導(dǎo)讀：金融去杠桿一波未平，財(cái)政整頓沖擊再襲。地方隱性融資遭嚴(yán)查，地方與企業(yè)、地方灰色融資的邊界進(jìn)一步劃清，預(yù)計(jì)涉及城投平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)基金、政府購(gòu)買(mǎi)等方式變相舉債的凈融資收縮規(guī)模將達(dá)萬(wàn)億級(jí)。城投債市場(chǎng)正在經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)的過(guò)程。
金融去杠桿一波未平，財(cái)政整頓沖擊再襲，地方政府隱性融資再遭嚴(yán)查。雖然6月12日銀監(jiān)會(huì)“334”監(jiān)管首輪自審報(bào)送工作臨近尾聲，銀行等機(jī)構(gòu)稍有喘息。但隨著財(cái)預(yù)50號(hào)文（《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》）、87號(hào)文（《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》）先后發(fā)布，財(cái)政領(lǐng)域也正在開(kāi)啟一輪監(jiān)管整頓風(fēng)暴，地方隱性負(fù)債和影子融資是監(jiān)管重點(diǎn)，對(duì)地方融資的沖擊不亞于“三套利”、“四不當(dāng)”對(duì)銀行系統(tǒng)的沖擊，顯示出政策層自上而下對(duì)防范地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的高度重視，標(biāo)志著中國(guó)廣義財(cái)政周期進(jìn)一步從寬松轉(zhuǎn)向全面緊縮。
1、43號(hào)文后地方違規(guī)舉債亂象死灰復(fù)燃，從財(cái)政部、審計(jì)署通報(bào)的地方違規(guī)融資案例來(lái)看，主要包括4大亂象：
（1）有地方仍頂風(fēng)違規(guī)提供顯性或隱性擔(dān)保。在政策三令五申禁止下仍有地方政府、財(cái)政局違規(guī)出具回購(gòu)函、擔(dān)保函、協(xié)調(diào)函等，踩越紅線；
（2）借產(chǎn)業(yè)基金變相融資、違規(guī)承諾回購(gòu)。產(chǎn)業(yè)投資基金是由地方出面，聯(lián)合其他資產(chǎn)組成SPV形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，目前規(guī)模已超3萬(wàn)億，多采用股權(quán)和債權(quán)方式，進(jìn)行夾層或結(jié)構(gòu)化融資，有地方通過(guò)注入土地或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，再以產(chǎn)業(yè)基金為主體進(jìn)行融資，或有地方存在違規(guī)承諾回購(gòu)等變相兜底行為。
（3）借道地方政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)擴(kuò)大化、泛濫化，進(jìn)行變相融資。由于PPP項(xiàng)目融資被限制在地方年度預(yù)算支出的10%以內(nèi)，且流程長(zhǎng)、要求高，因此有些地區(qū)把大型基建、工程項(xiàng)目也通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的方式來(lái)融資，由于此前對(duì)“購(gòu)買(mǎi)服務(wù)”沒(méi)有給出負(fù)面清單和清晰界定，導(dǎo)致這一渠道呈現(xiàn)擴(kuò)大化、泛濫化勢(shì)頭，成為近兩年一些地方違規(guī)舉債的重要渠道。從實(shí)際融資情況看，有銀行反饋通過(guò)這一方式放出去的貸款遠(yuǎn)高于PPP項(xiàng)目貸款。
?。?）借PPP項(xiàng)目的變相融資，比如，進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保、承諾、回購(gòu)安排、過(guò)高補(bǔ)貼或定價(jià)、承諾固定回報(bào)，或者明股實(shí)債方式變相融資；違規(guī)將PPP項(xiàng)目的資金來(lái)源和收益清償責(zé)任，與土地出讓收入掛鉤、進(jìn)行土地融資等。
2、財(cái)政整肅風(fēng)暴來(lái)襲，50號(hào)文、87號(hào)文、國(guó)務(wù)院第4次大督查，嚴(yán)監(jiān)管步步升級(jí)。主要監(jiān)管內(nèi)容包括：
（1）50號(hào)文：1）禁止地方政府違規(guī)擔(dān)保，開(kāi)展地方融資擔(dān)保清理整改。于17年7月31日前清理整改到位；逾期不改的部門(mén)、市縣政府，依法追究責(zé)任人的責(zé)任。2）加強(qiáng)平臺(tái)公司融資管理，不得以公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地注入平臺(tái)，不得承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為償債來(lái)源，金融機(jī)構(gòu)不得要求或接受地方提供擔(dān)保函、承諾函、安慰函等。3）規(guī)范地方PPP融資。不得以借貸資金出資各類投資基金，不得以任何方式承諾回購(gòu)本金、承擔(dān)損失、承諾最低收益；不得對(duì)股權(quán)投資附加額外條款變相舉債。4）強(qiáng)調(diào)地方唯一融資方式是發(fā)行地方債，不得以文件、會(huì)議紀(jì)要、領(lǐng)導(dǎo)批示等任何形式，要求企業(yè)為地方舉債等。
?。?）87號(hào)文主要內(nèi)容：1）劃定政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)“負(fù)面清單”，嚴(yán)禁將鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等基建，儲(chǔ)備土地前期開(kāi)發(fā)，農(nóng)田水利等建設(shè)工程作為政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)項(xiàng)目；嚴(yán)禁將建設(shè)工程與服務(wù)打包作為政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)項(xiàng)目；嚴(yán)禁將金融機(jī)構(gòu)、融資租賃公司等非金融機(jī)構(gòu)提供的融資納入政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)范圍。2）嚴(yán)禁利用或虛構(gòu)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)合同為建設(shè)工程變相融資，不得利用簽訂應(yīng)付（收）賬款合同幫助融資平臺(tái)公司。3）年度預(yù)算未安排資金的，不得實(shí)施政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)，不能作為變相增加財(cái)政支出的依據(jù)。4）各省組織摸底排查，于10月底前報(bào)送財(cái)政部。
?。?）國(guó)務(wù)院第4次大督查全面啟動(dòng)，覆蓋范圍更大、力度更強(qiáng)：國(guó)務(wù)院將于2017年7月派出督查組，選擇重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相對(duì)靠后、重點(diǎn)工作任務(wù)進(jìn)度相對(duì)滯后、有關(guān)問(wèn)題相對(duì)集中的部分地區(qū)進(jìn)行實(shí)地督查，不良資產(chǎn)、地方存量債務(wù)置換、違法違規(guī)融資擔(dān)保等領(lǐng)域是重點(diǎn)督查對(duì)象。
3、財(cái)政整頓風(fēng)暴，沖擊影響幾何？
1）本輪財(cái)政整肅定調(diào)高，多部委聯(lián)合參與監(jiān)管，落地執(zhí)行力更嚴(yán)格，標(biāo)志著廣義信用財(cái)政寬松周期轉(zhuǎn)為緊縮，預(yù)計(jì)涉及城投平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)基金、政府購(gòu)買(mǎi)等方式變相舉債的凈融資收縮規(guī)模將達(dá)萬(wàn)億級(jí)，下半年基建和PPP項(xiàng)目落地面臨更大融資壓力，但政策決心的定力很強(qiáng)，即使短期基建和經(jīng)濟(jì)面臨一定下行壓力，政策很可能也只是微調(diào)而不會(huì)很快轉(zhuǎn)向。
2）雖然土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債批準(zhǔn)發(fā)行，有助于地方融資“開(kāi)正門(mén)、堵偏門(mén)”，但由于土地儲(chǔ)備債屬于地方政府專項(xiàng)債額度中的一部分，總體規(guī)模有限，沒(méi)有明顯增量資金帶動(dòng)效應(yīng)，難以完全對(duì)沖其他融資通道萎縮的不利沖擊，后續(xù)再融資仍面臨很大壓力。
3）土地儲(chǔ)備債獲準(zhǔn)發(fā)行后，城投平臺(tái)通過(guò)地方土地注入變相融資的渠道將會(huì)萎縮，城投平臺(tái)的融資能力被大幅削弱。地方政府借道PPP、產(chǎn)業(yè)基金、政府購(gòu)買(mǎi)、明股實(shí)債等變相融資大幅受限，城投后續(xù)流動(dòng)性和償債來(lái)源的不確定性風(fēng)險(xiǎn)大大提高。
4）城投、產(chǎn)業(yè)基金等與政府舉債的邊界劃分進(jìn)一步厘清，地方外部支持和剛兌信仰大幅弱化，安全邊際大幅弱化，無(wú)論對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)還是債市投資者，對(duì)城投平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)基金SPV、政府應(yīng)收款項(xiàng)等的資金敞口將顯著收縮削減.
5）高收益城投債重出江湖，市場(chǎng)情緒悲觀唯恐避之不及，但“墜落天使”中也蘊(yùn)含一定機(jī)會(huì)。財(cái)政整肅來(lái)勢(shì)洶洶，政策風(fēng)險(xiǎn)整體上升，市場(chǎng)對(duì)城投板塊偏好急速下降，不乏7%甚至8%以上高收益城投債重出江湖，但我們認(rèn)為城投板塊盡管分化加劇，但最終實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)整體仍然不高，一旦出現(xiàn)黑天鵝事件，當(dāng)?shù)卣e極協(xié)調(diào)的概率仍然較大，因此價(jià)格下挫之下可能蘊(yùn)含“錯(cuò)殺”的交易機(jī)會(huì)。