隨著人民幣國際化程度的提升及跨境資本流動規(guī)模的擴大，境內(nèi)美元資金池規(guī)模正穩(wěn)步增長。截至2017年6月底，境內(nèi)外幣存款余額7931億美元，貸款余額8327億美元。目前境內(nèi)市場尚未形成有效的美元利率曲線，本文試從當前境內(nèi)市場情況及未來趨勢淺析境內(nèi)美元利率曲線的形成。
一、境內(nèi)美元市場情況
（一）利率定價
境內(nèi)美元利率主要受銀行間同業(yè)拆借、美元人民幣外匯掉期及各行美元存貸款FTP價格影響。同業(yè)拆借形成了短期限市場價格中樞，外匯掉期是各機構(gòu)負債幣種轉(zhuǎn)換的紐帶，而銀行FTP是境內(nèi)美元存貸款的定價基準。
目前，銀行間同業(yè)拆借市場短期限成交較為活躍，隔夜拆借占比相對較高，價格基本與Libor保持一致。長期限同業(yè)拆借成交量較為有限，根據(jù)不同期限及不同時期流動性情況高于同期限Libor 30至100bp，其主要原因在于外資行對于中資機構(gòu)授信不足，境內(nèi)中資及中資海外機構(gòu)能夠從境外機構(gòu)獲得的流動性較為有限。
人民幣外匯掉期市場經(jīng)過多年發(fā)展已成為境內(nèi)最重要的外匯衍生品市場之一，從成交量及市場活躍度等方面來看，較同業(yè)拆借市場更有深度。各機構(gòu)掉期頭寸主要分為三類：一是自營交易，因境內(nèi)機構(gòu)美元及人民幣利率定價方式不同，美元人民幣掉期價格波動性相較G10貨幣更大，由此產(chǎn)生了一定交易性機會；二是司庫調(diào)節(jié)流動性需要產(chǎn)生的資金盤，例如在人民幣流動性緊張而美元相對寬松時，司庫通過買入掉期（買入指近端賣出、遠端買入美元掉期交易，賣出指近端買入、遠端賣出美元）將美元轉(zhuǎn)換為人民幣負債，帶動掉期點上行，人民幣與美元利差擴大；三是代客遠掉期結(jié)售匯產(chǎn)生的客盤頭寸，例如在人民幣升值趨勢之下，為了對沖收匯訂單匯率風險，客戶傾向于與銀行敘做長期限遠期結(jié)匯，鎖定未來結(jié)算價格，銀行需要賣出掉期，對客盤拆分出的掉期頭寸進行平盤，帶動掉期點下行，人民幣與美元利差縮窄。
中資銀行美元FTP價格主要參考同期限Libor及銀行間同業(yè)拆借價格，各機構(gòu)定價策略有一定差異。境內(nèi)美元資產(chǎn)投向主要包括美元貸款、中資機構(gòu)境外發(fā)行的美元債券及信用證等貿(mào)易結(jié)算產(chǎn)品，資產(chǎn)收益主要體現(xiàn)在信用利差。
（二）市場走勢
長期以來，境內(nèi)市場美元存貸款主要由結(jié)算及貿(mào)易融資需求產(chǎn)生。在2014年之前人民幣升值的大趨勢之中，出口企業(yè)獲得的美元資金不僅缺乏投資渠道還面臨人民幣升值帶來的匯率風險，本幣資產(chǎn)在匯率及利率兩端均具有較強吸引力，客戶結(jié)匯意愿強烈，因此境內(nèi)沉淀的美元存款較少，境內(nèi)金融機構(gòu)始終處于美元短缺狀態(tài)。由此帶來的是境內(nèi)美元拆借市場價格居高不下，美元對人民幣掉期點處于貼水狀態(tài)，境內(nèi)美元利率明顯高于境外。
2014至2016年，人民幣即期匯率雙向波動性增強，客戶持有外幣資產(chǎn)的意愿提升，銀行代客凈結(jié)匯逐漸減少，境內(nèi)美元存款沉淀增多。8.11匯改后，人民幣貶值預期增強，代客結(jié)售匯進入長期逆差狀態(tài)，未流出境內(nèi)的美元資金淤積于各大金融機構(gòu)，導致銀行間市場美元流動性較為寬松，境內(nèi)美元拆借利率保持低位。1個月拆借價格在Libor+40bp附近，三個月在Libor+50bp，境內(nèi)一年期掉期點一度突破2200點。
圖1 USDCNY 一年期掉期點
數(shù)據(jù)來源：彭博資訊
進入2016年下半年后，美國經(jīng)濟復蘇加快，美聯(lián)儲加息預期不斷升溫，Libor及美債收益率攀升。雖然境內(nèi)美元流動性仍有一定保障，但拆借價格跟隨境外市場有較大幅度上揚，境內(nèi)一個月拆借價格成交在Libor+50bp附近，三個月在Libor+70bp左右。
圖2 境內(nèi)銀行間市場美元拆借價格
數(shù)據(jù)來源：彭博資訊
二、境內(nèi)美元市場發(fā)展趨勢
（一）擴大市場容量
在人民幣國際化進程加快、資本項目進一步開放的大背景下，境內(nèi)市場美元資金的供給需求方都將顯著增加，境內(nèi)美元拆借市場規(guī)模有望進一步擴大。
2016年以來，在中國外匯交易中心的大力推動下，銀行間外幣拆借會員隊伍不斷壯大，陸續(xù)有大量中資銀行境外分行及外資機構(gòu)加入，截至2017年8月14日，會員總數(shù)達到454家。隨著容量的增加，境內(nèi)市場有望成為亞太地區(qū)新的美元資金中心。
當前境內(nèi)外匯掉期市場參與者主要是大型中資及外資銀行，機構(gòu)數(shù)量有限（目前共有171家人民幣外匯掉期會員），由于受到衍生品協(xié)議及授信額度等因素的制約，其他金融機構(gòu)進入銀行間掉期市場仍有一定難度。
對于中小商業(yè)銀行及基金、券商等非銀金融機構(gòu)來講，由于負債端大量依靠同業(yè)負債，成本較高，若能通過外匯掉期合理調(diào)配不同幣種負債成本，將增加資產(chǎn)端配置的靈活性。未來隨著監(jiān)管政策的放開及會員機構(gòu)數(shù)量的增長，人民幣外匯掉期曲線將更好地發(fā)揮負債端定價指引作用。
（二）豐富產(chǎn)品種類
目前境內(nèi)市場涉及美元利率的產(chǎn)品種類較為有限，除同業(yè)拆借及外匯掉期外，還有貨幣掉期及美元利率掉期等少量衍生品。貨幣掉期主要針對企業(yè)客戶債務(wù)保值需求，機構(gòu)平盤方式以外匯掉期+利率掉期為主，定價功能不強；而美元利率掉期主要交易對手為境外機構(gòu)，中資機構(gòu)交易需求多為代客平盤及管理利率風險敞口，價格由外資做市機構(gòu)主導，對境內(nèi)美元市場利率影響不大。
本幣市場中，銀行間質(zhì)押式回購價格是短端利率曲線的最重要參考，因債券市場存量規(guī)模較大、回購不占用授信額度等因素，回購市場規(guī)模明顯大于拆借市場。目前境內(nèi)機構(gòu)美元債券存量較為有限，若未來可以采用美元債券或存單質(zhì)押的方式進行回購交易，利率市場將更為活躍。
境內(nèi)人民幣存單存量已超過8萬億元人民幣，存單價格是1個月至1年人民幣收益率曲線的重要組成部分。部分中資機構(gòu)海外機構(gòu)通過在境外市場發(fā)行大額美元定期存單的方式可以獲得較為穩(wěn)定的負債來源，若未來境內(nèi)可以開放美元定期存單市場，存單價格將成為構(gòu)建利率曲線的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
（三）構(gòu)建境內(nèi)利率曲線
境內(nèi)美元利率曲線的形成需要各方機構(gòu)的密切配合，在相對開放的市場環(huán)境和充足的美元資金池條件下完成。
未來境內(nèi)美元利率曲線短端可以同業(yè)拆借及回購作為基準，基本與境外市場價格保持一致（當前境內(nèi)隔夜價格成交在1.2%附近，與隔夜Libor 差距不大）。
一年以內(nèi)收益率可以拆借和定期存單價格為主導，以美元人民幣外匯掉期隱含的美元收益率為參考。價格與境外市場仍將有差異，預計將長期高于境外價格一定水平，差異程度取決于本幣匯率升貶值預期及資金跨境轉(zhuǎn)移難易程度。
一年以上收益率曲線可以貨幣掉期及外匯掉期隱含的美元收益率為基礎(chǔ)，結(jié)合高評級中資美元債收益率為參考。各機構(gòu)美元負債久期大都在一年以下（不包含機構(gòu)自身發(fā)行的債券及優(yōu)先股），支持一年期以上資產(chǎn)業(yè)務(wù)需要通過期限錯配滿足流動性需求，而又較難通過利率衍生品對沖風險，因此境內(nèi)一年期以上美元收益率會相較境外存在一定溢價，曲線更加陡峭。
綜上所述，在不久的將來，我們有望看到境內(nèi)美元收益率曲線的不斷完善，有效定價的收益率曲線將提升中國在全球離岸美元市場中的定價權(quán)，也將對國內(nèi)利率市場化的進程起到重要的推動作用。