財經(jīng)365訊，2017年上半年，人民幣匯率呈現(xiàn)出對美元小幅升值和兌非美貨幣小幅貶值的態(tài)勢。中間價形成機制微調后，即期匯率的偏離得到了進一步修復。美元總體將維持弱勢，國際環(huán)境客觀上有助于減輕人民幣貶值壓力。
一、人民幣匯率上半年回顧：
弱勢但穩(wěn)定
（一）兌美元穩(wěn)定但兌一籃子貨幣走弱
今年以來，美元兌人民幣匯率總體走勢平穩(wěn)。5月底中間價形成機制調整之前，人民幣兌美元小幅升值約1.4%。此后，隨著中間價逆周期調節(jié)因子的加入，人民幣迅速出現(xiàn)了較大幅度的升值，后隨著美元反彈有所回調。總體上，上半年人民幣兌美元升值幅度在1.8%左右。
與此同時，由于上半年美元指數(shù)大幅走低，CFETS人民幣指數(shù)走弱，上半年跌幅在2.1%左右，與人民幣兌美元匯率走勢方向相反。
比較各國貨幣的相對強弱也可以看出，歐元在法國第一輪選舉結束、避險情緒消退后明顯開始走強，此后隨著法國政局穩(wěn)定和意大利等國脫歐概率下降保持了強勢；日元由于前期避險需求和后期美日利差收窄，總體較強；英鎊由于政局不穩(wěn)定，保守黨大選失利造成脫歐不確定性增強，波動幅度較大，但總體表現(xiàn)略好于人民幣；新興市場方面，印度盧比和巴西雷亞爾的走勢也一直強于人民幣，表明在美元走弱的時期，國際資本對新興市場保持了較高的興趣。
由此看來，在上半年美元弱勢的階段，人民幣總體呈現(xiàn)兌美元穩(wěn)定和兌其他非美貨幣以及新興市場貨幣走弱的局面。
圖 1人民幣兌美元與兌一籃子貨幣
圖 2各國貨幣兌美元相對強弱
（二）貶值壓力存在但不明顯
從國內(nèi)市場看，人民幣仍存在著一定的貶值壓力，但這種壓力正在減輕。今年前5個月，銀行代客結售匯均體現(xiàn)為逆差，但缺口較為平穩(wěn)，分別為156億、101億、70億、128億和124億美元，表明客戶結匯意愿較為穩(wěn)定。
央行資產(chǎn)負債表上，外匯資產(chǎn)處于持續(xù)減少的狀態(tài)，但減少的額度逐月收窄，從1月大幅減少2087億元到5月減少293億元。與此同時，由于美元貶值，非美元資產(chǎn)升值，以美元計價的外匯儲備處于逐月小幅增加的局面。
5月26日，中國外匯交易中心表示，央行考慮在人民幣兌美元中間價報價模型中引入逆周期因子，目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。從市場情況來看，5月15日至25日，中間價連續(xù)顯著高于前收盤價，日均高出212點。離岸和在岸人民幣出現(xiàn)了較大幅度的升值，這一方面有中間價帶動的原因，另一方面也在一定程度上修復了此前美元和人民幣同步弱勢所積累的失真。
圖 3代客結售匯與央行外匯資產(chǎn)
圖 4 CNY-CNH價差
（三）貨幣政策受制約程度不大
上半年，雖然人民幣貶值壓力不大，不過美國進入加息周期依然對中國的貨幣政策產(chǎn)生了一定的收緊影響。今年以來，央行多次上調貨幣政策工具的中標利率。不過客觀地看，貨幣市場利率上調更大程度上在于配合國內(nèi)的金融監(jiān)管，自去年三季度以來，央行貨幣政策就已經(jīng)逐漸收緊，由穩(wěn)增長轉向配合去杠桿。
隨著市場利率的持續(xù)上行以及監(jiān)管政策逐步落實，貨幣政策也開始更多關注流動性的平穩(wěn)。6月美聯(lián)儲加息后我國利率并未跟隨上調。筆者預計下半年美聯(lián)儲將有一次加息，且在12月加息的概率更大，我國貨幣政策將有更多的空間保持穩(wěn)健，受海外市場的制約并不大。
同時，從基礎貨幣的供應方式上看，中國貨幣政策的獨立性也在增強。2014年之后，由于美國退出QE，國際資本流出新興市場國家向美國回流，中國央行的外匯資產(chǎn)一再下滑，國內(nèi)流動性面臨不足。在這一階段，央行除了降低存款準備金率之外，還設計并推出了包括SLO/SLF/MLF在內(nèi)的一系列流動性投放工具。從數(shù)據(jù)上看，央行的外匯資產(chǎn)從2014年27萬億元左右的高位持續(xù)降至不足22萬億元，而對其他存款性公司債權則升至接近9萬億元的規(guī)模，較好地彌補了外匯資產(chǎn)的減少。
因此，筆者認為下半年人民幣匯率對貨幣政策的制約仍然不大。國內(nèi)的環(huán)境同前期相比，金融監(jiān)管政策的出臺頻率有所下降，疊加金融去杠桿初顯成效，監(jiān)管對貨幣政策的影響邊際上減弱。目前市場實際資金利率水平已處于歷史高位，隨著監(jiān)管政策逐步明朗化，貨幣政策的調節(jié)將回歸經(jīng)濟基本面。
圖 5 央行資產(chǎn)項目轉換（億元）
圖6 MLF存量激增（億元）
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