摘要
1. 基本面分析：運(yùn)營(yíng)良好，資金面較緊
大連萬達(dá)集團(tuán)層面基本面尚可，資金面較緊但短期到期壓力不大。
萬達(dá)商業(yè)是萬達(dá)集團(tuán)中資產(chǎn)規(guī)模最大的集團(tuán)企業(yè)，16年?duì)I業(yè)收入占整個(gè)集團(tuán)收入的56%。目前萬達(dá)商業(yè)已經(jīng)形成完整的商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，土地獲取能力和項(xiàng)目執(zhí)行能力很強(qiáng)，17年一季度萬達(dá)商業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入260多億元，同比增加，毛利率有所降低但保持在較高水平。現(xiàn)金流方面，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流逐年增加，但投資性支出較大且仍需繼續(xù)投入，若未來公司融資渠道不暢或不能合理控制成本，可能對(duì)公司的償債能力造成不利影響。資產(chǎn)方面，一季度末萬達(dá)商業(yè)擁有956億元的貨幣資金，對(duì)短期債務(wù)的覆蓋率較高；土地儲(chǔ)備面積超過6700多萬平米，且收購(gòu)成本較低，資產(chǎn)質(zhì)量高。
萬達(dá)文化是集團(tuán)尋求轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要方向，包括電影、旅游、體育等板塊，16年?duì)I業(yè)收入約占集團(tuán)的1/4。企業(yè)近年來收購(gòu)頻繁，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，萬達(dá)文化12年以來的海外收購(gòu)金額超過了110億美元。由于對(duì)外投資消耗大量資金，企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定且缺口較大，資產(chǎn)上流動(dòng)性較差，非流動(dòng)資產(chǎn)中長(zhǎng)期股權(quán)投資和商譽(yù)占比較高，截至1季度末，公司有547億的商譽(yù)資產(chǎn)，可能有減值風(fēng)險(xiǎn)。但收購(gòu)戰(zhàn)略受集團(tuán)總部支持，能夠獲得資金援助，且短期內(nèi)負(fù)債到期
債券到期壓力來看，盡管萬達(dá)集團(tuán)有合計(jì)超過1000億元的債務(wù)，但年內(nèi)到期的很少，只有25億的PPN，2018年到期的也只有45億元PPN和6億美元的海外債，集團(tuán)層面來看債券的到期壓力不大。
2. 從萬達(dá)看民營(yíng)債投資風(fēng)險(xiǎn)
民營(yíng)企業(yè)受負(fù)面消息沖擊的風(fēng)險(xiǎn)：民營(yíng)企業(yè)受負(fù)面消息沖擊，常見的有兩類，一是經(jīng)營(yíng)問題上出現(xiàn)負(fù)面消息，二是實(shí)際控制人出現(xiàn)負(fù)面信息。前一類比如今年3月份中國(guó)宏橋被沽空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑，受此影響股債雙跌。后一類的案例也有很多，比如佳兆業(yè)、華通路橋、雨潤(rùn)食品均有出現(xiàn)實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大過程中，創(chuàng)始人/實(shí)際控制人的外部資源(包括政企關(guān)系、融資渠道)和內(nèi)部凝聚力對(duì)企業(yè)至關(guān)重要，一旦出現(xiàn)重大突發(fā)事件，企業(yè)運(yùn)營(yíng)和再融資都會(huì)受到?jīng)_擊，很可能成為企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)的“導(dǎo)火索”。
民企債在負(fù)面沖擊中的表現(xiàn)：1)民營(yíng)企業(yè)在出現(xiàn)負(fù)面消息后，短期內(nèi)都出現(xiàn)了估值大跌的情況，但如果負(fù)面消息無法證實(shí)，或者證實(shí)后對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不會(huì)造成實(shí)質(zhì)性損害or企業(yè)資質(zhì)本身較好，短期內(nèi)債券沒有償付問題，債券估值會(huì)逐漸修復(fù)。比如宏橋海外美元債的估值已經(jīng)從90美元恢復(fù)到99美元左右。2)短久期博弈價(jià)值相對(duì)較高，如果債券絕對(duì)估值下跌到一定程度，可以適當(dāng)博弈。即便是最終發(fā)生了信用事件，短久期的債務(wù)更有可能及時(shí)得到償付，風(fēng)險(xiǎn)較小。
3. 民企債投資仍需謹(jǐn)慎
1)民企債市場(chǎng)偏好趨降。今年以來民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)，輝山乳業(yè)、宏橋、西王、天信等多個(gè)大型民企集團(tuán)先后暴露風(fēng)險(xiǎn)，即便是萬達(dá)這樣的民營(yíng)企業(yè)龍頭也飽受負(fù)面消息的困擾。本月26日洪業(yè)化工發(fā)布公告稱公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)重大不確定性，其發(fā)行的3只公司債申請(qǐng)停牌，若洪業(yè)化工出現(xiàn)債務(wù)問題，有可能牽連其擔(dān)保方玉皇化工，后者為洪業(yè)化工7.495億元的債務(wù)提供了擔(dān)保。民企信用事件此起披伏，將使得本來就十分脆弱的市場(chǎng)偏好進(jìn)一步降低。政策方面，對(duì)委外、銀行理財(cái)?shù)谋O(jiān)管雖有所放緩但仍將推進(jìn)，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨降，對(duì)民企債的需求還會(huì)減少。
2)再融資不暢對(duì)民企影響較大，仍需防范風(fēng)險(xiǎn)。債市的持續(xù)調(diào)整影響民營(yíng)企業(yè)的再融資， 5月份民企債凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，6月以來尚未有好轉(zhuǎn)。目前存續(xù)的民企債年內(nèi)還有接近2400億元的到期量。未來隨著融資環(huán)境惡化的影響慢慢體現(xiàn)，民企資金面壓力加大，可能會(huì)有更多的民企爆出信用事件，屆時(shí)市場(chǎng)偏好將進(jìn)一步降低、加劇民企再融資難度，形成惡性循環(huán)。