近日，陽光中科(福建)能源股份有限公司向證監(jiān)會提交了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票招股說明書》，正式從寒冬漫漫無絕期的新三板向著生機無限的A股進軍。不過，擺在陽光中科眼前的IPO征程并不輕松：一方面，光伏行業(yè)撲朔迷離的前景讓穩(wěn)字當頭的IPO之路蒙上一層迷霧，另一方面，陽光中科自身也需要在財務杠桿的鋼絲上如履薄冰地前行。
光伏并網(wǎng)補貼退坡業(yè)績增長撲朔迷離
陽光中科成立于2010年10月，主營產(chǎn)品是多晶硅/單晶硅太陽能（000591）電池片的加工、制造。最近幾年，公司在曲折中前行：2015年公司營業(yè)收入14592萬元，同比小幅回落9%，2016年收入20350萬元，同比增長39%。2016年的收入增長主要是由于2016年上半年，受國家光伏發(fā)電上網(wǎng)電價及補貼大幅下調(diào)預期影響，全國爆發(fā)了光伏電站的“搶裝潮”。
2016年12月25日，國家發(fā)改委正式下發(fā)調(diào)整光伏標桿上網(wǎng)電價的通知，從2017年1月1日起，一、二、三類資源區(qū)“全額上網(wǎng)”的光伏標桿電價由每千瓦時0.8元、0.88元、0.98元下調(diào)至0.65元、0.75元、0.85元，2016年12月31日前完成備案、2017年6月30日前完成并網(wǎng)的光伏電站繼續(xù)享受調(diào)整前的電價。本次電價下調(diào)幅度分別為19%、15%和13%，大大超過2016年下調(diào)幅度(11%、7%、2%)。受此影響，2017年上半年再次出現(xiàn)搶裝潮，上半年新增光伏并網(wǎng)容量達到24GW，同比增長9%。
“搶裝潮”使得陽光中科產(chǎn)品銷售價格在2016年有所增長，帶動收入增長。可以預見，2017年上半年，陽光中科的業(yè)績也不會差。但是隨著630過后，光伏并網(wǎng)補貼退坡，后期的太陽能電池片的需求必然顯著回落，畢竟，當前以及可見的未來，政府補貼對于光伏發(fā)電依然是主要的盈利來源。陽光中科能否在IPO排隊期間保持業(yè)績穩(wěn)定或增長，就顯得撲朔迷離。
自產(chǎn)電池盈利微薄距離上市公司差距尚遠
公司的收入主要來自于太陽能電池加工和太陽能電池自產(chǎn)自銷。2016年，公司收入的增長主要來自于太陽能電池自產(chǎn)自銷，該部分收入10096萬元，同比增長290%，但是毛利僅增長92%，而這是由于該項業(yè)務毛利由2015年的9.23%下滑至4.55%。同行業(yè)上市公司太陽能電池毛利率均在20%以上，而陽光中科電池的毛利率卻低了一個數(shù)量級。這一方面是由于太陽能電池制造企業(yè)大多采取了產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸的策略，使得其多晶硅成本得到有效控制，而陽光中科僅聚焦于電池加工環(huán)節(jié)，原料成本較高；另一方面，陽光中科的生產(chǎn)規(guī)模遠小于同行業(yè)上市公司，規(guī)模經(jīng)濟效應要弱得多。
利潤規(guī)模偏小嚴重依賴政府補貼
2014-2016年，公司歸屬母公司股東凈利潤分別為805萬元、3011萬元、2922萬元，乍看起來最近兩年算是勉強站在來的3000萬元的水平上。但是這其中歸屬母公司股東的非經(jīng)常性損益分別為408萬元、720萬元和1248萬元，分別占歸屬母公司股東凈利潤的35%、21%和36%，業(yè)績對于非經(jīng)常性損益依賴較為嚴重。公司的非經(jīng)常性損益主要為金太陽（300606）示范工程補貼、新三板掛牌獎勵、省級預算內(nèi)投資款等政府補貼。如果剔除非經(jīng)常性損益，陽光中科歸屬母公司股東非經(jīng)常性損益之后2014-2016年的凈利潤僅為521萬元、2371萬元和1881萬元，在IPO排隊企業(yè)中，只能算是小兄弟級別了。
杠桿經(jīng)營 資金緊張現(xiàn)金流依賴體外輸血
2014-2016年，陽光中科在努力保持營業(yè)收入增長的同時，償債風險也在變大。2014-2016年，公司流動資產(chǎn)分別為10686萬元、11731萬元和8664萬元，流動負債分別為18210萬元、18989萬元和23392萬元，流動比率從2014年的0.59下降到2016年的0.37，遠低于同行業(yè)上市公司的1.06。公司主要的負債壓力來源于12670萬元的短期借款，自2011年以來就存在并每年續(xù)借。為了獲得貸款，公司提供的抵押物/質(zhì)押物包括公司的土地、房產(chǎn)、生產(chǎn)制造設備、定期存單等，確實是傾盡全力。然而，一旦銀行抽貸或者僅僅是到期不再續(xù)貸，陽光中科將面臨巨大的流動性風險。
實際上，即使不考慮銀行抽貸的風險，陽光中科的現(xiàn)金流也已經(jīng)極為緊張。2016年底，公司剔除存貨之后的流動資產(chǎn)為5840萬元，而應付票據(jù)、應付賬款之和就有8180萬元。這樣我們也就不難理解為什么公司2016年年底其他應付款明細中竟然有向非關聯(lián)方自然人陳偉雄借款424.5萬元，至于該筆借款是否屬于民間借貸、是否履行了必要的公司內(nèi)部決策程序、借款的利息是多少，招股說明書則沒有披露。
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