最近，隨著金融去杠桿和前期貨幣政策緊平衡的后續(xù)影響持續(xù)發(fā)酵，代表資金市場利率的1年期SHIBOR利率首次高于商業(yè)銀行貸款基準(zhǔn)利率（LPR），出現(xiàn)了歷史罕見的倒掛現(xiàn)象。
歷史總是驚人的相似，但又不會簡單的重復(fù)。2013年中國經(jīng)濟(jì)也曾經(jīng)歷了金融去杠桿，并引發(fā)了錢荒和金融市場的激烈震蕩。當(dāng)前金融去杠桿的影響及其前景如何？似乎從2013年錢荒演進(jìn)過程能夠找到一些蛛絲馬跡。
貨幣市場正部分重走2013年錢荒的路徑
要討論當(dāng)前的金融去杠桿前景，首先有必要回顧2013年錢荒和金融去杠桿的歷史圖景。
2013年政府工作報告提出：
“要守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險底線。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營，加強(qiáng)對局部和區(qū)域性風(fēng)險以及金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險的監(jiān)管，提高金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性”。
總理也在不同場合多次表示，要“保持定力，不搞大水漫灌”的調(diào)控底線。
與此同時，監(jiān)管層清理影子銀行和表外業(yè)務(wù)動作頻頻：
2013年3月銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》；
2014年1月，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知》。
不必諱言，當(dāng)年貨幣政策收緊、推進(jìn)金融去杠桿有用力過猛之嫌，結(jié)果是錢荒出現(xiàn)，短期市場利率創(chuàng)歷史新高。雖然后來錢荒很快緩解，但利率水平上移對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了持續(xù)影響，其邏輯鏈條大致是：短端利率中樞水平大幅攀升、利率波動幅度急劇擴(kuò)大，進(jìn)而帶動中長期利率水平顯著上升，最后導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的上升。
從數(shù)據(jù)來看，“錢荒”時期銀行同業(yè)隔夜拆放利率（SHIBOR）于2013 年 6 月20日達(dá)到13.44%的歷史峰值，此后雖然快速回落，但整體利率水平仍大幅高于此前的數(shù)年均值水平。短端利率攀升帶動中長期利率走高，10年期國債收益率從2013 年7月初的3.5%左右，持續(xù)攀升至當(dāng)年末的4.72%，并持續(xù)保持在高位水平（參見下圖）。與此同時，代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率也從2013年3月末的6.65%上升到12月末的7.2%。
把視線拉回到當(dāng)前正在進(jìn)行的金融去杠桿，本輪貨幣政策微幅收緊啟動于2016年12月。與2013年錢荒相比，今年以來雖然資金市場頻頻曝出銀行同業(yè)拆借違約事件，但全局性錢荒并未發(fā)生，市場利率波動也更為平緩，沒有發(fā)生大起大落的情況。從不同期限利率看，銀行同業(yè)隔夜拆放利率（SHIBOR）由年初的2.11%上升到5月4月的2.8506%階段性高點(diǎn)，隨后穩(wěn)步回落。1月、6月和1年期SHIBOR利率都于3月下旬達(dá)到高點(diǎn)，隨后開始雙向波動（參見下圖）。
本輪貨幣政策微幅收緊雖然沒有產(chǎn)生全局性的錢荒，但市場利率中樞水平上移仍顯著抬升了中長期利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。自2016年四季度以來，10年期國債收益率觸底后持續(xù)攀升到5月24日的3.67%，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體融資成本的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率今年3月已上升到5.53%，環(huán)比上升了0.26個百分點(diǎn)。特別需要注意的是，反映企業(yè)短期融資成本的票據(jù)融資利率已連續(xù)反彈兩個季度，至今年3月末的4.77%，較前期低點(diǎn)大幅上升了1.72個百分點(diǎn)（參見下圖），一般貸款和個人按揭貸款利率也都進(jìn)入回升通道中?？梢灶A(yù)計(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本回升還將延續(xù)較長一段時間。
社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)或?qū)l(fā)生深刻變化
2013年錢荒和金融去杠桿，使得社會融資規(guī)模出現(xiàn)了快速萎縮。2013年6月至2015年5月的累計(jì)24個月內(nèi)，新增社會融資規(guī)模同比負(fù)增長的月份達(dá)到17個月，正增長月份僅為4個月，而在2013年6月前的12個月內(nèi)，月度社會融資規(guī)模同比全部實(shí)現(xiàn)了正增長。其中，社會融資中的企業(yè)債券融資受市場利率均值水平上移的影響最為直接——2013年6月至2014年3月，企業(yè)債券融資連續(xù)10個月同比大幅負(fù)增長，成為拖累社會融資總規(guī)模萎縮的重要因素。
同樣，在本輪貨幣政策微幅收緊和金融去杠桿過程中，盡管社會融資規(guī)?；芈浞炔淮?，4月份還是保持了較高的正增長，但是企業(yè)債券融資已經(jīng)連續(xù)5個月出現(xiàn)了大幅萎縮（參見下圖）。據(jù)公開資料顯示，今年1-4月，推延或撤銷發(fā)行的債券規(guī)劃達(dá)2633.87億元，債券數(shù)量306只，其中信用債凈融資規(guī)劃僅為243.21億元，上年同期為1.71萬億元，降幅達(dá)98.6%，尤其是進(jìn)入4月，取消或推遲發(fā)行的債券規(guī)模和數(shù)量接近一季度的總和。債券融資回落，加上金融體系整體負(fù)債端資金成本的上升和遏制表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管舉措，將可能使得后期社會融資整體規(guī)模將出現(xiàn)回落。
金融去杠桿對社會融資的影響不僅體現(xiàn)在規(guī)模上，還將對社會融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。2013-2014年金融去杠桿過程中，商業(yè)銀行表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)在社會融資中的地位顯著上升，2013年1月至2015年3月，人民幣貸款規(guī)模占社會融資的比重由42.1%上升到78.3%。在此之后的2015年和2016年，各種監(jiān)管套利、金融創(chuàng)新、影子銀行再度泛濫，加上凈息差的收窄，商業(yè)銀行表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)占社會融資比重也下降到2017年1月的62.1%。近兩個月，決策部門的強(qiáng)力監(jiān)管舉措實(shí)施后，人民幣新增貸款占社會融資的比重4月份已上升到78%，人民幣表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)重新成為社會融資的主體，預(yù)計(jì)這一趨勢將得到延續(xù)。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的回升才剛剛起步
資金是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血液。固定資產(chǎn)投資的增長與其資金來源密切關(guān)聯(lián)，社會融資總量增速下降，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到金融體系資金支持的減少，進(jìn)而會帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面趨緊，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力。
上一輪金融去杠桿啟動大約半年后，正是固定資產(chǎn)投資資金來源和投資增速加速回落的階段（參見下圖）。而本輪金融去杠桿對社會融資規(guī)模的負(fù)面影響還在持續(xù)發(fā)酵，雖然當(dāng)前社融規(guī)模保持高位，但對固定資產(chǎn)投資資金來源的影響已經(jīng)清晰可見——今年1-4月，固定資產(chǎn)投資的資金來源同比增速為-1.4%，這是同期固定資產(chǎn)投資規(guī)模再度回落的關(guān)鍵原因之一。
綜上，雖然貨幣政策緊平衡和金融去杠桿與 2013 年“錢荒”有諸多相似之處，但并非完全簡單的重復(fù)，最大的區(qū)別在于“錢荒”時期利率調(diào)整和金融去杠桿的進(jìn)程要更為劇烈。換言之，本輪金融去杠桿可能要比 2013年經(jīng)歷更長的時間。截止目前，短端利率已經(jīng)停止上升，但10年期國債收益率上升趨勢還在持續(xù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本（金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率）的回升才剛剛起步。
由此可見，金融去杠桿將帶動金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率上升，進(jìn)而通過債券融資萎縮、信貸投放下降和抑制表外融資等多種渠道帶動社融增速放緩，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面趨緊，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。至于這一影響會持續(xù)多長時間，需要觀察央行貨幣政策的調(diào)整和決策部門對經(jīng)濟(jì)下行的容忍度。