當前，市場最為關注的問題是銀行的委外投資是否會贖回及產生怎樣的市場影響。鑒于集中贖回易造成資產價格大幅波動而引發(fā)損失，所以大規(guī)模贖回的可能性并不大。據(jù)此預計，影響委外規(guī)模變化趨勢將較為溫和，因為金融監(jiān)管也需要在 “穩(wěn)增長、調結構、抑泡沫和防風險”之間尋求平衡。基于當前監(jiān)管和經濟基本面的環(huán)境，國有大型商業(yè)銀行更具有估值優(yōu)勢，其長期市場配置價值已經顯現(xiàn)。
自上而下推進銀行監(jiān)管
回顧來看，近期監(jiān)管的加強態(tài)勢與中央經濟工作會議精神一致，自上而下推進監(jiān)管、加強問責將是今年的主旋律。
中央經濟工作會議提出，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，提高和改進監(jiān)管能力，要深入研究并積極穩(wěn)妥推進金融監(jiān)管體制改革。
2017年2月28 日，中央財經領導小組第十五次會議強調，防控金融風險，要加快建立監(jiān)管協(xié)調機制，加強宏觀審慎監(jiān)管，強化統(tǒng)籌協(xié)調能力，防范和化解系統(tǒng)性風險。要及時彌補監(jiān)管短板，做好制度監(jiān)管漏洞排查工作，參照國際標準，提出明確要求。要堅決治理市場亂象，堅決打擊違法行為。要通過體制機制改革創(chuàng)新，提高金融服務實體經濟的能力和水平。
在3月2日國新辦新聞發(fā)布會上，銀監(jiān)會主席的發(fā)言已彰顯其強監(jiān)管的思路，明確提出要展開“三套利專項治理、三違反專項治理、四不當專項治理”，指出要防控金融風險，彌補監(jiān)管短板，提升服務實體經濟的質量和水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，3月底以來銀監(jiān)會發(fā)布的系列文件均是對上述講話的落實。
盡管市場此前對于監(jiān)管趨嚴已經有一定的認知，但監(jiān)管層此番密集發(fā)文所體現(xiàn)的監(jiān)管態(tài)度和決心，依然超出市場預期。在3月28日至4月10日期間，銀監(jiān)會發(fā)布了比較重要且廣受市場關注的六大監(jiān)管文件，大體可歸納為“宏觀導向(風險防控、加強監(jiān)管、整治亂象)+微觀限定(三違反、三套利、四不當專項治理)”的基本思路，內容幾乎囊括了行業(yè)在當前經營實踐中所有可能存在的風險點。因此，監(jiān)管趨嚴的形勢超出市場預期，主要體現(xiàn)在嚴厲和嚴格的監(jiān)管態(tài)度。政策文件內容大而全，而監(jiān)管各項工作推進必有先有后，并且需要進一步界定細則來執(zhí)行。因此，實際執(zhí)行的節(jié)奏和力度將是市場接下來關注的重點所在。
監(jiān)管跟進目的是引導銀行體系去杠桿
金融去杠桿，是一個中長期的經濟政策，我們對此要有清醒的認識。貨幣政策轉向穩(wěn)健中性，資金“緊平衡”格局或將持續(xù)。自從2016年第四季度央行將收益率曲線逐漸拉平之后，債券市場的“去杠桿”已經有了較大的進展。但銀行同業(yè)之間還沒有開始真正展開“去杠桿”，具體表現(xiàn)為銀行同業(yè)存單的剛性續(xù)作。在規(guī)模和收益的權衡方面，銀行對規(guī)模的偏愛更甚于非銀機構，更需要在市場化方法引導，同時結合監(jiān)管手段來推進其“去杠桿”。銀監(jiān)會系列監(jiān)管文件的發(fā)布，表明監(jiān)管手段即將跟進，將引導銀行體系去杠桿、防風險。
同業(yè)去杠桿，將影響部分委外投資續(xù)作。銀行委外以理財資金為主，銀行進行委外的資金來源，首先是分表內資金和表外理財資金，并以表外為主。表外理財又分為個人理財和同業(yè)理財資金的委外投資；表內資金也有同業(yè)資金(增速很快)，但表內資金很難一一對應資產投向的區(qū)分。部分中小銀行通過發(fā)行大量同業(yè)存單，形成的表內資金可以直接進行委外投資，也可以進一步購買同業(yè)理財，同業(yè)理財也可以進行委外投資。監(jiān)管的主要目的在于限制杠桿，控制期限錯配風險，控制流動性風險，打擊資金進行空轉套利，引導資金脫虛向實。因此，對同業(yè)杠桿的壓降，限制同業(yè)融資占比，將影響依賴同業(yè)業(yè)務的委外投資續(xù)作。
從目前看，銀行的委外資金主要是投向了債市。自2016年底開始，債市大幅調整，部分委外賬戶的業(yè)績表現(xiàn)不佳，銀行本身存在贖回或到期不續(xù)做的動機。其中，部分銀行選擇了贖回，直接確認虧損；在期限錯配之下，也有部分銀行繼續(xù)通過同業(yè)融資予以維系。在同業(yè)去杠桿的背景下，同業(yè)資金利率大幅上抬，部分銀行的同業(yè)資金續(xù)作已面臨困境，壓力之下它們也不得不主動贖回。
總體來看，預計委外規(guī)模變化趨勢較為溫和，不會發(fā)生大規(guī)模贖回。預計當前銀行委外規(guī)模約在4萬億元，贖回或不續(xù)做的規(guī)模約占10%。同業(yè)去杠桿，導致部分需要中小銀行將以主動贖回、到期不續(xù)做、到期部分續(xù)作或提升續(xù)作資金成本等方式調整委外規(guī)模。考慮到集中贖回易造成資產價格大幅波動而引發(fā)損失，大規(guī)模贖回的可能性并不大。實際上，商業(yè)銀行對委外資金的贖回從2016年第四季度債市調整后就已陸續(xù)開始。從中長期來看，在央行貨幣政策邊際收緊、前期委外投資業(yè)績欠佳的情況下，可以預期銀行會逐漸贖回委外或到期不續(xù)作，但這一過程不會突然發(fā)生。因為，銀行業(yè)基本面變化較為緩慢，市場與監(jiān)管之間的博弈也較為長期。與宏觀調控一樣，金融監(jiān)管也需要尋求“穩(wěn)增長、調結構、抑泡沫和防風險”之間的平衡。因此，我們認為，監(jiān)管加強，不會導致行業(yè)相關業(yè)務出現(xiàn)“斷崖式”的沖擊。
判斷監(jiān)管的實際影響將如何，重點還要看本輪監(jiān)管的執(zhí)行力度和監(jiān)管進度，但行業(yè)監(jiān)管持續(xù)趨嚴毋庸置疑。從長期來看，有利于行業(yè)的健康規(guī)范發(fā)展。從短期來看，鑒于穩(wěn)定依然是強化監(jiān)管的重要前提，預計行業(yè)整體受此沖擊的影響不大。值得關注的是，銀行機構按監(jiān)管要求在6月12日統(tǒng)一提交自查報告，監(jiān)管部門對銀行機構后續(xù)的整改要求可能對市場產生一定的影響。
由于銀行表內外資金并不直接投資股票，對股市的沖擊主要由貨幣市場波動所傳遞的。流動性緊張、貨幣市場震蕩等因素都會造成金融市場恐慌，并引起相關金融品種的價格波動。因而，受到“去杠桿”進程較快、債市調整較為迅速等影響，股票市場也會出現(xiàn)波動。
情緒影響或沿著同業(yè)鏈條升級
雖然本次監(jiān)管檢查的范圍是全方位的，但對本次監(jiān)管收緊，市場最為關注的其實是銀行的委外投資是否會贖回，以及到底會造成多大的市場影響。對此，同業(yè)資金鏈條上不同機構所受到的情緒影響差異非常大。
大型商業(yè)銀行處于同業(yè)業(yè)務鏈條的最上游，其主動性較強。中小銀行大量使用同業(yè)負債與同業(yè)存單去加杠桿，相對更為擔憂監(jiān)管的收緊，但在監(jiān)管要求與相關的定義仍不明確的情況下，中小銀行主動且大規(guī)模收縮業(yè)務的可能性也不大，仍然以正常續(xù)作為主。非銀行金融機構則處在同業(yè)鏈條的最末端，它們管理銀行的委外資金，或使用銀行資金加杠桿，在整個業(yè)務鏈條中的主動性表現(xiàn)最差，在對監(jiān)管不夠了解的情形下其情緒也最易受到沖擊。
監(jiān)管壓力下大型國有銀行配置價值顯現(xiàn)
從目前來看，中小銀行依然是同業(yè)存單市場的主角，其發(fā)行規(guī)模遠超五大國有商業(yè)銀行。截至4月18日，城商行和農商行累計發(fā)行的同業(yè)存單約占市場發(fā)行總規(guī)模的59%，五大國有商業(yè)銀行僅占1%。根據(jù)4月18日各上市銀行同業(yè)存單余額和2016年第三季報數(shù)據(jù)測算出，五大行的同業(yè)存單和同業(yè)負債占其負債比重的平均占比僅為11%，但部分股份制銀行和城商行等對應的占比明顯偏高，顯示同業(yè)融資占比呈現(xiàn)結構分化。在金融持續(xù)“去杠桿”的背景下，大型國有銀行的同業(yè)融資調整壓力和監(jiān)管合規(guī)壓力相對更小。
3月末，銀行業(yè)機構的同業(yè)資產同比下降2.2%，同業(yè)負債增速為12.6%，銀行理財產品余額為29.12萬億，同比增長18.6%，較上年同期增速大幅回落34.8.%。我們認為，從基本面和監(jiān)管環(huán)境來看，應推薦國有大型銀行，其主要理由是：(1)在監(jiān)管趨嚴的環(huán)境下，國有大型銀行具有相對優(yōu)勢，其“同業(yè)負債+同業(yè)存單”占比僅為11%，遠低于股份制銀行和城商行的33%和37%。國有大型銀行更為從容應對MPA考核、去杠桿、同業(yè)融資規(guī)范等監(jiān)管的調整壓力；(2)息差和不良企穩(wěn)的行業(yè)基本面向好，國有大型銀行在這方面的優(yōu)勢更為明顯。盡管第一季度末流動性收緊，但對銀行股業(yè)績的實際影響相對不大。從估值來看，當前銀行板塊對應2017年的PB為0.88X，五大行更低至0.81X，顯示其長期配置價值已凸顯。我們重點關注大行和優(yōu)質城商行：工行、建行、招行、北京銀行、寧波銀行和南京銀行。