2016年年底開(kāi)始，IPO維持高速運(yùn)轉(zhuǎn)，私募股權(quán)投資基金的好日子似乎回來(lái)了。
去年證監(jiān)會(huì)通過(guò)了247家公司的首發(fā)上市申請(qǐng)，創(chuàng)下自2012年以來(lái)的最高紀(jì)錄。2017年IPO繼續(xù)開(kāi)閘，至今已有219家公司的IPO首發(fā)申請(qǐng)被通過(guò)，幾乎維持“一天一新股”的節(jié)奏……
得益于此，機(jī)構(gòu)在2012年前后囤積的項(xiàng)目得以大規(guī)模上市，新一輪Pre-IPO投資也正當(dāng)火熱。根據(jù)易凱資本創(chuàng)始人王冉所說(shuō)，至少有70%-80%的投資機(jī)構(gòu)把精力轉(zhuǎn)向了Pre-IPO項(xiàng)目，個(gè)別機(jī)構(gòu)甚至把其他項(xiàng)目都停下來(lái)了，只做Pre-IPO。
那么大熱的Pre-IPO收益到底如何？在A股估值集體下行的時(shí)候，機(jī)構(gòu)動(dòng)輒蟄伏四五年到底值不值？
新股平均僅7個(gè)連續(xù)一字漲停板
IPO提速，同時(shí)顯而易見(jiàn)的，新股上市連續(xù)一字漲停板大幅減少。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年6月之后年內(nèi)上市的158只新股，平均可以收獲14.26個(gè)漲停板；而今年至今上市的229只新股平均為10.44個(gè)漲停板，其中10只個(gè)股漲停板低于5個(gè)，偽新股上海環(huán)境僅收獲2個(gè)漲停板。
上海環(huán)境是城投控股吸收合并陽(yáng)晨B股，完成后再分立出來(lái)在上證所上市的, 也是唯一一只沒(méi)有在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行新股的特殊新股，被市場(chǎng)稱(chēng)為“偽新股”。
“偽新股”表現(xiàn)如何暫且不論，關(guān)鍵是貨真價(jià)實(shí)的新股表現(xiàn)也并不理想。太平鳥(niǎo)和中國(guó)銀河上市后都只收獲3個(gè)漲停板，被認(rèn)為是新股降溫的縮影。
其中太平鳥(niǎo)還創(chuàng)下一年來(lái)非銀新股最快開(kāi)板紀(jì)錄。在2016年至今上市的新股中，除了上海銀行上市后只2天就打開(kāi)漲停板以外，太平鳥(niǎo)是在非銀個(gè)股中最快開(kāi)板的。
截至6月26日，最近3個(gè)月打開(kāi)漲停的101只新股平均僅收獲7.3個(gè)漲停板，其中滬市51只新股平均只有6.5個(gè)漲停板，菲林格爾、吉華集團(tuán)、中馬傳動(dòng)、恒潤(rùn)股份等新股漲停板均不超過(guò)5個(gè)。
新股降溫，投資者心里想必是五味雜陳，那么參與了這一輪新股Pre-IPO投資的收益如何呢？
PE/VC蟄伏5年整體賬面收益4.5倍
解讀君統(tǒng)計(jì)了今年新股中69家公司背后的205家PE/VC機(jī)構(gòu)賬面收益，以6月26日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，不考慮稅收因素（以下皆同），上述機(jī)構(gòu)賬面收益率平均達(dá)到667%。
從持有時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，參與這一輪新股投資的機(jī)構(gòu)普遍在2012年左右進(jìn)駐。當(dāng)時(shí)這205家機(jī)構(gòu)合計(jì)斥資95.96億元獲得25.6億股股份，蟄伏大約5年之后，目前這部分新股的持股市值達(dá)到525.7億元，較進(jìn)駐時(shí)增長(zhǎng)4.48倍。
這些機(jī)構(gòu)中不乏員工持股平臺(tái)，其中科達(dá)利（002850）第四大股東大業(yè)盛德投資就是這一類(lèi)型。該平臺(tái)于2010年9月投資960萬(wàn)元獲得科達(dá)利720萬(wàn)股，目前這部分股票市值達(dá)到6.6億元，賬面收益率高達(dá)6775%，老員工長(zhǎng)久的等待總算收獲了果實(shí)。
賬面收益率第二高的是來(lái)自北京的水印投資，該機(jī)構(gòu)于2013年12月投資378萬(wàn)元獲得海量數(shù)據(jù)240萬(wàn)股，持股比例4%。目前海量數(shù)據(jù)每股股價(jià)是58.93元，水印投資的賬面收益率高達(dá)3642%。
水印投資是海量數(shù)據(jù)唯二的機(jī)構(gòu)股東，另一機(jī)構(gòu)股東是公司員工持股平臺(tái)。海量數(shù)據(jù)表示水印投資和公司及各方?jīng)]有關(guān)聯(lián)關(guān)系，引進(jìn)水印投資是希望借助后者進(jìn)一步開(kāi)拓金融行業(yè)市場(chǎng)，規(guī)劃未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略。
截至6月27日，萬(wàn)得共記錄了448宗PE/VC項(xiàng)目上市事件，收獲最為豐厚的要數(shù)九鼎投資、達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)投、深創(chuàng)投和毅達(dá)投資，其中九鼎系旗下有33只基金投資的9家公司成功上市。
在有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的5家公司中，九鼎賬面收益率多在7倍以上，其中投資榮泰健康（603579）的收益高達(dá)18.96倍。
九鼎旗下兩只基金天胥投資、天盤(pán)投資于2012年分別斥資2310萬(wàn)元和2190萬(wàn)元獲得榮泰健康362.4萬(wàn)股、343.6萬(wàn)股，持股成本為6.37元/股。榮泰健康6月26日收盤(pán)價(jià)是127.19元/股，九鼎持股時(shí)長(zhǎng)約為6年，賬面收益率達(dá)18.96倍。
九鼎旗下另兩只基金泰合鼎銀、周原九鼎投資江山歐派（603208）的賬面收益同樣很亮眼。
2010年10月和2011年7月，周原九鼎、泰合鼎銀分別投資4035萬(wàn)元、1345萬(wàn)元獲得江山歐派795.46萬(wàn)股和265.15萬(wàn)股，持股成本5.07元/股。6月26日江山歐派每股報(bào)收52.84元，九鼎賬面收益率接近9.5倍。
陪企業(yè)走了6年收益不到一倍
收益高的自然人人羨慕，但也不乏機(jī)構(gòu)蟄伏多年，賬面收益率還不到一倍。
上海永宣投資旗下3只基金2011年前后入股上海洗霸（603200），經(jīng)過(guò)快6年漫長(zhǎng)等待上海洗霸終于上市，但目前賬面收益率還不到一倍。
這三只基金分別是兵團(tuán)聯(lián)創(chuàng)、聯(lián)創(chuàng)永津和新疆聯(lián)創(chuàng)永津貼，2011年8月至2012年3月共計(jì)投資10425萬(wàn)元，獲得上海洗霸556.5萬(wàn)股，平均持股成本18.73元/股。上海洗霸2012年每股收益0.61元，三家機(jī)構(gòu)相當(dāng)于以接近30倍的估值入股。
上海洗霸上市第九天打開(kāi)漲停，第十天跌停，最新收盤(pán)價(jià)43.87元，市盈率54倍。按照最新收盤(pán)價(jià)，上海聯(lián)創(chuàng)永津賬面收益率僅91%，年平均收益率僅18%出頭。
如果一年后按照這個(gè)價(jià)格減持，扣稅之后6年收益可能只有73%。兵團(tuán)聯(lián)創(chuàng)和新疆聯(lián)創(chuàng)永津賬面收益略高，但也僅121%。
九鼎今年旗下IPO項(xiàng)目整體賬面收益不錯(cuò)，但也有比較”雞肋“的例子。九鼎系11只基金于2012年5月以大約10倍PE、10.47元/股的價(jià)格，斥資2.2億元入股惠達(dá)衛(wèi)?。?03385），當(dāng)時(shí)雙方約定了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議以及相關(guān)反稀釋條款，確保九鼎系持股比例維持在10%。
2013年底 ，惠達(dá)衛(wèi)浴實(shí)施股權(quán)激勵(lì)違反反稀釋條款，九鼎系又得以以1.8元/股增資獲得1137.38萬(wàn)股。
2014年5月，惠達(dá)衛(wèi)浴業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，公司原股東又向九鼎補(bǔ)償319.67萬(wàn)股。截止上市，九鼎11只基金合計(jì)持有惠達(dá)衛(wèi)浴2450.78萬(wàn)股，目前這部分股票市值6.75億元。
即使經(jīng)過(guò)多次補(bǔ)償，按照惠達(dá)衛(wèi)浴最新收盤(pán)價(jià)，九鼎系付出5年時(shí)間賬面收益率也僅192%。相比過(guò)去新股動(dòng)輒十幾個(gè)漲停，以及機(jī)構(gòu)數(shù)倍以上的收益，這樣的結(jié)果不太令人振奮。
過(guò)去中國(guó)市場(chǎng)的PRE-IPO投資，最大風(fēng)險(xiǎn)并不在于企業(yè)是好企業(yè)還是爛企業(yè)，而是來(lái)自IPO相關(guān)政策，PE基金的收益也一向跟隨發(fā)行風(fēng)向而起伏。只要IPO不暫停，似乎什么都好說(shuō)，以至于PE圈流行一首朗朗上口的打油詩(shī)：
基金募集基本靠PR，判斷風(fēng)口基本靠媒體，
項(xiàng)目獲取基本靠抬價(jià)，盡職調(diào)查基本靠審計(jì)，
判斷標(biāo)準(zhǔn)基本照發(fā)審，風(fēng)險(xiǎn)控制基本靠對(duì)賭，
投資勇氣基本靠合投，投后管理基本靠放羊，
GP收益基本靠費(fèi)率，LP賺錢(qián)基本靠運(yùn)氣。
去年年底IPO開(kāi)閘之后，PRE-IPO投資狂歡似乎又來(lái)了，但隨著A股估值中樞回落，市場(chǎng)很快又有了一些不同的聲音。九鼎投資董事長(zhǎng)蔡雷日前放話(huà)：未來(lái)五年內(nèi)，Pre- IPO將不再成為PE投資主流。
蔡雷認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高成長(zhǎng)性已經(jīng)過(guò)去，聚焦成長(zhǎng)性投資的Pre-IPO已經(jīng)不是主流，當(dāng)前PE主流應(yīng)當(dāng)是產(chǎn)業(yè)整合性投資。即幫助產(chǎn)業(yè)龍頭整合，成為區(qū)域龍頭、中國(guó)龍頭甚至國(guó)際龍頭，核心模式總結(jié)為1+N。
蔡雷認(rèn)為未來(lái)5年甚至10年以后，PE模式或?qū)⒆呦驑?biāo)準(zhǔn)美國(guó)式的杠桿收購(gòu)模式。
新三板首只集郵股年均回報(bào)或僅20%出頭
今年以來(lái)有5家公司從新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，分別為拓斯達(dá)、三星新材、光莆電子、艾艾精工和新天藥業(yè)，平均收獲12個(gè)連續(xù)一字漲停板，要好于A股整體情況。
新天藥業(yè)2014年在新三板掛牌，掛牌前分別于2011年和2013年引入兩家機(jī)構(gòu)投資者。
成創(chuàng)合力旗下貴陽(yáng)甲秀基金2011年投資4500萬(wàn)元獲得新天藥業(yè)750萬(wàn)股，持股成本6元/股，相對(duì)新天藥業(yè)2012年凈利潤(rùn)大約12倍PE；光谷創(chuàng)投旗下惠人生物創(chuàng)投基金2013年投資1650萬(wàn)元，獲得新天藥業(yè)150萬(wàn)股，持股成本11元/股。
新天藥業(yè)6月26日收盤(pán)價(jià)43.89元/股，甲秀基金持股時(shí)間約6年，不考慮稅收因素賬面收益率632%；惠人生物持股時(shí)間約4年，不考慮稅收因素賬面收益率約299%。
新天藥業(yè)是今年5只來(lái)自新三板的新股中唯一一家在新三板二級(jí)市場(chǎng)有交易的公司，也是第一個(gè)真正意義上的“IPO集郵股”。
新天藥業(yè)2014年掛牌之后共有41個(gè)交易日有成交，成交均價(jià)24元左右，期間新增27名股東。和早2、3年進(jìn)入的機(jī)構(gòu)相比，這些二級(jí)市場(chǎng)投資者收益就要寒磣得多。
在6月17日的新三板文學(xué)社夏季沙龍上，新三板知名投資人周運(yùn)南算了一筆賬：集郵黨限售期為一年，增值部分按20%的稅率計(jì)繳個(gè)人所得稅，假定明年5月19日解禁時(shí)價(jià)格還是昨天的收盤(pán)價(jià)45.2元/股，那么集郵黨3年的收益率為68.3%。年平均收益率22.8%，但一年后的中小板在IPO大放水的情況下還能否保持當(dāng)前的股價(jià)我們不得而知。
作為新三板的“資深死多頭”，周運(yùn)南最先洞察并定義了“IPO集郵黨”這一概念。隨著市場(chǎng)進(jìn)入“后集郵時(shí)期”，周運(yùn)南提出了四點(diǎn)投資策略：
第一，現(xiàn)金為王，我們既然已經(jīng)推測(cè)做市指數(shù)還可能下行，我們就應(yīng)當(dāng)擇機(jī)套些現(xiàn)金在手，現(xiàn)金是回避風(fēng)險(xiǎn)最好的手段，有現(xiàn)金在手主動(dòng)權(quán)就在手，我們持幣觀望，伺機(jī)而動(dòng)。
第二，重點(diǎn)關(guān)注高成長(zhǎng)性，選擇戰(zhàn)略新興行業(yè)、管理規(guī)范、業(yè)績(jī)持續(xù)大幅增長(zhǎng)、未來(lái)具備成為細(xì)分龍頭的成長(zhǎng)性公司，作為長(zhǎng)期價(jià)值投資。
第三，重點(diǎn)關(guān)注穩(wěn)定性，選擇具有一定經(jīng)營(yíng)規(guī)模、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、已經(jīng)是細(xì)分行業(yè)龍頭的優(yōu)質(zhì)公司，作為IPO和未來(lái)精選層或者公開(kāi)發(fā)行層的潛力股。
第四，重點(diǎn)關(guān)注無(wú)法IPO的行業(yè)龍頭企業(yè)，因?yàn)樗麄儾挥脫?dān)心三類(lèi)股東的問(wèn)題，比如上市公司的子公司、未盈利互聯(lián)網(wǎng)公司等，作為未來(lái)精選層或者公開(kāi)發(fā)行層的藍(lán)籌股。
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