的作用很小，因?yàn)橘Y本流動(dòng)對(duì)匯率的變動(dòng)不敏感。
目前很多發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率制和資本完全開(kāi)放。故在2007年的全球金融危機(jī)下，許多國(guó)家跟隨美國(guó)相繼實(shí)行量化寬松政策。根據(jù)前面的理論可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的效應(yīng)被加倍，相應(yīng)國(guó)家的貨幣會(huì)貶值。美國(guó)也在多次的量化寬松之后，經(jīng)濟(jì)得到復(fù)蘇。目前美國(guó)打算實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，從理論可以發(fā)現(xiàn)，除非其他國(guó)家跟隨美元的腳步也進(jìn)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，否則是無(wú)效的，只會(huì)引起美元升值。而中國(guó)如果一直實(shí)行固定匯率制，財(cái)政政策和貨幣政策的效用都會(huì)大大打折扣，選擇中間匯率制也是必須的。
3.2由于斜率問(wèn)題，財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)匯率的影響不一
2000年以后，美國(guó)進(jìn)行過(guò)兩次大的財(cái)政擴(kuò)張。一次是因?yàn)?001年的阿富汗和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)，一次是因?yàn)?008年的金融危機(jī)。
英國(guó)在美國(guó)的兩次財(cái)政擴(kuò)張中都選擇了跟隨，進(jìn)行擴(kuò)張的財(cái)政政策。2001年英國(guó)財(cái)政赤字率與美國(guó)財(cái)政赤字率同向變化，由于是戰(zhàn)爭(zhēng)引起的財(cái)政擴(kuò)張，英鎊兌美元升值。2007歐盟、英國(guó)跟隨美國(guó)擴(kuò)張財(cái)政政策，歐元、英鎊兌美元貶值，美元升值。
2009年中國(guó)跟隨美國(guó)進(jìn)行擴(kuò)張財(cái)政政策，人民幣兌美元升值。在2001年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期美國(guó)財(cái)政政策擴(kuò)張，此時(shí)中國(guó)財(cái)政政策并未跟隨美國(guó)。這一段時(shí)期由于外匯管制，人民幣兌美元保持相對(duì)穩(wěn)定。而在2007年之后經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美國(guó)的財(cái)政政策擴(kuò)張，中國(guó)也選擇了擴(kuò)張財(cái)政政策。2007年中國(guó)這次財(cái)政赤字率上升，人民幣兌美元匯率升值。但是受到全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響波及，人民幣匯率也受到貶值壓力，人民幣匯率小幅上漲。可以觀察到在2008年之后實(shí)行擴(kuò)張財(cái)政政策的這段時(shí)期，人民幣先有升值，但是隨后在2009年出現(xiàn)了拐點(diǎn)，導(dǎo)致該拐點(diǎn)的原因主要是BP曲線和LM曲線相對(duì)斜率變動(dòng)所導(dǎo)致的人民幣匯率升值效果減弱，但是整體來(lái)看在擴(kuò)張財(cái)政政策剛剛實(shí)行期間，人民幣匯率經(jīng)歷了明顯的小幅升值。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)一共采取了四輪量化寬松政策。2007年以來(lái)量化寬松期間，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率維持低水平。2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)第一輪量化寬松貨幣政策，購(gòu)買1000億美元的房地產(chǎn)類債券以及5000億美元抵押貸款支持證券。在此基礎(chǔ)上，美國(guó)接連推出第二輪、第三輪、第四輪量化寬松貨幣政策。與第一輪有所差異的是，后續(xù)的量化寬松貨幣政策更注意支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，規(guī)模也更加擴(kuò)大。后續(xù)的美國(guó)量化寬松貨幣政策從原來(lái)的穩(wěn)定金融體系變?yōu)橥ㄟ^(guò)壓低長(zhǎng)期利率刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
中央銀行實(shí)施降準(zhǔn)降息，并未明顯影響人民幣兌美元變動(dòng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松降低聯(lián)邦基礎(chǔ)利率，中國(guó)央行也進(jìn)行降準(zhǔn)降息采取擴(kuò)張財(cái)政政策。從2007年以來(lái)，央行主要進(jìn)行了三次降準(zhǔn)降息。分別是在2008年末、2011年末和2015年初。降息降準(zhǔn)的主要原因是經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力。通過(guò)降準(zhǔn)降息意圖降低企業(yè)融資成本，向經(jīng)濟(jì)中注入流動(dòng)性。放開(kāi)存款利率上限也有助于提升普通家庭的儲(chǔ)蓄收入，這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)朝著內(nèi)需拉動(dòng)型增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。但是由于中國(guó)流動(dòng)資本對(duì)利率彈性較小，降準(zhǔn)降息的擴(kuò)張貨幣政策通過(guò)凈出口對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)作用較小。因此在這三次的擴(kuò)張貨幣政策，人民幣匯率并未發(fā)生大幅的反應(yīng)。
3.3近期外匯管制收緊，匯率維持穩(wěn)定
2017年初，央行加緊外匯資金的管理措施，人民幣外管政策收緊。從2017年開(kāi)始，一系列針對(duì)個(gè)人結(jié)售匯監(jiān)管法規(guī)的再次明確，目的之一就是遏制不合規(guī)的個(gè)人資本項(xiàng)目下的資金外流。2016年末外管局表示，將加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警，保持對(duì)外匯違法違規(guī)高壓打擊態(tài)勢(shì)；支持銀行嚴(yán)格履行真實(shí)性合規(guī)性審核等展業(yè)要求和責(zé)任。
外匯管制重點(diǎn)針對(duì)外匯市場(chǎng)違規(guī)行為，防止資本外流，并不針對(duì)貿(mào)易投資，短期有利于匯率穩(wěn)定。目前個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目下購(gòu)付匯比較便捷，但是仍將加強(qiáng)對(duì)銀行辦理個(gè)人購(gòu)付匯業(yè)務(wù)真實(shí)性合規(guī)性檢查。加大對(duì)個(gè)人購(gòu)付匯申報(bào)事項(xiàng)的事后抽查和檢查力度，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人申報(bào)信息和交易數(shù)據(jù)的監(jiān)測(cè)審查。外匯管理部門支持貿(mào)易投資便利化，嚴(yán)厲打擊外匯市場(chǎng)違規(guī)違法行為。商業(yè)銀行辦理外匯業(yè)務(wù)應(yīng)切實(shí)履行展業(yè)原則，加強(qiáng)真實(shí)性合規(guī)性審核，引導(dǎo)市場(chǎng)主體合理使用資金。
4人民幣匯率制度的歷史回顧與現(xiàn)狀
4.1國(guó)際匯率制度從固定到浮動(dòng)的演進(jìn)
國(guó)際金本位是最早出現(xiàn)的國(guó)際貨幣制度，為形成金本位固定匯率制（1880-1914）奠定基礎(chǔ)，以黃金為參考的貨幣固定比價(jià)促進(jìn)了早期國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)，延續(xù)了數(shù)十年直到一戰(zhàn)。
隨后在一戰(zhàn)至二戰(zhàn)的20多年間，國(guó)際匯率制度相對(duì)混亂。初步形成以美元、英鎊和法郎為中心的金匯兌本位制在1929-1931年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后徹底崩潰，開(kāi)始出現(xiàn)自由浮動(dòng)。不過(guò)這一時(shí)期國(guó)際貨幣制度主要是英鎊、美元和法郎三種國(guó)際貨幣各自形成相互獨(dú)立的貨幣集團(tuán)，各國(guó)貨幣之間浮動(dòng)存在嚴(yán)格的外匯管制。
二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系宣布進(jìn)入美元時(shí)代，美元與黃金掛鉤，其他國(guó)家貨幣與美元掛鉤，形成以美元為中心的統(tǒng)一的固定匯率制度。這為戰(zhàn)后環(huán)境下，國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資提供了極大便利。
布雷頓森林體系無(wú)法解決的“特里芬難題”最終使其走向破裂，“牙買加協(xié)議”應(yīng)運(yùn)而生。其中，一個(gè)重要的內(nèi)容就是浮動(dòng)匯率合法化，IMF會(huì)員國(guó)可以自由選擇任意匯率制度。這是國(guó)際匯率制度從固定轉(zhuǎn)向浮動(dòng)的關(guān)鍵結(jié)點(diǎn)。浮動(dòng)匯率成為民心所向、大勢(shì)所趨。各國(guó)可以充分考慮本國(guó)的客觀經(jīng)濟(jì)條件和政策目標(biāo)來(lái)選擇浮動(dòng)匯率制度。避免因主要儲(chǔ)備貨幣之間匯率波動(dòng)產(chǎn)生沖擊影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。
4.2人民幣匯率制度的演變
自1948年人民幣發(fā)行以來(lái)，人民幣匯率制度在70年間經(jīng)歷了7次匯率制度的調(diào)整。第一階段是國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期（1949-1952），匯率主要參考進(jìn)出口及結(jié)匯購(gòu)買力比價(jià)。隨后（1953-1973），人民幣匯率選擇釘住美元，變動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，維持在1美元兌2.46元人民幣。布雷頓森林體系奔潰后（1973-1980），西方國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率制，為緩解負(fù)面影響人民幣調(diào)整為盯住一籃子貨幣的可調(diào)整的釘住匯率制。
改革開(kāi)放后（1981-1984），在扶持出口、增加儲(chǔ)備的政策目標(biāo)下中國(guó)實(shí)行雙重匯率制。而后（1985-1993），為了配合外貿(mào)改革和推行承包制，從1988年起增加外匯留成比例并設(shè)立外匯調(diào)劑中心用以調(diào)劑市場(chǎng)匯率，匯率制度調(diào)整為官方匯率與市場(chǎng)匯率并存的雙軌匯率制。
1994年后，中國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的管理浮動(dòng)匯率制度。但人民幣對(duì)美元的名義匯率除了在1994年1月到1995年8月期間小幅度升值外，始終保持相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。亞洲金融危機(jī)以后，由于人民幣與美元脫鉤可能導(dǎo)致人民幣升值，不利于出口增長(zhǎng)，中國(guó)政府進(jìn)一步收窄了人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，選擇釘住美元。1999年，IMF對(duì)中國(guó)匯率制度的劃分也從“管理浮動(dòng)”轉(zhuǎn)為“釘住單一貨幣的固定釘住制”。人民幣釘住美元一致持續(xù)至2005年。
2005年7月，人民幣脫離釘住單一美元，調(diào)整為參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。
4.3 2005年新匯改后人民幣兌美元維持升值走勢(shì)
美元走勢(shì)一直是人民幣匯率的最重要參考。1994年匯改實(shí)施后，人民幣兌美元匯率持續(xù)貶值。1995至1997年，受大量外資進(jìn)入、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀因素影響，人民幣小幅升值，匯率在8.3左右波動(dòng)。隨后亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，若人民幣脫鉤美元會(huì)造成人民幣升值的不利局面，人民幣明確釘住美元。1999年，IMF也將中國(guó)匯率制度調(diào)整為釘住單一貨幣的固定匯率制。此后，人民幣匯率維持著在8.276至8.280區(qū)間。2005年新匯制出臺(tái)后，人民幣從釘住單一美元調(diào)整為釘住一籃子主要貨幣，人民幣兌美元平穩(wěn)升值，年內(nèi)匯率破八，并于2008年破七。
金融危機(jī)嚴(yán)重挫傷了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美元表現(xiàn)低迷，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)形成鮮明反差，這一時(shí)期，美元兌人民幣維持下降態(tài)勢(shì)，穩(wěn)定在7以內(nèi)。2010年后，量化寬松政策、歐債危機(jī)等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，人民幣持續(xù)升值，美元兌人民幣比價(jià)持續(xù)走低于2014年探底，幾乎破6。隨后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)的改革進(jìn)程，人民幣貶值成為主旋律，雖然國(guó)際社會(huì)時(shí)常出現(xiàn)“人民幣升值”論調(diào)，美元兌人民幣匯率仍小幅上升。
4.4人民幣兌一籃子貨幣走勢(shì)
1994年后人民幣匯率制度安排主要是選擇釘住美元或釘住一籃子貨幣。事實(shí)上，1995年后，受世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境及亞洲金融危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件影響，中國(guó)所謂的有管理的浮動(dòng)匯率實(shí)質(zhì)上選擇釘住美元，直到2005年新匯改出臺(tái)，脫離單一美元選擇一籃子主要貨幣作為人民幣多邊匯率指定的基礎(chǔ)。
2015年12月，中國(guó)外匯交易中心正式發(fā)布了CFETS人民幣匯率指數(shù)，樣本貨幣權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計(jì)算而得。樣本貨幣取價(jià)是當(dāng)日人民幣外匯匯率中間價(jià)和交易參考價(jià)。
2017年1月1日起，按照CFETS貨幣籃子選樣規(guī)則，CFETS貨幣籃子新增11種2016年掛牌人民幣對(duì)外匯交易幣種，CFETS籃子貨幣數(shù)量由13種變?yōu)?4種，新增籃子貨幣包括南非蘭特、韓元、阿聯(lián)酋迪拉姆、沙特里亞爾、匈牙利福林、波蘭茲羅提、丹麥克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索。籃子貨幣權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計(jì)算而得，本期調(diào)整采用2015年度數(shù)據(jù)。此次新增籃子貨幣權(quán)重累計(jì)加總21.09%，基本涵蓋中國(guó)各主要貿(mào)易伙伴幣種，進(jìn)一步提升了貨幣籃子的代表性。
自2016年初，CFETS人民幣匯率指數(shù)持續(xù)下降，從99.96（2016-01-08）逐步下降至最低點(diǎn)93.78（2016-11-04），后小幅回升至95.25（2017-01-07）。同一時(shí)期，人民幣僅對(duì)英鎊升值，從9.6159（2015-12-31）降至最低點(diǎn)8.1982（2016-10-17），后波動(dòng)上漲至8.6758（2017-01-26），人民幣對(duì)美元、歐元、瑞郎、加元等主要貨幣均小幅貶值，美元兌人民幣自6.4018（2015-12-31）持續(xù)小幅貶值至6.9497（2016-12-29），歐元兌人民幣貶值幅度較小，全年貶值在4.3%上下浮動(dòng)；加元兌人民幣與瑞郎兌人民幣均小幅貶值，加元對(duì)人民幣自6.4018（2015-12-31）貶至6.8601，瑞郎兌人民幣6.5376貶值至6.8601。
從匯率變動(dòng)來(lái)看，雖然人民幣對(duì)英鎊大幅升值，考慮到中國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要組成部分是美元資產(chǎn)，主要持有形式是美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券，據(jù)估計(jì)，美元資產(chǎn)占70%左右，歐元和英鎊約為20%。美元、歐元、瑞郎與加元的貶值趨勢(shì)為主基調(diào)，人民幣對(duì)英鎊升值無(wú)法阻止人民幣的波動(dòng)持續(xù)下降的趨勢(shì)。作為國(guó)際支付的主要貨幣，美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期后，組成美元指數(shù)的德國(guó)、日幣、瑞士等“傳統(tǒng)強(qiáng)隊(duì)”都弱于美國(guó)，新興貨幣的表現(xiàn)只會(huì)更大。未來(lái)，美元持續(xù)升值會(huì)使人民幣面臨一定的貶值壓力，如果美元升值是短期行為，那人民幣的貶值壓力可能只是暫時(shí)的。
4.5人民幣國(guó)際化程度提升
貨幣國(guó)際化程度是一國(guó)綜合實(shí)力的體現(xiàn)，近年來(lái)，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)、軍事、外交等多方面向世界展現(xiàn)了更大影響力，相應(yīng)的，人民幣國(guó)際化程度也表現(xiàn)出在規(guī)模上和份額上大幅上升。
以主要貨幣的國(guó)際支付數(shù)據(jù)來(lái)看，美歐繼續(xù)主導(dǎo)國(guó)際市場(chǎng)，人民幣實(shí)現(xiàn)份額和排名大幅上升。
2016年，用美元、歐元交易占國(guó)際支付市場(chǎng)份額的70%以上，歐元市場(chǎng)占比保持在30%徘徊，年內(nèi)小幅回升。英鎊市場(chǎng)占比在7%—9%之間波動(dòng)；日元持續(xù)小幅提升，4年間市場(chǎng)份額占比提高近1%，加元占比穩(wěn)定，保持在2%周圍小幅波動(dòng)。
人民幣國(guó)際支付市場(chǎng)份額從2012年的0.5%水平逐年穩(wěn)步提升，2016年底達(dá)到近2%水平。人民幣份額占比較主要支付貨幣美元、歐元、英鎊等仍有較大差距，但2012至2016四年間，人民幣全球貨幣排名從第35位躍升至第5位，未來(lái)，人民幣有潛力成為國(guó)際支付的重要工具。