新三板市場發(fā)展中面臨的問題、挑戰(zhàn)及對策建議
一、中國需大力發(fā)展多層次資本市場，而新三板則是多層次資本市場的核心組成部分
?。ㄒ唬┳鳛槿虻诙蠼?jīng)濟體的中國，企業(yè)數(shù)量龐大且層次分明
2017年2月，世界銀行發(fā)布了2016年全球各國GDP數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，全球GDP總量已高達74萬億美元。其中，美國以18.03萬億美元的經(jīng)濟總量排名第一，占比24.32%；中國則以11萬億美元的經(jīng)濟總量排名第二，總量占比14.84%。龐大的經(jīng)濟體的中堅力量是數(shù)量龐大的企業(yè)——截止2015年末，全國工商登記企業(yè)法人單位共計2168.4萬戶，個體工商戶更是超過5400萬戶。
這些企業(yè)呈現(xiàn)多元化特征。既有高居世界500強的國有大集團、全球市值領(lǐng)先的高科技巨頭、逐步走出國門的行業(yè)龍頭，也有大量的中小企業(yè)。以民營企業(yè)為主體的中小企業(yè)，是我國數(shù)量最大、也最具創(chuàng)新活力的企業(yè)群體，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：在我國，中小企業(yè)貢獻了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)率、70%的技術(shù)創(chuàng)新、60%的GDP和50%的稅收，中小企業(yè)已成為我國國民經(jīng)濟的重要支柱，是經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的堅實基礎(chǔ)。
?。ǘ﹩慰緼股市場無法發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的作用，還需建立多層次資本市場
一個功能完善、結(jié)構(gòu)合理的資本市場，在推動經(jīng)濟健康發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成長過程中，扮演著至關(guān)重要的角色。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國資本市場從無到有、由小到大，快速成長為全球排名靠前的市場，資本市場在服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展過程中，發(fā)揮了重要的積極作用。但我們也必須承認(rèn)的是，目前我們的資本市場，依然處于“新興+轉(zhuǎn)軌”階段。其在深度、廣度、效率等方面均有諸多不足，市場結(jié)構(gòu)上也有不少差距，服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，亟待進一步提升。
正如上節(jié)所述，我們的企業(yè)本身就是多層次的。對于多層次的企業(yè)而言，只有多層次的資本市場，才能更好地為不同層次的企業(yè)提供服務(wù)，所以必須要發(fā)展多層次資本市場。此外，也只有多層次的資本市場，才能增加資本運行的彈性，提高整個市場的安全性和有效性。
截止目前，A股市場上市公司3266家，雖然今年以來，IPO速度在加快，但這仍是“高富帥”“白富美”們的舞臺。單靠A股市場，很難滿足我國數(shù)量龐大且層級分化的企業(yè)群體的資本需求。這也就決定了，單靠A股市場，難以充分發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的作用。
證券交易所是證券市場的核心，交易所因為掛牌公司比較標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，而起著核心作用、示范作用、引導(dǎo)作用，但它不一定是主體。比如，美國只有20%的證券交易在三大交易所進行，此外的70%，均在場外進行。正是這種結(jié)構(gòu)，確保了美國能夠在更大程度上，滿足不同層次企業(yè)的資金需求。
因此，我國有必要進一步建立健全多層次資本市場，以此去發(fā)揮優(yōu)化資源配置、引導(dǎo)要素流動、管理風(fēng)險和財富的作用，為實體經(jīng)濟的振興提供源源不斷的支持。
?。ㄈ┙?jīng)過幾年的快速發(fā)展，新三板市場已成為多層次資本市場的核心組成
隨著人口紅利衰減、“中等收入陷阱”風(fēng)險累積、國際經(jīng)濟格局深刻調(diào)整等一系列內(nèi)因與外因的作用，經(jīng)濟發(fā)展正進入“新常態(tài)”。為適應(yīng)這種變化，迫切需要改善供給側(cè)環(huán)境、優(yōu)化供給側(cè)機制，通過改革制度供給，大力激發(fā)微觀經(jīng)濟主體活力，增強我國經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展的新動力。
2014年9月的夏季達沃斯論壇上，李克強總理提出，要在960萬平方公里土地上掀起“大眾創(chuàng)業(yè)”“草根創(chuàng)業(yè)”的新浪潮，形成“萬眾創(chuàng)新”“人人創(chuàng)新”的新勢態(tài)。配合這一政策，作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，我國進行了商事制度改革，這對于經(jīng)濟的發(fā)展起到了非常重要的促進作用，它激發(fā)了市場的活力和發(fā)展動力。就2015年來說，全國新增的市場主體1479.8萬戶，增長14.5%，其中企業(yè)433.9萬戶，比上年增長21.6%。新增主體注冊資本28.99億元，增長52%，企業(yè)戶均652萬元。
在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略新形勢下，黨中央、國務(wù)院審時度勢、高瞻遠(yuǎn)矚，及時果斷地提出了大力發(fā)展多層次資本市場戰(zhàn)略。2013年1月，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司正式揭牌運營；2013年12月，國務(wù)院發(fā)文，新三板試點擴大至全國，鼓勵創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)融資發(fā)展。
得益于上述戰(zhàn)略措施的出臺，新三板近年來得以快速發(fā)展。目前，其掛牌公司的數(shù)量突破了萬家，截至2017年6月15日，全市場共有掛牌企業(yè)11301家。此外，市場的掛牌準(zhǔn)入、發(fā)行融資、并購行為也不斷地得到完善，各項功能穩(wěn)健發(fā)展。
同時，新三板也在不斷加強規(guī)范發(fā)展，通過對股東占用資金的清理等多項舉措，進一步規(guī)范了市場，使新三板市場的規(guī)范發(fā)展意識得到了顯著的提升。過去四年，新三板在促進實業(yè)發(fā)展，尤其是在促進先進制造業(yè)、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥方面發(fā)揮了重要的功能。
二、新三板已發(fā)展到了一個瓶頸期，亟需二次創(chuàng)業(yè)
（一）新三板市場當(dāng)前所面臨的挑戰(zhàn)和困境
短短幾年內(nèi)，新三板實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，但不能回避的是，新三板現(xiàn)在到了一個瓶頸期，面臨諸多亟待解決的問題和困境。
1、企業(yè)掛牌意愿下降，優(yōu)秀企業(yè)加速流失，已掛牌企業(yè)怨氣紛紛
經(jīng)過三年多的快速擴容，截至2017年6月13日，新三板掛牌企業(yè)已達到11287家，是2013年年底擴容至全國前336家的33.6倍，覆蓋了89個行業(yè)大類，地域上實現(xiàn)了31個省市自治區(qū)的全覆蓋。不過，相比2014年的16家、2015年的13家、2016年的56家，2017年來的企業(yè)摘牌數(shù)量明顯增加。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至6月13日，今年以來摘牌企業(yè)數(shù)量已達132家。不到半年內(nèi)摘牌企業(yè)數(shù)已接近2016年和2015年兩年摘牌企業(yè)數(shù)總和的兩倍。其中，6月以來終止掛牌企業(yè)數(shù)量達16家，另有31家掛牌企業(yè)正在申請或擬申請摘牌，也就是說，單6月上半月已摘牌和擬摘牌企業(yè)數(shù)就達47家之多。與此形成鮮明對照的是，6月以來，新增掛牌企業(yè)數(shù)量僅為43家，也就是說摘牌及擬摘牌企業(yè)數(shù)量，已經(jīng)反超新增掛牌企業(yè)數(shù)量。
摘牌企業(yè)的一個主要去向是A股市場，目前接受IPO輔導(dǎo)的新三板掛牌企業(yè)家數(shù)越來越多，速度越來越快。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截止6月19日，現(xiàn)正接受IPO輔導(dǎo)的新三板企業(yè)已達462家，同時，這種現(xiàn)象有進一步提速的趨勢，相關(guān)數(shù)據(jù)還顯示，2010年接受IPO輔導(dǎo)的企業(yè)家數(shù)為1家，2012年上升至8家，2013年再升至11家，但2014年又下降至4家。進入2015年這種趨勢開始加速，該年擬IPO的企業(yè)已經(jīng)上升至57家，到2016年則為188家。而進入2017年后，這種趨勢更趨明顯。自2017 年1月1日起至6月19日止，新增企業(yè)數(shù)就已經(jīng)多達190家，該數(shù)值已超過2016年全年新增數(shù)。
眾多掛牌企業(yè)掛牌后非但沒享受到政策紅利，反而為此付出巨大的代價，現(xiàn)在更因“三類股東”、定增融資效率低下等等問題怨氣紛紛。
2、投資者盈利很難，退出更難
一個健康的有活力的交易市場離不開投資方的積極參與。而吸引投資方的前提是投資能獲得盈利、投資能有效退出。新三板目前的現(xiàn)狀卻是投資者既很難盈利又很難退出。新三板無論是三板做市指數(shù)還是三板成指從推出開始一直“跌跌不休”，已快跌至基點。新三板整體市場日均成交金額長期徘徊在10億元左右，1000多家公司，絕大部分是僵尸股，沒有任何交易，即使是交易最活躍的公司成交量也不過千萬。這種情況也導(dǎo)致新三板的投資者退出渠道十分有限，大部分處于“套牢”狀態(tài)。
3、中介機構(gòu)風(fēng)險加大而收益無法匹配
2016年新三板進入監(jiān)管強化階段，券商等中介機構(gòu)的責(zé)任和風(fēng)險都在加大，但是其收益并沒有相應(yīng)提升。券商的新三板業(yè)務(wù)本應(yīng)是全產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動，掛牌作為入口，后端做市、投資才是收益的主要來源。但是，在流動性匱乏的市場，做市商也是獨木難支，越來越多的券商被迫收縮戰(zhàn)線。
4、多重困境一旦形成負(fù)反饋對新三板市場將是重大打擊
前述的這些困境如果無法破局，則很可能導(dǎo)致新三板市場負(fù)反饋環(huán)的形成，即一方面流動性匱乏導(dǎo)致企業(yè)掛牌的意愿在日趨下降，掛牌企業(yè)甚至后悔掛牌；另一方面，如果市場供給質(zhì)量無法提高，投資者無法獲得相應(yīng)的投資收益、沒法掙錢，那么他們也必然會選擇離場，市場的流動性將進一步匱乏……這種負(fù)反饋環(huán)一旦形成，無疑將直接影響到多層次資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的政策目標(biāo)的實現(xiàn)。
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造成這種局面的深層次原因，主要表現(xiàn)為如下幾個方面：
1、新三板在多層次資本市場中的定位仍不清晰
追本溯源，困境背后的真因還在于，新三板的定位實質(zhì)上并未清晰。
從目前的政策導(dǎo)向來看，政府希望大力發(fā)展新三板這是毋庸置疑的。2月10日，劉主席在監(jiān)管工作會議上談及多層次資本市場建設(shè)時指出，對于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”。2017年4月13日，國務(wù)院下發(fā)文件，批轉(zhuǎn)了由國家發(fā)改委擬定的《關(guān)于2017年深化經(jīng)濟體制改革重點工作意見》（下稱《意見》）。在第五項重點工作：推進金融體制改革中，《意見》提到，要“深化多層次資本市場改革。完善股票發(fā)行、交易和上市公司退市等基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場。”
但新三板到底是一個預(yù)備市場還是一個獨立發(fā)展的市場？如果是預(yù)備市場，導(dǎo)向是培育，接近于臺灣的興柜市場，即主要為非上市公司提供融資和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，同時為主板市場和中小板及創(chuàng)業(yè)板市場培育上市公司。如果是獨立發(fā)展市場，就應(yīng)該建立完善獨立發(fā)展市場的功能，與滬深交易所市場為并列關(guān)系。
實際中，新三板一方面似乎獨立發(fā)展，三方之間并無雙向?qū)拥耐ǖ?；另一方面，新三板的制度沒有建立獨立發(fā)展市場所應(yīng)具備的融資、定價、交易的功能。
2、新三板現(xiàn)存的制度缺陷
新三板定位的不清晰直接導(dǎo)致制度建設(shè)無法向前，諸多暴露出來的制度缺陷也沒有彌補。
?。?）交易制度的缺陷。
普遍性的交易需求無法滿足?，F(xiàn)有的兩種交易方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市交易嚴(yán)重落后于市場普遍性的交易需求，比如大宗交易、非交易過戶等。這導(dǎo)致交易需求方只能通過一些曲線的方式來實現(xiàn)交易，而這往往造成了市場的大幅波動和價格的扭曲。
做市商數(shù)量太少。做市商是新三板市場特有的交易制度，對于新三板流動性的改善發(fā)揮了重要的作用。做市商制度推出的初衷是為市場注入流動性，但是目前新三板做市商數(shù)量太少， 80多家券商對應(yīng)10000多家企業(yè)，無論是資金投入還是人力的投入都是杯水車薪。實際上，大量的PE、VC機構(gòu)天然就是做市商極好的后備軍，他們既有資金又有專業(yè)能力，同時還有庫存股。如果對這類機構(gòu)放開做市，做市才能真正發(fā)揮改善市場流動性的作用。
沒有引入競價交易制度。新三板在分層后，關(guān)鍵在于優(yōu)化交易制度，完全可以在創(chuàng)新層基礎(chǔ)上再設(shè)精選層，并在精選層試用集合競價交易制度，創(chuàng)新層則采用做市交易制度，基礎(chǔ)層采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。
?。?）分層制度的缺陷
只是完成了一半。目前，我們確實分層了，將市場分成了創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩個層級，其中更有上1000家的掛牌企業(yè)劃到了創(chuàng)新層了。分層之后應(yīng)該是匹配差異化的制度，引導(dǎo)資源流向?qū)蛹壐叩钠髽I(yè)。可問題在于，事實上，無論從哪一方面看，目前創(chuàng)新層跟基礎(chǔ)層都沒有任何實質(zhì)的區(qū)別。這就讓分層制度喪失了其應(yīng)有的價值和意義。
權(quán)責(zé)利不對等。創(chuàng)新層的監(jiān)管要求更高，但企業(yè)在付出更多合規(guī)成本的同時并沒有獲得相應(yīng)的政策差異化待遇。當(dāng)然，這并不說要反對監(jiān)管，企業(yè)接受監(jiān)管、規(guī)范化是應(yīng)該的，但同時需要給予其相應(yīng)的規(guī)范紅利。沒有胡蘿卜，只有大棒，這樣的制度是很難落實下去的。
（3）投資者適當(dāng)性的缺陷
準(zhǔn)入門檻過高。新三板投資者除了要求有500萬的證券資產(chǎn)，還要求有兩年炒股經(jīng)驗或者會計、財經(jīng)學(xué)歷背景。設(shè)立這個高門檻的初衷是為了保護投資者，但這這一門檻顯然是與實際情況脫軌的而且是過高的。500萬的證券資本不僅比區(qū)域性股權(quán)交易市場的門檻高，而且未考慮新三板內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性差異。
三類股東被歧視。三類股東是新三板市場的重要投資者，為新三板企業(yè)的發(fā)展壯大提供了大量的資金支持。通過備案的三類股東是新三板市場的合格投資者。但是新三板企業(yè)一旦啟動上市的進程，三類股東就成了被歧視和被清理的對象，這背后的原因在于對于IPO過程中三類股東到底是否合規(guī)并無清晰明確的說法。
3、缺乏可預(yù)期的發(fā)展規(guī)劃和路線圖
新三板是一個年輕的市場，發(fā)展中遇到困難是正常的。但是，市場各參與方焦慮的是如何克服困難、打破僵局、繼續(xù)向前并沒有一個可預(yù)期的規(guī)劃和路線圖。信心比黃金更重要，對資本市場而言更是如此。穩(wěn)定的預(yù)期才能給此時的新三板帶來信心。如果新三板能夠從頂層設(shè)計好一年、三年、五年的發(fā)展規(guī)劃和路線圖，就能給新三板市場帶來信心。
三、政策建議
?。ㄒ唬┣逦氯迨袌龆ㄎ?，實現(xiàn)不同層次資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展
從資本市場發(fā)展較為成熟的歐美國家來看，多層次市場體系的建設(shè)經(jīng)歷了兩百多年的自然生長，主要是自下而上的形成方式。隨著體系的不斷完善，多樣化、多層次的需求不斷得到滿足，市場體系的層次性逐漸豐富，而且層次之間的躍遷更為平滑，不同層次之間更為連續(xù)。這個近似的連續(xù)不僅在于企業(yè)群體規(guī)模、公司治理完善程度、盈利能力、管理水平的多樣化，還在于投資者群體風(fēng)險承受能力和專業(yè)判斷能力的差異化，在于市場提供的金融產(chǎn)品風(fēng)險收益水平的多元化，在于市場所能提供服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化和個性化，在于監(jiān)管制度體系的完備化和精細(xì)化等多個維度。
我們需要從源頭上理清新三板市場定位，推動完善立法依據(jù)。新三板定位模糊不清、霧里看花，這是造成目前流動性困局的重要原因，甚至可能是本源性原因。
2015年11月20日證監(jiān)會公布的《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中明確指出“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)《證券法》設(shè)立的全國性證券交易場所，是我國多層次資本市場的重要組成部分”，要求新三板“堅持獨立的市場地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)逐步完善服務(wù)體系，促進掛牌公司成長為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時著眼建立多層次資本市場的有機聯(lián)系，研究推出全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點，建立全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場的合作對接機制”
從海外經(jīng)驗看，場外市場成為交易所是競爭的必然結(jié)果。從新三板的發(fā)展實踐來看，盡管和滬、深交易所市場仍有顯著差異，但從發(fā)展過程可以看到其市場體系在逐漸接近交易所。如果其合理的交易制度、市場分層、投資者門檻、多元化做市商準(zhǔn)入等預(yù)期逐項落地，新三板將形成持續(xù)的正反饋，演化為獨立于滬、深交易所，以市場化為最大優(yōu)勢的強大生態(tài)圈。
故而新三板應(yīng)該明確定位自己，“不應(yīng)該單純把自己看作是創(chuàng)業(yè)板等市場的蓄水池、后備軍。如果新三板發(fā)展好了，企業(yè)在新三板同樣能達到目的，而且比在創(chuàng)業(yè)板等更加符合企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，則企業(yè)就沒有必要轉(zhuǎn)板，就會愿意留在新三板發(fā)展。”
我們建議：認(rèn)為無論是從拓寬中國企業(yè)的融資渠道、提供更加多元化的融資產(chǎn)品出發(fā)，還是從打破深滬交易所的壟斷，實現(xiàn)北上深交易所三足鼎立的局面來看，新三板不能也不應(yīng)僅僅“俯身做小”，做主板市場的資源傳輸渠道，而是應(yīng)該爭做中國的納斯達克，真正成為名副其實的“北交所”。
?。ǘ┬氯宓囊恍┚唧w政策建議
從具體的新三板改革來看，我們覺得這些方面可能是比較快推進的：
1、在改革發(fā)行制度方面，可以提高掛牌企業(yè)融資效率。突破定增35人限制，建立電子化發(fā)行系統(tǒng)，盡快推出公開發(fā)行制度試點。
2、在完善交易制度體系方面?？梢砸?guī)范協(xié)議交易方式，改革做市交易制度，盡快推出競價交易制度。
3、在豐富擴大合格投資者群體方面。目前市場中的合格投資者主要是高凈值個人投資者，風(fēng)險投資機構(gòu)和券商系機構(gòu)。盡快放開私募機構(gòu)做市試點并擴大規(guī)模，引入公募資金投資，有序安排銀行，保險等資金進入的時間表。
4、在明確和消除新三板和A股市場之間的對接機制和制度障礙方面。其實我們完全可以做到該ipo的去ipo，該轉(zhuǎn)板的轉(zhuǎn)板，合理引導(dǎo)掛牌公司的資本發(fā)展預(yù)期。
?。ㄈ┬氯宓闹贫雀母镌试S試錯，分階段大膽推進
市場最低迷的時候，也是市場各參與主體最能夠深刻反思的時候。新三板從誕生那一刻起，各方均寄予厚望。新三板不僅是中國多層次資本市場改革的關(guān)鍵舉措，也是緩解中小企業(yè)融資難的利器，是推動創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的基本金融安排。從企業(yè)的角度來看，新三板市場給出了明確的資本路徑；從投資人的角度來看，無疑希望在新三板市場中掘金，找到未來的“微軟”。正是由于各方的期望都很美好，也就產(chǎn)生了矛盾。企業(yè)對估值的過高期待和風(fēng)險的忽視直接導(dǎo)致了融資難，而投資人面對市場的清淡、制度的滯后和企業(yè)暴露出來諸多風(fēng)險，不得不望而卻步。實際上，市場的發(fā)展成熟需要時間，市場主體的客觀冷靜也需要時間，企業(yè)的成長更需要時間。如今，在經(jīng)歷了近三年的探索之后，各方才冷靜下來，這時候，或許是各方考慮制度建設(shè)的關(guān)鍵時刻。
習(xí)主席曾強調(diào)，中央通過的改革方案落地生根，必須鼓勵和允許不同地方進行差別化探索。要把鼓勵基層改革創(chuàng)新、大膽探索作為抓改革落地的重要方法，堅持問題導(dǎo)向，著力解決好改革方案同實際相結(jié)合的問題、利益調(diào)整中的阻力問題、推動改革落實的責(zé)任擔(dān)當(dāng)問題，把改革落準(zhǔn)落細(xì)落實，使改革更加精準(zhǔn)地對接發(fā)展所需、基層所盼、民心所向，更好造福群眾。
新三板市場在發(fā)展過程中也不可避免地存在許多局限性，各方對于提高公司質(zhì)量、改善市場流動性、完善融資功能等有許多迫切期盼。就像李克強總理所說，“改革貴在行動，喊破嗓子不如甩開膀子”。新三板制度建設(shè)可以循序漸進，應(yīng)該有一定的規(guī)劃，而且這種規(guī)劃在一定程度上可以公開，也就是有一個漸進的路徑圖，增加市場的合理預(yù)期。在我們看來，新三板最大瓶頸可能就在政策不確定性。
新三板的制度應(yīng)該有一定統(tǒng)籌方法，緊急、重要的制度應(yīng)該先出，容易的制度可以先出，沒有爭議的制度可以先出。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)承諾的制度，要如期推出，至少要推出征求意見稿，這是政府誠信問題，會影響市場信心。我們不能把所有制度研究得差不多了才推，那樣市場等不來，完全可以成熟一個推出一個。更重要的制度建設(shè)不能閉門造車，需要借力，借助各種專業(yè)機構(gòu)的力量，借助各市場參與主體的力量，廣泛吸收意見，允許試錯，用發(fā)展來解決問題。
新三板的制度建設(shè)和加強監(jiān)管都很重要，不能偏廢任何一邊，不能為了監(jiān)管運動而偏廢制度建設(shè)，也不能為了制度建設(shè)而疏于市場監(jiān)管。新三板的監(jiān)管應(yīng)有別于A股的監(jiān)管，可以借助大數(shù)據(jù)手段，同時要進行分類監(jiān)管；必須借力中介機構(gòu)，使得監(jiān)管常規(guī)化，而不是全面監(jiān)管、運動式監(jiān)管。比如，新三板市場既然制定了一定的投資者門檻，又發(fā)布了一定標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，就不要把精力放在垃圾公司上面，而應(yīng)按照“權(quán)利義務(wù)對等原則”把監(jiān)管資源更多地配置在創(chuàng)新層企業(yè)，比如如何提高創(chuàng)新層企業(yè)的發(fā)行便利、重組便利、交易便利，如何提高創(chuàng)新層企業(yè)的信息披露質(zhì)量和公司治理質(zhì)量等等。
新三板在多層次資本市場中，是最關(guān)鍵的紐帶。完善新三板的交易機制，不是要讓新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板，而是要在新三板中發(fā)展出一個活躍交易的層次出來。從當(dāng)前的分層來看，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層在制度配套上不夠清晰，創(chuàng)新層并未享受與嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管要求相應(yīng)的交易制度安排。只有當(dāng)新三板自身發(fā)展出一個活躍交易的競價交易的層次，并在新三板內(nèi)部形成暢通的升級通道，新三板才能真正成為多層次資本市場中承上啟下的紐帶，真正發(fā)揮推動中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的作用。
總之，作為全國最大的基礎(chǔ)性證券市場，新三板已經(jīng)建立了不同于滬深交易所的制度模式，在高投資門檻內(nèi)，一個開放且叢林式的生態(tài)正在構(gòu)建。包括監(jiān)管層在內(nèi)的各方，都應(yīng)該以足夠包容的心態(tài)面對新三板的未來挑戰(zhàn)與調(diào)整，這既是新三板自己的一次制度重建，也在為滬深交易所的進一步市場化作出探索。
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