短短幾年內(nèi)，新三板實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，但不能回避的是，新三板現(xiàn)在到了一個(gè)瓶頸期，面臨諸多亟待解決的問(wèn)題和困境。
中國(guó)需大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，而新三板則是多層次資本市場(chǎng)的核心組成部分
(一)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)，企業(yè)數(shù)量龐大且層次分明
2017年2月，世界銀行發(fā)布了2016年全球各國(guó)GDP數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，全球GDP總量已高達(dá)74萬(wàn)億美元。其中，美國(guó)以18.03萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)總量排名第一，占比24.32%；中國(guó)則以11萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)總量排名第二，總量占比14.84%。龐大的經(jīng)濟(jì)體的中堅(jiān)力量是數(shù)量龐大的企業(yè)——截止2015年末，全國(guó)工商登記企業(yè)法人單位共計(jì)2168.4萬(wàn)戶，個(gè)體工商戶更是超過(guò)5400萬(wàn)戶。
這些企業(yè)呈現(xiàn)多元化特征。既有高居世界500強(qiáng)的國(guó)有大集團(tuán)、全球市值領(lǐng)先的高科技巨頭、逐步走出國(guó)門的行業(yè)龍頭，也有大量的中小企業(yè)。以民營(yíng)企業(yè)為主體的中小企業(yè)，是我國(guó)數(shù)量最大、也最具創(chuàng)新活力的企業(yè)群體，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：在我國(guó)，中小企業(yè)貢獻(xiàn)了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)率、70%的技術(shù)創(chuàng)新、60%的GDP和50%的稅收，中小企業(yè)已成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
(二)單靠A股市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，還需建立多層次資本市場(chǎng)
一個(gè)功能完善、結(jié)構(gòu)合理的資本市場(chǎng)，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中，扮演著至關(guān)重要的角色。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有、由小到大，快速成長(zhǎng)為全球排名靠前的市場(chǎng)，資本市場(chǎng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，發(fā)揮了重要的積極作用。但我們也必須承認(rèn)的是，目前我們的資本市場(chǎng)，依然處于“新興+轉(zhuǎn)軌”階段。其在深度、廣度、效率等方面均有諸多不足，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上也有不少差距，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，亟待進(jìn)一步提升。
正如上節(jié)所述，我們的企業(yè)本身就是多層次的。對(duì)于多層次的企業(yè)而言，只有多層次的資本市場(chǎng)，才能更好地為不同層次的企業(yè)提供服務(wù)，所以必須要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。此外，也只有多層次的資本市場(chǎng)，才能增加資本運(yùn)行的彈性，提高整個(gè)市場(chǎng)的安全性和有效性。
截止目前，A股市場(chǎng)上市公司3266家，雖然今年以來(lái)，IPO速度在加快，但這仍是“高富帥”“白富美”們的舞臺(tái)。單靠A股市場(chǎng)，很難滿足我國(guó)數(shù)量龐大且層級(jí)分化的企業(yè)群體的資本需求。這也就決定了，單靠A股市場(chǎng)，難以充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。
證券交易所是證券市場(chǎng)的核心，交易所因?yàn)閽炫乒颈容^標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，而起著核心作用、示范作用、引導(dǎo)作用，但它不一定是主體。比如，美國(guó)只有20%的證券交易在三大交易所進(jìn)行，此外的70%，均在場(chǎng)外進(jìn)行。正是這種結(jié)構(gòu)，確保了美國(guó)能夠在更大程度上，滿足不同層次企業(yè)的資金需求。
因此，我國(guó)有必要進(jìn)一步建立健全多層次資本市場(chǎng)，以此去發(fā)揮優(yōu)化資源配置、引導(dǎo)要素流動(dòng)、管理風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富的作用，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振興提供源源不斷的支持。
(三)經(jīng)過(guò)幾年的快速發(fā)展，新三板市場(chǎng)已成為多層次資本市場(chǎng)的核心組成
隨著人口紅利衰減、“中等收入陷阱”風(fēng)險(xiǎn)累積、國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局深刻調(diào)整等一系列內(nèi)因與外因的作用，經(jīng)濟(jì)發(fā)展正進(jìn)入“新常態(tài)”。為適應(yīng)這種變化，迫切需要改善供給側(cè)環(huán)境、優(yōu)化供給側(cè)機(jī)制，通過(guò)改革制度供給，大力激發(fā)微觀經(jīng)濟(jì)主體活力，增強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的新動(dòng)力。
2014年9月的夏季達(dá)沃斯論壇上，李克強(qiáng)總理提出，要在960萬(wàn)平方公里土地上掀起“大眾創(chuàng)業(yè)”“草根創(chuàng)業(yè)”的新浪潮，形成“萬(wàn)眾創(chuàng)新”“人人創(chuàng)新”的新勢(shì)態(tài)。配合這一政策，作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，我國(guó)進(jìn)行了商事制度改革，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了非常重要的促進(jìn)作用，它激發(fā)了市場(chǎng)的活力和發(fā)展動(dòng)力。就2015年來(lái)說(shuō)，全國(guó)新增的市場(chǎng)主體1479.8萬(wàn)戶，增長(zhǎng)14.5%，其中企業(yè)433.9萬(wàn)戶，比上年增長(zhǎng)21.6%。新增主體注冊(cè)資本28.99億元，增長(zhǎng)52%，企業(yè)戶均652萬(wàn)元。
在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略新形勢(shì)下，黨中央、國(guó)務(wù)院審時(shí)度勢(shì)、高瞻遠(yuǎn)矚，及時(shí)果斷地提出了大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)戰(zhàn)略。2013年1月，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司正式揭牌運(yùn)營(yíng)；2013年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)文，新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)，鼓勵(lì)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)融資發(fā)展。
得益于上述戰(zhàn)略措施的出臺(tái)，新三板近年來(lái)得以快速發(fā)展。目前，其掛牌公司的數(shù)量突破了萬(wàn)家，截至2017年6月15日，全市場(chǎng)共有掛牌企業(yè)11301家。此外，市場(chǎng)的掛牌準(zhǔn)入、發(fā)行融資、并購(gòu)行為也不斷地得到完善，各項(xiàng)功能穩(wěn)健發(fā)展。
同時(shí)，新三板也在不斷加強(qiáng)規(guī)范發(fā)展，通過(guò)對(duì)股東占用資金的清理等多項(xiàng)舉措，進(jìn)一步規(guī)范了市場(chǎng)，使新三板市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展意識(shí)得到了顯著的提升。過(guò)去四年，新三板在促進(jìn)實(shí)業(yè)發(fā)展，尤其是在促進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥方面發(fā)揮了重要的功能。
新三板已發(fā)展到了一個(gè)瓶頸期，亟需二次創(chuàng)業(yè)
(一)新三板市場(chǎng)當(dāng)前所面臨的挑戰(zhàn)和困境
短短幾年內(nèi)，新三板實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，但不能回避的是，新三板現(xiàn)在到了一個(gè)瓶頸期，面臨諸多亟待解決的問(wèn)題和困境。
1、企業(yè)掛牌意愿下降，優(yōu)秀企業(yè)加速流失，已掛牌企業(yè)怨氣紛紛
經(jīng)過(guò)三年多的快速擴(kuò)容，截至2017年6月13日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)到11287家，是2013年年底擴(kuò)容至全國(guó)前336家的33.6倍，覆蓋了89個(gè)行業(yè)大類，地域上實(shí)現(xiàn)了31個(gè)省市自治區(qū)的全覆蓋。不過(guò)，相比2014年的16家、2015年的13家、2016年的56家，2017年來(lái)的企業(yè)摘牌數(shù)量明顯增加。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月13日，今年以來(lái)摘牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)132家。不到半年內(nèi)摘牌企業(yè)數(shù)已接近2016年和2015年兩年摘牌企業(yè)數(shù)總和的兩倍。其中，6月以來(lái)終止掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)16家，另有31家掛牌企業(yè)正在申請(qǐng)或擬申請(qǐng)摘牌，也就是說(shuō)，單6月上半月已摘牌和擬摘牌企業(yè)數(shù)就達(dá)47家之多。與此形成鮮明對(duì)照的是，6月以來(lái)，新增掛牌企業(yè)數(shù)量?jī)H為43家，也就是說(shuō)摘牌及擬摘牌企業(yè)數(shù)量，已經(jīng)反超新增掛牌企業(yè)數(shù)量。
摘牌企業(yè)的一個(gè)主要去向是A股市場(chǎng)，目前接受IPO輔導(dǎo)的新三板掛牌企業(yè)家數(shù)越來(lái)越多，速度越來(lái)越快。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截止6月19日，現(xiàn)正接受IPO輔導(dǎo)的新三板企業(yè)已達(dá)462家，同時(shí)，這種現(xiàn)象有進(jìn)一步提速的趨勢(shì)，相關(guān)數(shù)據(jù)還顯示，2010年接受IPO輔導(dǎo)的企業(yè)家數(shù)為1家，2012年上升至8家，2013年再升至11家，但2014年又下降至4家。進(jìn)入2015年這種趨勢(shì)開始加速，該年擬IPO的企業(yè)已經(jīng)上升至57家，到2016年則為188家。而進(jìn)入2017年后，這種趨勢(shì)更趨明顯。自2017 年1月1日起至6月19日止，新增企業(yè)數(shù)就已經(jīng)多達(dá)190家，該數(shù)值已超過(guò)2016年全年新增數(shù)。
眾多掛牌企業(yè)掛牌后非但沒(méi)享受到政策紅利，反而為此付出巨大的代價(jià)，現(xiàn)在更因“三類股東”、定增融資效率低下等等問(wèn)題怨氣紛紛。
2、投資者盈利很難，退出更難
一個(gè)健康的有活力的交易市場(chǎng)離不開投資方的積極參與。而吸引投資方的前提是投資能獲得盈利、投資能有效退出。新三板目前的現(xiàn)狀卻是投資者既很難盈利又很難退出。新三板無(wú)論是三板做市指數(shù)還是三板成指從推出開始一直“跌跌不休”，已快跌至基點(diǎn)。新三板整體市場(chǎng)日均成交金額長(zhǎng)期徘徊在10億元左右，1000多家公司，絕大部分是僵尸股，沒(méi)有任何交易，即使是交易最活躍的公司成交量也不過(guò)千萬(wàn)。這種情況也導(dǎo)致新三板的投資者退出渠道十分有限，大部分處于“套牢”狀態(tài)。
3、中介機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大而收益無(wú)法匹配
2016年新三板進(jìn)入監(jiān)管強(qiáng)化階段，券商等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)都在加大，但是其收益并沒(méi)有相應(yīng)提升。券商的新三板業(yè)務(wù)本應(yīng)是全產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)，掛牌作為入口，后端做市、投資才是收益的主要來(lái)源。但是，在流動(dòng)性匱乏的市場(chǎng)，做市商也是獨(dú)木難支，越來(lái)越多的券商被迫收縮戰(zhàn)線。
4、多重困境一旦形成負(fù)反饋對(duì)新三板市場(chǎng)將是重大打擊
前述的這些困境如果無(wú)法破局，則很可能導(dǎo)致新三板市場(chǎng)負(fù)反饋環(huán)的形成，即一方面流動(dòng)性匱乏導(dǎo)致企業(yè)掛牌的意愿在日趨下降，掛牌企業(yè)甚至后悔掛牌；另一方面，如果市場(chǎng)供給質(zhì)量無(wú)法提高，投資者無(wú)法獲得相應(yīng)的投資收益、沒(méi)法掙錢，那么他們也必然會(huì)選擇離場(chǎng)，市場(chǎng)的流動(dòng)性將進(jìn)一步匱乏……這種負(fù)反饋環(huán)一旦形成，無(wú)疑將直接影響到多層次資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
(二)新三板困境背后的原因
造成這種局面的深層次原因，主要表現(xiàn)為如下幾個(gè)方面：
1、新三板在多層次資本市場(chǎng)中的定位仍不清晰
追本溯源，困境背后的真因還在于，新三板的定位實(shí)質(zhì)上并未清晰。
從目前的政策導(dǎo)向來(lái)看，政府希望大力發(fā)展新三板這是毋庸置疑的。2月10日，劉主席在監(jiān)管工作會(huì)議上談及多層次資本市場(chǎng)建設(shè)時(shí)指出，對(duì)于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠(chéng)實(shí)守信、市場(chǎng)前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”。2017年4月13日，國(guó)務(wù)院下發(fā)文件，批轉(zhuǎn)了由國(guó)家發(fā)改委擬定的《關(guān)于2017年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見》(下稱《意見》)。在第五項(xiàng)重點(diǎn)工作：推進(jìn)金融體制改革中，《意見》提到，要“深化多層次資本市場(chǎng)改革。完善股票發(fā)行、交易和上市公司退市等基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)?！?/span>
但新三板到底是一個(gè)預(yù)備市場(chǎng)還是一個(gè)獨(dú)立發(fā)展的市場(chǎng)？如果是預(yù)備市場(chǎng)，導(dǎo)向是培育，接近于臺(tái)灣的興柜市場(chǎng)，即主要為非上市公司提供融資和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，同時(shí)為主板市場(chǎng)和中小板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)培育上市公司。如果是獨(dú)立發(fā)展市場(chǎng)，就應(yīng)該建立完善獨(dú)立發(fā)展市場(chǎng)的功能，與滬深交易所市場(chǎng)為并列關(guān)系。
實(shí)際中，新三板一方面似乎獨(dú)立發(fā)展，三方之間并無(wú)雙向?qū)拥耐ǖ?；另一方面，新三板的制度沒(méi)有建立獨(dú)立發(fā)展市場(chǎng)所應(yīng)具備的融資、定價(jià)、交易的功能。
2、新三板現(xiàn)存的制度缺陷
新三板定位的不清晰直接導(dǎo)致制度建設(shè)無(wú)法向前，諸多暴露出來(lái)的制度缺陷也沒(méi)有彌補(bǔ)。
(1)交易制度的缺陷
普遍性的交易需求無(wú)法滿足。現(xiàn)有的兩種交易方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市交易嚴(yán)重落后于市場(chǎng)普遍性的交易需求，比如大宗交易、非交易過(guò)戶等。這導(dǎo)致交易需求方只能通過(guò)一些曲線的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)交易，而這往往造成了市場(chǎng)的大幅波動(dòng)和價(jià)格的扭曲。
做市商數(shù)量太少。做市商是新三板市場(chǎng)特有的交易制度，對(duì)于新三板流動(dòng)性的改善發(fā)揮了重要的作用。做市商制度推出的初衷是為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但是目前新三板做市商數(shù)量太少， 80多家券商對(duì)應(yīng)10000多家企業(yè)，無(wú)論是資金投入還是人力的投入都是杯水車薪。實(shí)際上，大量的PE、VC機(jī)構(gòu)天然就是做市商極好的后備軍，他們既有資金又有專業(yè)能力，同時(shí)還有庫(kù)存股。如果對(duì)這類機(jī)構(gòu)放開做市，做市才能真正發(fā)揮改善市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。
沒(méi)有引入競(jìng)價(jià)交易制度。新三板在分層后，關(guān)鍵在于優(yōu)化交易制度，完全可以在創(chuàng)新層基礎(chǔ)上再設(shè)精選層，并在精選層試用集合競(jìng)價(jià)交易制度，創(chuàng)新層則采用做市交易制度，基礎(chǔ)層采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。
(2)分層制度的缺陷
只是完成了一半。目前，我們確實(shí)分層了，將市場(chǎng)分成了創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩個(gè)層級(jí)，其中更有上1000家的掛牌企業(yè)劃到了創(chuàng)新層了。分層之后應(yīng)該是匹配差異化的制度，引導(dǎo)資源流向?qū)蛹?jí)更高的企業(yè)。可問(wèn)題在于，事實(shí)上，無(wú)論從哪一方面看，目前創(chuàng)新層跟基礎(chǔ)層都沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)的區(qū)別。這就讓分層制度喪失了其應(yīng)有的價(jià)值和意義。
權(quán)責(zé)利不對(duì)等。創(chuàng)新層的監(jiān)管要求更高，但企業(yè)在付出更多合規(guī)成本的同時(shí)并沒(méi)有獲得相應(yīng)的政策差異化待遇。當(dāng)然，這并不說(shuō)要反對(duì)監(jiān)管，企業(yè)接受監(jiān)管、規(guī)范化是應(yīng)該的，但同時(shí)需要給予其相應(yīng)的規(guī)范紅利。沒(méi)有胡蘿卜，只有大棒，這樣的制度是很難落實(shí)下去的。
(3)投資者適當(dāng)性的缺陷
準(zhǔn)入門檻過(guò)高。新三板投資者除了要求有500萬(wàn)的證券資產(chǎn)，還要求有兩年炒股經(jīng)驗(yàn)或者會(huì)計(jì)、財(cái)經(jīng)學(xué)歷背景。設(shè)立這個(gè)高門檻的初衷是為了保護(hù)投資者，但這這一門檻顯然是與實(shí)際情況脫軌的而且是過(guò)高的。500萬(wàn)的證券資本不僅比區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的門檻高，而且未考慮新三板內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性差異。
三類股東被歧視。三類股東是新三板市場(chǎng)的重要投資者，為新三板企業(yè)的發(fā)展壯大提供了大量的資金支持。通過(guò)備案的三類股東是新三板市場(chǎng)的合格投資者。但是新三板企業(yè)一旦啟動(dòng)上市的進(jìn)程，三類股東就成了被歧視和被清理的對(duì)象，這背后的原因在于對(duì)于IPO過(guò)程中三類股東到底是否合規(guī)并無(wú)清晰明確的說(shuō)法。
3、缺乏可預(yù)期的發(fā)展規(guī)劃和路線圖
新三板是一個(gè)年輕的市場(chǎng)，發(fā)展中遇到困難是正常的。但是，市場(chǎng)各參與方焦慮的是如何克服困難、打破僵局、繼續(xù)向前并沒(méi)有一個(gè)可預(yù)期的規(guī)劃和路線圖。信心比黃金更重要，對(duì)資本市場(chǎng)而言更是如此。穩(wěn)定的預(yù)期才能給此時(shí)的新三板帶來(lái)信心。如果新三板能夠從頂層設(shè)計(jì)好一年、三年、五年的發(fā)展規(guī)劃和路線圖，就能給新三板市場(chǎng)帶來(lái)信心。