中國(guó)正在發(fā)生一些奇怪的事情，說(shuō)的的并不是中國(guó)自1989年以來(lái)首次遭遇穆迪降級(jí)的這件情.
中國(guó)更大的問(wèn)題來(lái)自短期。
#圖1#銀行業(yè)融資利率超過(guò)貸款利率
紫線：中國(guó)企業(yè)貸款利率黑線：中國(guó)銀行業(yè)融資利率
如果說(shuō)是不是遇到了問(wèn)題——那就是中國(guó)常規(guī)融資市場(chǎng)似乎正遭遇麻煩……
#圖2#中國(guó)國(guó)債收益率曲線
截止到本周，不僅上海銀行同業(yè)間拆借利率(SHIBOR)首次超過(guò)了貸款基礎(chǔ)利率——這意味著中國(guó)銀行業(yè)向客戶收取的利率還抵不上自己的融資成本，中國(guó)國(guó)債的收益率曲線也發(fā)生了倒掛，而且還是發(fā)生在多個(gè)品種間，3年期國(guó)債與5年期國(guó)債的收益率發(fā)生倒掛，7年期國(guó)債與10年期國(guó)債的收益率同樣發(fā)生了倒掛。
#圖3#中國(guó)3年期與10年期國(guó)債息差
大家一定想要知道為什么會(huì)這樣。瑞銀集團(tuán)(UBS)作出了如下嘗試性的解釋：
隨著市場(chǎng)對(duì)金融監(jiān)管的擔(dān)憂延續(xù)到五月上旬，債券收益率持續(xù)上漲，中國(guó)10年期國(guó)債收益率在5月10日達(dá)到了3.69%。中國(guó)人民銀行更新了中期借貸便利操作(MLF)，并增加了公開(kāi)市場(chǎng)操作(OMO)的流動(dòng)資金凈流入。中國(guó)4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的固定資產(chǎn)投資，均低于市場(chǎng)預(yù)期。更重要的是，據(jù)報(bào)道中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)(銀監(jiān)會(huì))對(duì)銀行業(yè)合規(guī)達(dá)標(biāo)表現(xiàn)出溫和的態(tài)度。此外，中國(guó)人民銀行關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的聲明緩解了市場(chǎng)對(duì)于金融監(jiān)管的擔(dān)憂。
由于這些因素，國(guó)債收益率曲線的后端下滑而前端則繼續(xù)上漲。根據(jù)中央結(jié)算公司(Chinabond)的數(shù)據(jù)，截止到2017年5月19日，1年期、5年期和10年期的國(guó)債收益率分別為3.48%、3.68%和3.63%，較2011年5月5日分別上漲了9個(gè)、20個(gè)和7個(gè)基點(diǎn)。1年期、5年期和10年期的政策性金融債券(我們以中國(guó)進(jìn)出口銀行發(fā)行的債券為例)的收益率分別為4.11%、4.45%和4.51%，較2017年5月5日分別上漲了21個(gè)、10個(gè)和6個(gè)基點(diǎn)。
#圖4#左圖為中國(guó)國(guó)債收益率曲線；右圖為EXIMB國(guó)債收益率曲線
瑞銀指出，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，7年期和10年期國(guó)債收益率的倒掛現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這可能是由于10年期國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性較好所致，但最近兩者之間的息差超過(guò)10個(gè)基點(diǎn)仍然是過(guò)去幾年來(lái)的首次。此外3年期與10年期國(guó)債、5年期與10年期國(guó)債收益率的倒掛現(xiàn)象也很罕見(jiàn)。
雖然流動(dòng)性可能是一個(gè)因素，但瑞銀承認(rèn)流動(dòng)性差距一直存在，可能不是最近曲線倒掛的主要原因。因此，瑞銀認(rèn)為“我們需要考慮其他因素”。
下面是除流動(dòng)性以外的一些增量因素：
在一級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債發(fā)行方面，5月份的拍賣結(jié)果顯示，除了50年期國(guó)債的拍賣利率低于市場(chǎng)預(yù)期以外，其他期限的國(guó)債拍賣利率均高于市場(chǎng)預(yù)期。此外，在流動(dòng)性較差(短期限)的國(guó)債品種上，拍賣結(jié)果與市場(chǎng)預(yù)期之間的差距會(huì)比較大。
這表明在市場(chǎng)情緒低迷的情況下，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間形成了負(fù)反饋環(huán)。此外，從分配需求的角度來(lái)看，除了國(guó)債的主要買家——銀行業(yè)，保險(xiǎn)公司也增加了對(duì)國(guó)債的需求，這可能對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債構(gòu)成了支持。
#圖5#
左圖1為主要期限國(guó)債收益率(%) 右圖1為國(guó)債息差(基點(diǎn))
左圖2為過(guò)去兩周國(guó)債平均報(bào)價(jià)價(jià)差(基點(diǎn)) 右圖2為5月份國(guó)債拍賣利率(%)
然而更為重要的是，瑞銀指出，曲線倒轉(zhuǎn)也反映了市場(chǎng)的政策預(yù)期與經(jīng)濟(jì)基本面之間的矛盾。
一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩可能會(huì)阻止收益率曲線的后端進(jìn)一步上漲。另一方面，金融機(jī)構(gòu)的融資成本一直在上升，但按貸款利率衡量的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并沒(méi)有上升。并且目前情況下，投資者幾乎對(duì)貨幣政策的放松不抱預(yù)期。
我們認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)融資成本的上升表明了它們想要維持現(xiàn)有的資產(chǎn)/負(fù)債規(guī)模。從這個(gè)角度來(lái)看，去杠杠化的進(jìn)程可能要持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，而經(jīng)濟(jì)基本面的變化還不足以引發(fā)中國(guó)貨幣政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為在短期內(nèi)，如果市場(chǎng)預(yù)期與金融監(jiān)管實(shí)施之間再度發(fā)生差距，那么收益率曲線的后端有望再次上漲，從而使曲線得到修復(fù)。對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債，我們認(rèn)為7年期和10年期國(guó)債收益率之間的差距相當(dāng)大，這使得7年期國(guó)債的相對(duì)價(jià)值大幅提升。
我們認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)的情緒暫時(shí)平靜下來(lái)，7年期國(guó)債的收益率可能會(huì)發(fā)生回調(diào)，因而提供了一個(gè)策略上的交易機(jī)會(huì)。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將在較高水平上波動(dòng)，短期上限在3.7%至3.8%附近。雖然經(jīng)濟(jì)基本面可能會(huì)對(duì)10年期國(guó)債收益率的上漲有所限制，但它應(yīng)該沒(méi)有太多的下跌空間。在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，考慮到去杠杠化的進(jìn)展，我們認(rèn)為投資者還需要注意今年下半年銀行托管給非銀行金融機(jī)構(gòu)管理的資金規(guī)模有何變化。
對(duì)于收益率曲線的前端，盡管我們認(rèn)為貨幣市場(chǎng)利率走低的可能性在短期內(nèi)是有限的，但鑒于中國(guó)人民銀行最近的表態(tài)，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性狀況的預(yù)期可能會(huì)穩(wěn)定下來(lái)，從而為收益率曲線前端的小幅下滑創(chuàng)造空間。在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，我們認(rèn)為，如果在今年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)更為明顯的放緩，并強(qiáng)制實(shí)施貨幣政策的調(diào)整，那么收益率曲線的前端更有可能出現(xiàn)下跌的情況。
上面瑞銀的這些理論不僅解釋了為什么中國(guó)國(guó)債收益率曲線發(fā)生了倒掛，同樣也解釋了上海銀行同業(yè)間拆借利率為什么超過(guò)了貸款基礎(chǔ)利率。
#圖6#上海銀行同業(yè)間拆借利率與貸款基礎(chǔ)利率
黑色線：3個(gè)月上海銀行同業(yè)間拆借利率灰色線：1年期上海銀行同業(yè)間拆借利率
褐色線：1年期貸款基礎(chǔ)利率黃色線：貸款加權(quán)平均利率
雖然這可能回答了為什么國(guó)債和短期融資收益率曲線都發(fā)生了倒掛現(xiàn)象，但另一個(gè)緊迫的問(wèn)題隨之出現(xiàn)了：假設(shè)瑞銀的解釋是正確的，即這些收益率的怪相只不過(guò)是反映了市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期之間的“矛盾”，那么當(dāng)基本面和預(yù)期之間的分歧趨于一致時(shí)市場(chǎng)又會(huì)發(fā)生什么呢？