導(dǎo)讀
2011年末-2016年末券商資管規(guī)模從2818.68億元飆升至17.82萬億元，五年間年化復(fù)合增速高達45%，券商資管在持牌資管機構(gòu)資管規(guī)模中的占比從1.6%提升到15%左右。近期監(jiān)管層對券商資管資金池業(yè)務(wù)的監(jiān)管升級一度引起市場波瀾，央行牽頭的一行三會大資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管新規(guī)即將出臺，券商資管業(yè)務(wù)模式將面臨大洗牌。本文旨在分析券商資管業(yè)務(wù)崛起的制度環(huán)境、業(yè)務(wù)模式特點、監(jiān)管套利、潛在風(fēng)險，以及監(jiān)管加強后對經(jīng)濟和股債市場影響。
摘要
券商資管大體可分為三個發(fā)展階段：2012年前的“探索階段”；2012年6月-2013年12月快速發(fā)展階段；2014年初至今調(diào)整轉(zhuǎn)型階段。券商資管最初是作為對接銀行資金池的工具開始發(fā)展起來的，在第二階段通道業(yè)務(wù)和資金池業(yè)務(wù)快速崛起，隨著監(jiān)管要求提高，加強主動管理趨勢日漸明顯。經(jīng)過多年的發(fā)展，券商資管形成了以集合(占12%)、定向(84%)與專項(2%)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三項業(yè)務(wù)，其中集合計劃以主營監(jiān)管套利的資金池業(yè)務(wù)為主，定向計劃以輔助銀行資產(chǎn)移表的通道業(yè)務(wù)為主，專項資管計劃則主營資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。
券商資管的資產(chǎn)端以債券和非標投資為主。從投資標的來看，2016年資管產(chǎn)品投向交易所、銀行間市場的規(guī)模約 5.6萬億元，占比32.6%；投向各類非標資產(chǎn)規(guī)模約11.7萬億，占比67.4%。從投資類型看，集合計劃以債券投資為主，占比63.2%；定向計劃中主動管理定向業(yè)務(wù)以投資債券為主，占比55.7%，通道業(yè)務(wù)以投資債券和非標資產(chǎn)為主，占比分別為15.8%和80.0%。
資金端主要來自銀行和信托，“銀行的影子”。集合計劃中機構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模占57.1%，定向資管計劃中機構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模占99.7%，這其中又以銀行和信托公司為主，占定向計劃總投資規(guī)模的86.4%。
券商資管業(yè)務(wù)風(fēng)險集中在通道業(yè)務(wù)中的監(jiān)管套利和資金池業(yè)務(wù)中的流動性風(fēng)險。券商通道業(yè)務(wù)的本質(zhì)是融資驅(qū)動的影子銀行，是銀行為提升放貸能力，優(yōu)化銀行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)，突破貸款規(guī)模的限制，擴大表外資產(chǎn)的工具。而資金池業(yè)務(wù)則是在金融自由化和貨幣寬松背景下券商資管利用期限錯配的套利工具，該業(yè)務(wù)的優(yōu)勢是“混同運作”“分離定價”，但同時也是風(fēng)險來源，最終表現(xiàn)為流動性風(fēng)險。
監(jiān)管政策從松到緊，去通道化，清理資金池，回歸資管業(yè)務(wù)本源。2012年10月“一法兩規(guī)”對券商資管業(yè)務(wù)進行了里程碑式的放松：將集合資管計劃的行政審批制改為發(fā)行制度；放展投資范圍，在股票、債券、基金、股指期貨等證券品種的基礎(chǔ)上，增加非上市公司股權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)等；取消小集合、定向的投資比例限制。2016年下半年以后監(jiān)管升級，2017年4月證監(jiān)會對資金池業(yè)務(wù)提出限制產(chǎn)品規(guī)模、限制投資范圍(不得投資于私募債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、高收益信用債券、低評級債券以及期限長的股票質(zhì)押產(chǎn)品等流動性較差的品種)、控制久期錯配、控制杠桿倍數(shù)等要求。2017年5月證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強調(diào)不得讓渡管理責(zé)任。券商資管未來在擺脫同質(zhì)化的通道業(yè)務(wù)和“空轉(zhuǎn)套利”的資金池業(yè)務(wù)后將回歸資管業(yè)務(wù)本源，依靠自身的投研能力從事價值挖掘、資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理業(yè)務(wù)。
券商資管監(jiān)管加強的影響。1)對實體經(jīng)濟存在三重影響。一是融資類通道投向工商企業(yè)的規(guī)模達2.27萬億，占總規(guī)模的35.6%，因此去通道化在短期會對經(jīng)濟產(chǎn)生直接沖擊；二是去通道化以及清理資金池會引發(fā)債券贖回，推高債券發(fā)行利率，融資成本上升；三是監(jiān)管倒逼資管資金流向優(yōu)質(zhì)實體資產(chǎn)。2)對股市邊際有一定影響。截至2016年底，券商資管集合計劃和定向計劃投資于股票的規(guī)模為3,458億元，規(guī)模較小但在存量博弈市場邊際有一定影響。3)對債市的沖擊較大。2016年底，券商資管直接投資債券的規(guī)模達到4.9萬億，遠高于基金子公司的規(guī)模6238億元，由于資金池業(yè)務(wù)大部分投向也是固收類產(chǎn)品，即使僅清理資金池業(yè)務(wù)對債市的影響也較可觀，預(yù)計本次整改將采取新老劃斷的辦法，給予券商充分時間進行調(diào)整，能夠更好地稀釋監(jiān)管影響。