2017年上半年，金融去杠桿從貨幣收緊擴(kuò)大到強(qiáng)監(jiān)管政策出臺(tái)，十年期國(guó)債收益率不斷走高，不過(guò)，6月初以來(lái)，這種情況似乎有所改觀，6月份以來(lái)，債券收益率再度出現(xiàn)快速下行。數(shù)據(jù)顯示，5月11日十年期國(guó)債收益率最高攀上3.7%的關(guān)口，6月8日十年期國(guó)債收益率仍高達(dá)3.65%，不過(guò)，在此之后，一年期和十年期國(guó)債收益率快速下行。數(shù)據(jù)顯示，截至6月26日，一年期和十年期國(guó)債收益率分別為3.4815%、3.514%。筆者認(rèn)為，今年二季度以來(lái)，受銀行同業(yè)監(jiān)管影響，債市經(jīng)歷大幅度調(diào)整，目前短期債券品種的絕對(duì)收益相對(duì)較高，且收益率波動(dòng)相對(duì)較小，仍然是配置價(jià)值較高的品種。
當(dāng)前形勢(shì)或好于4月
目前債券收益率的下行速度較快，市場(chǎng)擔(dān)心會(huì)重現(xiàn)在今年3月“搶跑行情”之后，4月份出現(xiàn)的大幅調(diào)整。但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境都好于今年4月份，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)就算出現(xiàn)調(diào)整，其幅度可能也會(huì)小于4月份。
從經(jīng)濟(jì)基本面上看，目前房地產(chǎn)投資已經(jīng)拐頭，PPI也開(kāi)始加速向下，經(jīng)濟(jì)基本面雖然不會(huì)快速下行，但短期超預(yù)期的可能性也不大；貨幣政策方面，央行當(dāng)前的貨幣政策態(tài)度較之今年4月份更為鴿派；監(jiān)管方面，監(jiān)管政策的密集出臺(tái)已經(jīng)告一段落，未來(lái)就看監(jiān)管政策的落地情況，其對(duì)市場(chǎng)的沖擊應(yīng)該也小于今年4月份。
目前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，債市最壞的時(shí)間或已過(guò)去，從中長(zhǎng)期來(lái)看，債市的配置價(jià)值或已顯現(xiàn)。一方面，收益類(lèi)曲線非常平坦，配置短久期債券即可以獲得較好的持有期收益，確定性較強(qiáng)。另一方面，待市場(chǎng)去杠桿結(jié)束后，可通過(guò)靈活地波段操作，獲取資本利得，實(shí)現(xiàn)增厚收益。
市場(chǎng)政策預(yù)期或過(guò)度樂(lè)觀
當(dāng)前債券收益率不斷下行引發(fā)市場(chǎng)的熱烈討論，市場(chǎng)對(duì)債市的樂(lè)觀情緒再起，但我們認(rèn)為債市受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的特征顯著，當(dāng)前收益率的下行更像是流動(dòng)性預(yù)期的再修正。對(duì)基本面方面的利好預(yù)期可能沒(méi)有太大問(wèn)題，做久期交易的難度也在下降，但是對(duì)于監(jiān)管和貨幣政策的預(yù)期可能是過(guò)于樂(lè)觀的。
必須要看到，本輪貨幣政策和監(jiān)管政策收緊，有兩個(gè)大的背景，一個(gè)是全球超寬松貨幣政策的退出，一個(gè)是金融自由化態(tài)度的轉(zhuǎn)向，中國(guó)金融自由化進(jìn)程可能已經(jīng)告一段落，在這種背景下，監(jiān)管和貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)可能還沒(méi)有出清，討論債券大牛市還為時(shí)尚早。
存貸基準(zhǔn)利率是政府確定的資產(chǎn)價(jià)格錨，貸款基準(zhǔn)利率的比價(jià)效應(yīng)，對(duì)債券利率產(chǎn)生了較大的制約效應(yīng)，需要關(guān)注其變化。貨幣市場(chǎng)利率錨則是政府調(diào)節(jié)金融杠桿的重要工具，央行應(yīng)該會(huì)將貨幣市場(chǎng)利率保持在“既能控制金融杠桿，又能保持金融穩(wěn)定”的位置，貨幣利率很難回到牛市時(shí)的狀態(tài)，但也不會(huì)過(guò)高。要關(guān)注貸款基準(zhǔn)利率錨和貨幣市場(chǎng)利率錨的影響。
目前我們觀察到，存單到期的越多，債券反而漲得越厲害，這可能是因?yàn)榇鎲蔚狡趲?lái)了流動(dòng)性的釋放。目前增量的理財(cái)資金已開(kāi)始大量配置新發(fā)存單，舊存單到期時(shí)，之前配置存單的非銀和部分銀行則重新獲得了流動(dòng)性。這部分資金成為當(dāng)前配置信用債和利率債的主力，帶來(lái)了收益率的下行。7月份債券供給有可能放量，市場(chǎng)如果出現(xiàn)一定的調(diào)整，或許是配置的好機(jī)會(huì)。