不可低估外匯儲備下降與資本外逃的關(guān)系
自2014年第二季度以來，中國外匯儲備減少1萬億美元。有關(guān)部門一直堅持外匯儲備的減少是“藏匯于民”。但是無人回答我們，對應(yīng)于外匯儲備的減少，居民海外凈資產(chǎn)到底增加了多少，更遑論這些新增海外資產(chǎn)是以何種形式存在的。令人高興的是，最近終于有一種說法：2014年第二季度末到2016年末，在外匯儲備減少約1萬億美元的同時，居民對外凈資產(chǎn)增加約0.9萬億美元，兩者相互對應(yīng)，這是“藏匯于民”的直接體現(xiàn)。
中國對外凈資產(chǎn)可分解為兩部分，由國家直接持有的部分被稱作外匯儲備，由居民和企業(yè)持有的部分被稱為居民對外凈資產(chǎn)。按定義，有下述關(guān)系式：
期間經(jīng)常賬戶順差累積=△對外凈資產(chǎn)=△外匯儲備+△居民對外凈資產(chǎn)
從2014年第二季度末至2016年末，我國經(jīng)常賬戶盈余累計額是6500億美元。我國海外凈資產(chǎn)也應(yīng)該增長6500億美元，然而，我國對外凈資產(chǎn)反而下降了300億美元。根據(jù)上述恒等式，在外匯儲備減少1萬億美元的情況下，居民對外凈資產(chǎn)應(yīng)該增長1.65萬億美元，而不是9000億美元。也就是說，如果居民凈資產(chǎn)僅僅增加9000億美元，就意味著在此期間中國有6800億美元的對外凈資產(chǎn)下落不明。
1萬億美元外匯儲備的下降，可能不僅與居民增長的9000億美元對外凈資產(chǎn)相關(guān)，也可能跟消失的6800億美元凈資產(chǎn)有關(guān)。這1萬億美元到底哪里去了，我們需要做一些更加細(xì)致的數(shù)據(jù)分析。
中國通過出口積累財富的過程與兩張表相關(guān)。一張是國際收支平衡表，相當(dāng)于衡量一國資金流動的現(xiàn)金流量表，一張是國際投資頭寸表，相當(dāng)于衡量一國財富存量的資產(chǎn)負(fù)債表。
在理論上，流量和存量是相對應(yīng)的。國際收支平衡表的經(jīng)常項目順差意味著資本凈輸出，而資本凈輸出又會形成國際投資頭寸表上的海外凈資產(chǎn)。因而，在給定時期，累積的經(jīng)常項目順差等于同期海外凈資產(chǎn)的增長額。但是，由于統(tǒng)計上的技術(shù)性原因和資本外逃（或熱錢流入），經(jīng)常項目順差和資本凈輸出額并不相等。同樣，由于統(tǒng)計上的技術(shù)性原因和資本外逃（或熱錢流入），資本凈輸出累積同所形成的海外凈資產(chǎn)的增量也不相等。這樣，在累積的經(jīng)常項目順差額與同期海外凈資產(chǎn)增加額之間會存在一定缺口。就中國這幾年的情況來看，兩者之間的缺口巨大是無可爭辯的。
國際收支平衡表與國際投資頭寸表的差異和缺口主要來源于以下三個方面。
第一，價值重估效應(yīng)。國際收支平衡表是流量數(shù)據(jù)，國際投資頭寸表是存量數(shù)據(jù)。外管局在編制國際投資頭寸表時，需要根據(jù)期間資產(chǎn)價格和匯率變動，來調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的市值。這種重估主要與對外資產(chǎn)負(fù)債的資產(chǎn)種類、配置、幣種結(jié)構(gòu)相關(guān)，與國際收支流量無關(guān)。中國的對外資產(chǎn)負(fù)債中，資產(chǎn)是以低收益美元國債占主導(dǎo)，負(fù)債以高收益人民幣外商直接投資占主導(dǎo)。從2014年第2季度末至2016年第4季度，美元相對人民幣處于強勢地位，所以對外負(fù)債換算成美元有較大幅度縮水，整體上，價值重估效應(yīng)有助于提升我國對外凈資產(chǎn)。
第二，外管局追溯調(diào)整歷史數(shù)據(jù)。2015年，外管局采用了新的國際標(biāo)準(zhǔn)BPM6公布數(shù)據(jù)。根據(jù)手冊的最新標(biāo)準(zhǔn)，外管局全面采用市值法統(tǒng)計和編制我國國際投資頭寸表中的各項數(shù)據(jù)，替代以往個別項目歷史流量累計的方法。例如，2014 年及以前的證券投資股權(quán)負(fù)債數(shù)據(jù)采用歷史成本法，對于上市企業(yè)在境外發(fā)行的股票按發(fā)行價格記錄存量。2015年起采用了市場價值法，即按期末的股票市場價格進(jìn)行記錄。由于估值方法改變，造成2014 年前后的該部分?jǐn)?shù)據(jù)不可比。2015年的數(shù)據(jù)調(diào)整導(dǎo)致中國對外凈資產(chǎn)下降了約1500億美元。
第三，國際收支平衡表產(chǎn)生的錯誤和遺漏賬戶無法匹配國際投資頭寸表。作為世界第一大貿(mào)易國，中國的國際收支統(tǒng)計復(fù)雜多變，外管局需要綜合利用海關(guān)海關(guān)、人民銀行、旅游局等其他相關(guān)數(shù)據(jù)。來自于多個部門和不同統(tǒng)計系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，與國際收支統(tǒng)計在概念、口徑、記錄原則上不盡相同，同時，在各個部門的數(shù)據(jù)中，某些交易也難以全面記錄，因此將這些數(shù)據(jù)匯總在國際收支平衡表中就可能會形成誤差與遺漏。一項交易被歸入錯誤和遺漏賬戶，就無法確認(rèn)交易主體，也無法納入資產(chǎn)負(fù)債表中。從2014年第二季度末至2016年第四季度，中國國際收支平衡表的錯誤和遺漏賬戶累計額達(dá)到5200億美元，是國際投資頭寸表與國際收支平衡表差異的主要來源。
第一、二項主要涉及統(tǒng)計上的調(diào)整，影響較為有限。最后第三項才涉及真金白銀的資本流動，是問題的癥結(jié)所在。那么，如此巨大的錯誤和遺漏賬戶究竟是如何產(chǎn)生的？
理論上，“誤差與遺漏”是統(tǒng)計上的技術(shù)性原因造成的。因而，誤差與遺漏的相對數(shù)額不應(yīng)該過大。根據(jù)國際慣例，“誤差與遺漏”額的絕對值占貨物進(jìn)出口額的比重不應(yīng)該超過5%。 按定義，真正的“誤差與遺漏”也不應(yīng)該表現(xiàn)為長期、單向的資本流入或流出。
2014年第二季度末到2016年末中國國際收支平衡表上的誤差與遺漏額約5200億美元，占同期貨物進(jìn)出口額比重的季度平均數(shù)為5.6%，在2015年第三季度這一比重甚至超過9%。顯然，中國近幾年的錯誤和遺漏額之大已經(jīng)超出國際慣例所能接受的范圍。美國和英國等跨境資本總流動規(guī)模較大的國家，錯誤和遺漏賬戶占進(jìn)出口總額比重有時也會突破5%的閾值，但是其波動近似白噪聲過程。而中國在此期間內(nèi)，各季度的誤差與遺漏的方向完全一致，都是資本流出。因此，很難把巨額誤差與遺漏的出現(xiàn)歸結(jié)于純統(tǒng)計的技術(shù)性原因。
第一種可能性是中國經(jīng)常項目順差高估。不能排除我國貿(mào)易部門虛報出口，以此增加出口部門政績的可能性。此外，騙取出口退稅和逃避關(guān)稅也使企業(yè)抱有高報出口、低報進(jìn)口的動機。但這種現(xiàn)象不應(yīng)該會在最近幾年突然惡化，以至導(dǎo)致中國國際收支表中誤差與遺漏項的突然增加。相反，2014年第二季度末到2016年末期間存在較強的人民幣貶值預(yù)期，在這種情況下，貿(mào)易企業(yè)即便不會低報出口、高報進(jìn)口，也應(yīng)該沒有很強的高報出口、低報進(jìn)口的動機。
第二種可能性是中國的資本項目中資本流出被低報、資本流入被高報。如果巨額誤差與遺漏不能主要歸結(jié)于經(jīng)常項目順差的高報，形成巨額誤差與遺漏的主要原因就可能是資本項目中的資本流出被低報或資本流入被高報。在中國目前的形勢下，資本流出被低報的可能性最大。如果資本按正規(guī)途徑流出，低報或誤記的可能性不大。如果資本未按正規(guī)途徑流出，當(dāng)然也就不會被紀(jì)錄在國際收支平衡表之中。這種形式的資本流出按定義就是資本外逃或涉嫌資本外逃。盡管沒有、也不可能有完整的統(tǒng)計數(shù)字，但資本外逃加劇是大家心知肚明的事情，不應(yīng)刻意回避。事實上，有關(guān)方面已經(jīng)采取了大量措施，以抑制資本外逃。
應(yīng)該說，資本外逃是2014年第二季度末到2016年末出現(xiàn)的5200億美元的誤差與遺漏的最合理解釋。固然不能簡單把誤差與遺漏額等同于資本外逃或熱錢流入。但不可否認(rèn)的另一個事實是，由于資本外逃難于直接量度，長期以來在國內(nèi)、外的對發(fā)展中經(jīng)濟體資本流動的實證研究中，誤差與遺漏額往往被用來代表熱錢或資本外逃量。
總體來看，由于地方政府一直有動機高報出口和招商引資規(guī)模，實際出口和FDI較少，真實的資本流入就偏少，統(tǒng)計上會出現(xiàn)錯誤和遺漏賬戶流出，所以錯誤和遺漏賬戶可能一直會出現(xiàn)系統(tǒng)性的流出。與此同時，錯誤和遺漏賬戶與人民幣匯率預(yù)期密切相關(guān)。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)升值預(yù)期時，錯誤和遺漏賬戶會出現(xiàn)資本流入，這在一定程度上中和了出口和FDI高報的統(tǒng)計誤差。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期時，錯誤和遺漏賬戶則會出現(xiàn)資本大幅流出。如圖1所示，我國錯誤與遺漏賬戶余額和人民幣匯率貶值預(yù)期呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，與美英等國近似白噪聲的錯誤和遺漏賬戶變化完全不同。這種與匯率預(yù)期密切相關(guān)的統(tǒng)計疏漏在很大程度上反映了資本外逃的規(guī)模。
注：人民幣匯率貶值預(yù)期=（人民幣匯率1年期預(yù)測值-人民幣匯率當(dāng)期值）/人民幣匯率當(dāng)期值。錯誤和遺漏賬戶數(shù)據(jù)來源于外管局，人民幣匯率1年期預(yù)測值數(shù)據(jù)來源于Consensus Forecast數(shù)據(jù)。
最后，我們可以通過修正公式一，考察外匯儲備下降是否對應(yīng)居民對外凈資產(chǎn)增加。
△對外凈資產(chǎn)
=△外匯儲備+△居民對外凈資產(chǎn)
=期間經(jīng)常賬戶順差累積-資產(chǎn)價值重估和歷史數(shù)據(jù)追溯-誤差與遺漏賬戶下統(tǒng)計性誤差-誤差與遺漏賬戶下的資本外逃
從上述公式可以得出的結(jié)論是：導(dǎo)致經(jīng)常項目順差累積和對外凈資產(chǎn)出現(xiàn)巨大缺口的原因主要是：對資產(chǎn)價值的重估和歷史數(shù)據(jù)追溯，誤差與遺漏賬戶下的統(tǒng)計性誤差以及資本外逃。盡管難以作出決定性判決，根據(jù)本文的分析和直觀經(jīng)驗，我們傾向認(rèn)為資本外逃是導(dǎo)致經(jīng)常項目順差累積同凈資產(chǎn)增長之間巨大差額的主要原因。
同時，外匯儲備和居民對外凈資產(chǎn)之間出現(xiàn)此消彼長的關(guān)系，并不是簡單的藏匯于民。我們已經(jīng)說明，即便外儲的減少正好等于居民對外凈資產(chǎn)的增長，也不能得出“藏匯于民”的結(jié)論。更何況使用外儲和增持海外資產(chǎn)兩者的動因并不相同。
2014年第二季度末至2016年末，國際投資頭寸表上出現(xiàn)9000億美元居民對外凈資產(chǎn)，都是由有據(jù)可查的資本外流產(chǎn)生。而外匯儲備規(guī)模下降了1萬億美元，主要是用于干預(yù)外匯市場，對沖資本外流沖擊，它既與居民增持對外凈資產(chǎn)有關(guān)，也與錯誤和遺漏賬戶下的資本外逃有關(guān)。為了維持匯率穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局需要消耗對應(yīng)的外匯儲備，對沖錯誤和遺漏賬戶中存在的資本外逃。這部分由于對沖資本外逃消耗掉的外匯儲備，并沒有納入可統(tǒng)計的居民資產(chǎn)范疇內(nèi)，當(dāng)然也就不能算作藏匯于民。
總之，由于匯率始終不能反映外匯市場的供求關(guān)系和其他一些原因，大量熱錢的流入和流出已經(jīng)給中國造成了巨大的財富損失。中國必須堵住資本外逃的通道。在存在大量資本管制漏洞的情況下，如果繼續(xù)執(zhí)行匯率維穩(wěn)政策，中國還要遭受更大的財富損失。外匯儲備不應(yīng)該主要用于干預(yù)外匯市場維持匯率穩(wěn)定。如此使用外匯儲備是一種嚴(yán)重的浪費。在人民幣貶值預(yù)期和資本外流壓力占主導(dǎo)地位的時候，動用外匯儲備維持匯率穩(wěn)定并不是“藏匯于民”，而是使熱錢在賺得盆滿缽滿之后順利離場，伺機外逃的資本得以以低成本購得外匯并最終實現(xiàn)“勝利大逃亡”。外匯儲備的急劇下降是“藏匯于民”，不足為慮的觀點需要糾正。
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