分析人士表示,本周可能是流動(dòng)性供求矛盾最突出的時(shí)期,而基于“削峰填谷”的操作思路,流動(dòng)性壓力最大的時(shí)候,也是央行投放最積極的時(shí)候。流動(dòng)性長期、大幅偏離“合意區(qū)間”的可能性較小,本季末資金面“通關(guān)”大概率將有驚無險(xiǎn)。進(jìn)一步看,四季度是地方債供給低潮期,又是財(cái)政支出高潮期,加上調(diào)控基調(diào)逐漸明朗,總體流動(dòng)性狀況可能好于三季度。
投放加碼
在連續(xù)兩日開展千億級(jí)逆回購交易之后,18日,央行共開展3000億元逆回購操作,交易量僅次于7月24日的3500億元,為今年以來的次高值。全口徑統(tǒng)計(jì),當(dāng)日央行公開市場操作(OMO)實(shí)現(xiàn)凈投放1865億元,為連續(xù)第三日凈投放,三日累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈投放4865億元。
過去三日,除1135億元MLF之外,并無逆回購到期,而央行已于9月7日開展MLF操作2980億元,完成對(duì)9月全部到期MLF的足量續(xù)做。作為對(duì)比的是,從8月下旬到9月上旬這段時(shí)間,央行一直通過公開市場操作凈回籠貨幣,本月初面臨較多的逆回購到期時(shí),OMO還一度陷入停擺。
毋庸置疑,最近央行投放流動(dòng)性的意愿在增強(qiáng),量在增加,但并不意味著貨幣政策變得“更松了”,而是資金面比前一段時(shí)間“更緊了”。
分析人士指出,當(dāng)前貨幣政策取向是不松不緊,具體體現(xiàn)為對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行“削峰填谷”。最近央行重新加大逆回購操作力度,實(shí)施階段性的“填谷”操作,恰恰說明最近流動(dòng)性水平正在或者已經(jīng)滑出管理區(qū)間的“下限”。
上周以來,銀行體系流動(dòng)性明顯趨于收斂,各期限債券回購利率重新走高。即使在央行連續(xù)三日實(shí)施大額凈投放之后,18日,流動(dòng)性形勢(shì)仍未見明顯的起色。交易員反映,18日銀行間市場資金面持續(xù)緊張,大量機(jī)構(gòu)尋求在高價(jià)位融入,緊張態(tài)勢(shì)持續(xù)至尾盤也未得到緩解,形勢(shì)不容樂觀。當(dāng)天,銀行間市場隔夜回購利率上漲11個(gè)基點(diǎn)至2.82%。
機(jī)構(gòu)或要“出出汗”
今年以來,每月資金面上旬寬松、中旬收緊、下旬回暖基本已成“慣例”??紤]到季月擾動(dòng)因素增多,9月中旬資金面再度收緊,本應(yīng)在意料之中,但因之前市場對(duì)9月流動(dòng)性比較樂觀,因此,近幾日資金面緊張反倒有些“超預(yù)期”,市場對(duì)季末流動(dòng)性也不免增添幾分擔(dān)憂。華南某券商固收研究員就表示,按目前形勢(shì)看,今后一兩日流動(dòng)性狀況仍不容樂觀,對(duì)季末風(fēng)險(xiǎn)也不能掉以輕心。
導(dǎo)致近幾日流動(dòng)性緊張的主要推手仍是企業(yè)繳稅。公開信息顯示,9月稅期基本到15日結(jié)束,但繳稅走款的影響還會(huì)持續(xù)兩三日,因此,15日前后兩三日將是繳稅影響最明顯的階段。市場資金面正是從上周中開始變得緊張。
政府債發(fā)行也在持續(xù)回籠流動(dòng)性。截至18日數(shù)據(jù)顯示,9月11日至20日,國債、地方債發(fā)行繳款規(guī)模達(dá)到2462億元。
不容忽視的是,8月下旬至9月上旬,央行持續(xù)通過OMO凈回籠流動(dòng)性,疊加近期政府債券發(fā)行與企業(yè)繳稅的影響,致使流動(dòng)性階段性下降,而進(jìn)入下半月以后,機(jī)構(gòu)迎來跨季準(zhǔn)備和長假備付的關(guān)鍵時(shí)期,流動(dòng)性需求呈現(xiàn)上升趨勢(shì),流動(dòng)性供求矛盾在短時(shí)期內(nèi)激化,故而引發(fā)流動(dòng)性收緊。
更關(guān)鍵因素仍在于超儲(chǔ)率偏低。偏低的超儲(chǔ),使得流動(dòng)性邊際波動(dòng)加大,今年最突出的表現(xiàn)就是,財(cái)政收稅時(shí)資金面立馬收緊,財(cái)政支出時(shí)資金面應(yīng)聲轉(zhuǎn)暖,各種因素對(duì)流動(dòng)性的邊際影響加大。
結(jié)合往年情況來看,因月度繳稅影響未盡,金融機(jī)構(gòu)集中開展跨季和跨節(jié)準(zhǔn)備,本周可能是流動(dòng)性供求矛盾最突出的時(shí)期。這一時(shí)期,機(jī)構(gòu)傾向于保守操作,增加融入、減少融出,增加預(yù)防性資金儲(chǔ)備,一定程度上會(huì)導(dǎo)致季末壓力提前釋放,并可能加劇流動(dòng)性供求壓力,特別是監(jiān)管考核期,銀行向非銀機(jī)構(gòu)融出資金意愿下降,流動(dòng)性分層的現(xiàn)象比較突出,非銀機(jī)構(gòu)往往比較痛苦,容易在邊際上推高資金價(jià)格。
在銀行余量不多、非銀融資困難的時(shí)候,資金面何去何從,還得看央行。
基于“削峰填谷”的操作思路,流動(dòng)性壓力最大的時(shí)候,往往也是央行投放最積極的時(shí)候。近幾日,央行不僅大幅提高逆回購交易量,還著重增加了對(duì)跨稅期的7天期資金的投放,同時(shí)兼顧跨季末28天期資金的供給,平抑貨幣市場波動(dòng)的態(tài)度明確、力度不小。
前述券商固收研究員稱,若央行保持目前的操作力度,持續(xù)給予流動(dòng)性支持,資金面應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)異常緊張,下周雖可能面臨千億規(guī)模的取現(xiàn),但也存在季末財(cái)政支出的“支援”,因此,這個(gè)季末雖然不會(huì)過得像今年3月、6月那般輕松,但大概率是有驚無險(xiǎn)。
總的來看,這個(gè)季末機(jī)構(gòu)可能得“出出汗”,但也不至于到“出血”的境地,9月末流動(dòng)性壓力通常還是小于半年末、年末。目前市場對(duì)季末流動(dòng)性總體仍謹(jǐn)慎樂觀,在央行削峰填谷的調(diào)控框架下,流動(dòng)性長期、大幅偏離“合意區(qū)間”的可能性較小。或許,季度初流動(dòng)性會(huì)否再現(xiàn)“規(guī)律性”緊張更值得關(guān)注。
四季度不必悲觀
今年以來,市場資金面表現(xiàn)有些反常,典型表現(xiàn)在“季月不緊、非季月不松”。比如,今年3月、6月資金面表現(xiàn)是好于預(yù)期的,但4月、7月乃至8月均持續(xù)偏緊,非季月比季月往往還要緊張,這與以往存在很大的不同。
這一現(xiàn)象正是源于央行對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行“削峰填谷”、“上下限管理”??紤]到季月流動(dòng)性供求矛盾相對(duì)突出,央行調(diào)控力度加大,使得資金面反而不如預(yù)期緊張,但轉(zhuǎn)入非季月,調(diào)控力度下降,資金面便容易變得緊張。這也說明當(dāng)前央行對(duì)市場資金面的掌控力很強(qiáng)。
在基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制出現(xiàn)顯著變化之后,央行貨幣政策操作幾乎已成當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)獲取流動(dòng)性的唯一來源,加上去年底以來貨幣政策回歸穩(wěn)健中性,超儲(chǔ)率持續(xù)下滑,央行對(duì)銀行體系流動(dòng)性的影響力持續(xù)上升。從這一點(diǎn)來看,倘若未來基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制不出現(xiàn)明顯變化,銀行體系流動(dòng)性余缺程度仍主要取決于央行“態(tài)度”。
年中人民幣快速升值,一度讓市場對(duì)外匯占款增長重燃希望,但外匯市場主體預(yù)期分化及央行較少采取市場干預(yù)的做法,使得外匯占款恢復(fù)依舊偏慢。8月數(shù)據(jù)顯示,央行外匯占款減少8.21億元,雖降幅進(jìn)一步收窄,但并未如一些機(jī)構(gòu)預(yù)期的那樣轉(zhuǎn)正。往后看,前期積壓的結(jié)匯需求可能仍未釋放完畢,但美元繼續(xù)下行空間可能不大,外匯實(shí)需也傾向于逢低購匯,加上央行干預(yù)較少,外匯占款即便進(jìn)一步轉(zhuǎn)正,后續(xù)增量可能也不會(huì)很大。
綜合機(jī)構(gòu)分析來看,過去兩月,部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)接連差于預(yù)期,基本確定今年名義經(jīng)濟(jì)增長高點(diǎn)已出現(xiàn),后續(xù)趨于回落的概率上升,疊加超儲(chǔ)率持續(xù)偏低、M2增速不斷刷新歷史低位,政策放松的可能性逐漸大于收緊。但同時(shí),融資數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)穩(wěn)健,信貸和社融數(shù)據(jù)保持“雙高”,又展現(xiàn)了基本面堅(jiān)韌的一面,未來需求放緩可能是個(gè)緩慢的過程,考慮到防風(fēng)險(xiǎn)余音未了,預(yù)計(jì)貨幣政策仍將在一段時(shí)間保持不松不緊,顯性放松還需看到融資萎靡及經(jīng)濟(jì)增長乏力跡象。
總而言之,低超儲(chǔ)格局一時(shí)難改,“小馬拉大車”的癥結(jié)未改,意味著四季度流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和分層現(xiàn)象仍將存在,在9月“填谷”操作撤出后,10月資金面可能又會(huì)面臨壓力。不過,好的方面在于,四季度是地方債供給低潮期,又是財(cái)政支出高潮期,加上貨幣政策不會(huì)明顯收緊,總體流動(dòng)性狀況可能會(huì)略好于三季度。