成立近五年，共投資了558家企業(yè)，其中已掛牌新三板446家，做市企業(yè)252家，創(chuàng)新層企業(yè)122家，這是新三板投資領域龍頭企業(yè)天星資本的業(yè)績。年輕的天星資本就像半路殺出的程咬金，頃刻間就超越了資深私募大佬們，成為了投資新三板公司數目最多的投資機構。意氣風發(fā)的當年，天星資本曾以300億的估值進行過A輪定增。
而近期天星資本被爆出估值50億，被A股公司收購40%股權，短短兩年，估值竟瘋狂縮水近83%。曾經的新三板瘋狂投資客為何寒磣賣身?新三板是否還是天星資本最漂亮的“女朋友”?
一、 風光一時的天星這些年經歷了什么?
1、 早期爆發(fā)——意氣風發(fā)瘋投新三板 1000%業(yè)績增速豪賭
作為三年前還名不見經傳的“菜鳥”PE，天星資本前期“黑馬式”的發(fā)展速度離不開新三板的擴張。
2015年4月7日，三板成指一度達到2134.31點，其后指數一路下跌。盡管如此，但依靠人海戰(zhàn)術的天星資本并未停下腳步，曾一度一周內共投資33家企業(yè)。
資本的瘋狂擴張，讓天星嘗到了“甜頭”。2015年9月，天星資本披露了公開轉讓說明書，計劃掛牌新三板。根據公開轉讓說明書，在2015年8月天星資本進行了A輪定增，新增股東以115元/股的價格向天星資本合計增資13.05億元。投后估值為314.35億元。
第二次增資的同時，實際控制人劉研、王駿作出了業(yè)績承諾，兩年內業(yè)績增長10倍，即2015年度保證凈利潤不低于3億元，2016年度保證凈利潤不低于30億元。而當時天星資本2014年的業(yè)績還是虧損的。
天星資本“野蠻粗暴”的“圈地式”擴張和對市場過高的預期，給可能無法兌現的未來埋下了伏筆。
2、 中期轉折——市場低迷，多數定增出現倒掛
去年以來，天星資本及其關聯方廣泛布局新三板掛牌企業(yè)，頻頻現身掛牌企業(yè)定增項目，參與定增項目近百家。然而二級市場并未如天星資本所預期，瘋狂投資的腳步無法阻擋市場的低迷。
自2016年4月以來，三板成指一度從1322.10點跌至1139.99點，天星資本由于參與項目過多，難免受到大盤波及，部分項目出現了倒掛?！ 「鶕煌耆y(tǒng)計，截至2017年6月6日，天星資本系定增項目除去1個尚未成交，共有30個出現倒掛，占總數比為66.67%。根據投資標的公司最新年報披露，其中帝測科技、春盛中藥、升禾環(huán)保、佳瑞高科、伊禾農品、亞成微、策源股份、大富裝飾等8家標的公司，天星資本均尚未完全減持，多筆投資或已出現賬面浮虧。
市場持續(xù)低迷，天星資本擴張過快，部分投資尚未退出，一旦資金跟不上很容易出問題。
3、后期壓力——掛牌無望業(yè)績下滑，或觸發(fā)對賭條款
市場低迷的同時，天星資本迎來了掛牌無望的雙重打擊，第二次增資簽署的對賭協議面臨失敗?！ ?016年5月，股轉系統(tǒng)出臺的私募股權基金掛牌新三板“新八條”，再度將已拿到掛牌函的天星資本攔在新三板門外。對此，天星資本方面否認觸發(fā)對賭協議，其認為天星已完成掛牌所有的實質性和程序性審核要求，故未觸發(fā)對賭協議回購義務。同時，并拋出了股份贈予或股份回購兩種解決方案。方案顯示，天星自降估值至近63億元。
然而，天星并沒有成功“躲掉”對賭失敗的補償。根據中科新材披露的公告顯示，天星資本于2016年僅實現凈利2.76億元，甚至未完成A輪定增對賭協議承諾的30億元的10%。
根據對賭協議，2015年調整后的公司投資前估值約為320.37億，而在2016年業(yè)績無法達標的天星資本需要支付11.92億元(11.92=(320.37-27.72)/320.37*13.05)的現金補償或者需要準備17.26億元(17.26=13.05*1.15^2)的現金回購股權。
而截至2017年6月6日，參與對賭的13名股東后續(xù)相關事宜到底如何處理，天星資本尚未公布。
二、如今估值縮八成，20億被A股公司收購40%股權
面臨巨額對賭補償困局的天星資本并未披露后續(xù)相關事宜，然而2017年6月4日，上市公司中科新材拋出的收購天星資本40%股權的方案，方案含有3年30億凈利的高額承諾，同時天星資本的估值慘遭從300億大幅縮水到50億。
方案的背后，或許揭露了天星資本重壓下無奈的選擇?
收購方案條款細則
6月4日，上市公司中科新材發(fā)布《關于產業(yè)投資基金擬對外投資的公告》，公告顯示，中科新材子公司擬出資5億元參與產業(yè)投資基金，該基金已與天星資本達成了股權轉讓意向，擬以現金形式收購轉讓天星資本40%股權，轉讓價格為20億元，即現在的天星資本估值50億元，大幅縮水了83.39%。
“賣身”的同時，天星資本再次許下重諾：.
若天星資本凈利潤未達標，則轉讓方應以股份或現金方式向產業(yè)投資基金進行補償;若管理基金的實繳規(guī)模和凈資產規(guī)模未達標，產業(yè)投資資金則有權要求轉讓方按照約定回購轉讓方持有的全部或部分天星資本股份。
三、未來業(yè)績模擬——雪中送炭還是賣身套利?
盡管，天星資本的業(yè)績對賭承諾相比此前2015年掛牌前的高估值業(yè)績承諾大量縮水，但面對后續(xù)未知的市場，仍稍苛刻。
這次賣身的估值等于天星資本三年后要達到的凈資產規(guī)模，怎么看也似乎是賠本買賣。而這究竟是中科新材這20億的雪中送炭，還是天星資本的變相賣身套現?
1、收入分析——過高預期，指數翻倍才能實現?
根據中科新材披露的信息顯示，天星資本2015年、2016年營收分別為5.26億、5.21億元，凈利潤分別為3.19億、2.76億元。天星資本實現的2016年凈利同比下滑了13.48%，甚至未達到上一場對賭協議承諾的10%。
業(yè)績下滑的天星資本若想在這場新一輪的賣身賭局中不賠股權，意味著天星資本2017-2019未來三年需至少保持80%左右的復合增長率。
根據新三板在線研究中心推算，在獲得中科新材的20億元后，若需滿足三年30億的業(yè)績承諾，天星至少需要在三年內實現105億元的基金投資收益，如此高的市場預期，在新三板指數翻倍也未必能得以實現。
2、資產規(guī)模分析——負債率加大
2015年，受益于第二次增資，天星資本凈資產大幅增加，同比增長2702.99%;而受限于2016年整體市場的低迷，天星資本的資產總額雖上漲33.58%，但負債率加大，凈資產并未有顯著的提升，2016年凈資產規(guī)模為21.54億元。
3、估值分析——估值過低
經過新三板在線研究中心測算，本次天星資本估值的市盈率僅為18.12倍，對比同類被收購PE機構中鈺資本、東方富海等分別36、27倍的估值，顯然較低。
而值得一提的是，東方富海被收購后做出的業(yè)績承諾為，2017-2019年實現凈利分別不低于3、4、5億元，遠不及天星資本做出的高額承諾。
4、股權分析——上期對賭協議是否未清未知
目前天星資本其他股東持股占比6.07%，而天星資本并未披露除A輪定增是否還進行過其它增資或換股計劃，股東具體情況不得而知。但值得注意的是，其他股東并未增持多倍，可見天星資本去年拋出的贈股計劃(贈股1:4比例)并未完全實施。上次失敗的對賭協議所對應的補償，或許仍未兌現。
5、市場分析——競爭格局日益凸顯
從新三板指數來看，雖自去年年末開始已是企穩(wěn)回升，成交量也均有所提升，但市場逐漸回歸理性，未來漲幅速度難以達到2015年的資本暴漲的高峰期，2015年的私募盛世恐難再現。
股權市場方面，2016年中國股權投資市場仍維持高位，同時政府引導基金、險資、銀行等資金紛紛進入股權投資市場，拉高了平均募資額，更多投資者希望分享股權投資這塊“蛋糕”。
2017年，私募股權投資領域市場競爭格局將日益凸顯。
四、結語
這場“豪賭”似乎似曾相識，瘋狂承諾的背后天星是否還會走上老路?中科新材等的20億究竟是雪中送炭?還是天星資本為補償上個對賭協議的套現?我們仍不得知。
同時，市場的低迷、過低的估值和過高的業(yè)績承諾讓人擔心到時兌現的壓力。
此外，市場方面的表現也未見人意。6月5日，中科新材復牌后補跌，當日下跌6.46%，6日、7日稍有回暖。后續(xù)市場有待觀望。
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