事件
6月中國官方制造業(yè)PMI51.7,高于市場預(yù)期的51.0,前值51.2。
興證解讀
1)6月制造業(yè)PMI反彈,生產(chǎn)、訂單分項反彈是主要支撐;
2)庫存周期:庫存筑頂,前期原材料價格下降是主要原因;
3)價格:PMI分項顯示6月PPI或企穩(wěn)甚至反彈;
4)需求端:本月需求端似乎有改善,但可能有基數(shù)原因,未來仍需觀察。
6月制造業(yè)PMI反彈 生產(chǎn)、訂單反彈是主要支撐
2017年6月官方制造業(yè)超預(yù)期為51.7,比4-6月高0.5,為年內(nèi)第二高。分項來看,生產(chǎn)和新訂單雙雙反彈。有兩點也值得關(guān)注:
1)生產(chǎn)環(huán)比增幅仍然高于新訂單,供需矛盾仍然存在;
2)新出口訂單分項改善幅度較大,是近5年的最高值,顯示外需仍較強。
同時,企業(yè)對未來的樂觀情緒也有所反彈,生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期分項指數(shù)也大幅反彈1.9。當(dāng)前制造業(yè)PMI反彈顯示經(jīng)濟向下的動能也較為有限。但值得注意的是,制造業(yè)PMI反彈很大程度上也是由鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革推進所導(dǎo)致的,黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別反彈7.2和5.3.
庫存筑頂,前期原材料價格下降是主要原因
6月產(chǎn)成品庫存指數(shù)再次下滑0.3至46.3,連續(xù)第二個月下滑,但這并不一定指向企業(yè)主動去庫存,因為企業(yè)出廠價格指數(shù)較前月反彈1.5,工業(yè)企業(yè)的原材料和半成品庫存也未見下降,反而略有上升。正如我們在《庫存周期:名實與因果》和上月PMI點評中所強調(diào)的,產(chǎn)成品庫存變化拆分為兩個部分:實際產(chǎn)成品存貨變化(數(shù)量變化)和產(chǎn)成品存貨計價變化(原材料價格變動帶來的產(chǎn)成品存貨成本變化)。我們發(fā)現(xiàn),原材料購進價格指數(shù)的拐點一般領(lǐng)先產(chǎn)成品存貨指數(shù)2-3個月,這指向原材料價格降低帶來的價格重估效應(yīng)是產(chǎn)成品庫存指數(shù)下降的主要原因。
PMI價格顯示6月PPI或企穩(wěn)甚至反彈
PMI分項中的原材料購進價格指數(shù)、出廠價格指數(shù)分別與PPI原材料工業(yè)價格、PPI高度相關(guān),6月PMI原材料購進價格和出廠價格指數(shù)回暖,其中原材料價格指數(shù)升至擴張區(qū)間,指向6月PPI環(huán)比可能也出現(xiàn)止跌,不排除同比出現(xiàn)反彈的可能。
大中小企業(yè)分化再現(xiàn)
當(dāng)前PMI大中小企業(yè)走勢再次分化,大企業(yè)回暖,而中小企業(yè)趨冷,類似我們在《“硬通貨”的價值》中提到的1998年紡織行業(yè)去產(chǎn)能時的狀況?!皦哄V”導(dǎo)致供給收縮之后,價格短期快速反彈。在價格反彈過程中,成本低以及效率高的企業(yè)率先復(fù)產(chǎn),隨著價格繼續(xù)上漲,逐漸有企業(yè)跨過盈虧平衡線后開始復(fù)產(chǎn),直到一些效率低的企業(yè)也開始復(fù)產(chǎn)之后價格慢慢回落,低效率企業(yè)退出,龍頭企業(yè)再度受益。最后的一個狀態(tài)是,紡織行業(yè)的價格就是在高效企業(yè)和低效企業(yè)兩條盈虧平衡線之間震蕩,震蕩了2-3年后大量低效企業(yè)逐漸出清。當(dāng)前大中小企業(yè)分化的走勢在逐漸驗證這個判斷。
需求似乎在轉(zhuǎn)好,但可能存在低基數(shù)原因
6月制造業(yè)PMI的反彈,重要的邊際變化在于新訂單和出口訂單的改善,我們在5月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中也可以得到一些交叉證據(jù)。5月工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入反彈,在扣除價格因素之后,明顯好于2-4月,這其中有出口交貨值增速提升的影響,也有去年同期低基數(shù)的原因。5月營收扣除價格和出口交貨值之后,同比增速為6.4%,2-4月均值僅3.7%。不過去年5月基數(shù)明顯較低,內(nèi)需是否轉(zhuǎn)好仍需要進一步的證據(jù)。
后續(xù)基本面仍需要確認(rèn)的兩個問題:外需回暖是否持續(xù),內(nèi)需是否啟動
近期工業(yè)企業(yè)盈利、PMI數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟盡管放緩,并未加速下滑,甚至出現(xiàn)了反彈,正如我們在《淡定!哪來那么多“新周期”和“硬著陸”?》中所強調(diào)的,這種放緩并不意味著會出現(xiàn)“硬著陸”,經(jīng)濟很可能呈現(xiàn)窄幅波動。但仍需關(guān)注兩個關(guān)鍵變量,外需回暖是否持續(xù),韓國6月前20天出口也出現(xiàn)了明顯反彈,而中國5月出口價格指數(shù)同比卻較4月放緩,我們認(rèn)為這一點仍待觀察;內(nèi)需是否啟動,目前來看似乎有一些跡象,但近期投資、消費的走勢又不支持這一點,因而也需要進一步的觀察。
整體來看,我們維持此前的判斷,當(dāng)前經(jīng)濟的增長動能穩(wěn)中略降,既不會出現(xiàn)“新周期”,也很難出現(xiàn)“硬著陸”,而供給側(cè)改革推進可能會帶來價格階段性調(diào)整,導(dǎo)致市場預(yù)期發(fā)生較大變化,但經(jīng)濟實際上僅僅在很窄的區(qū)間內(nèi)波動。