現(xiàn)在我想問問現(xiàn)場(chǎng)的球友，大家覺得上面的K公司更值得投資的請(qǐng)舉手？有不少。認(rèn)為下面G公司更值得投資的請(qǐng)舉手？相對(duì)少一些。恭喜剛剛舉手的球友，我想告訴大家的是這兩家公司都是財(cái)務(wù)造假的公司，這里不點(diǎn)名。為什么？其實(shí)下面G公司非常明顯，可以看到過去五年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流完全是負(fù)值，自由現(xiàn)金流不用說，更差。上面K公司雖然是正值，但是也不特別理想，當(dāng)然它造假還有很多其他的因素特征，我這里只是針對(duì)現(xiàn)金流做一些分析。
我自己有一個(gè)總結(jié)，我認(rèn)為一家公司如果長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不好，只有兩種可能性：第一種可能性是商業(yè)模式不行，有利潤(rùn)但是收不到錢。因?yàn)槟愕臓I(yíng)運(yùn)資金占用太多，越是成長(zhǎng)越缺錢，最后掉入成長(zhǎng)的陷阱。第二它是造假公司。
如果經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流看起來(lái)不錯(cuò)，很多公司會(huì)故意把經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流做得好看，但是有大量的資本支出或者投資，自由現(xiàn)金流不好，這個(gè)要對(duì)具體的投資項(xiàng)目做分析，通過行業(yè)的滲透率、競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)能利用率及其他的輔助手段做驗(yàn)證。
最后兩個(gè)因素共同構(gòu)成企業(yè)的自由現(xiàn)金流。最好的商業(yè)模式是不用占用營(yíng)運(yùn)資金，可以占上下游的錢來(lái)發(fā)展，甚至在成長(zhǎng)時(shí)都不需要資本支出。比如說黑社會(huì)介入的生意，像黃賭毒就是很好的生意。我們看電影時(shí)，兩個(gè)幫派交易，一人提一個(gè)包，一手交錢一手交貨，哪有什么應(yīng)收應(yīng)付款？
占上游資金便宜是博弈思維
上面有兩家服裝企業(yè)，也都是A股上市公司?？匆幌仑?cái)務(wù)指標(biāo)，上面H公司看起來(lái)ROE、凈利率都比下面S要好，但是負(fù)債率高一點(diǎn)。收入利潤(rùn)增長(zhǎng)過去五年兩家公司都不錯(cuò)，下面的S公司去年稍微差一點(diǎn)。現(xiàn)金流也都很不錯(cuò)，尤其上面一家公司現(xiàn)金周期是負(fù)數(shù)，等于可以占用別人的資金。
我再問問大家認(rèn)為上面的H公司更值得投資的請(qǐng)舉手，認(rèn)為S公司更值得投資的請(qǐng)舉手。大部分人都不舉手，可能覺得剛剛兩家公司被我坑到了，不敢舉手了。我告訴大家，上面一家公司是財(cái)務(wù)造假公司，雖然現(xiàn)在還是有很多的機(jī)構(gòu)持有它，很多賣方研究員有各種理由支持它，但是總有一天股價(jià)會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。下面一家應(yīng)該是管理不錯(cuò)的。為什么？
我們會(huì)發(fā)現(xiàn)上面H公司有一個(gè)特點(diǎn)，存貨和應(yīng)付天數(shù)很大，比S公司大很多。對(duì)一個(gè)服裝企業(yè)來(lái)說存貨的周轉(zhuǎn)率和產(chǎn)品的售罄率是非常關(guān)鍵的，如果產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率或者售罄率很低，那根本賺不到錢。剛剛兩家公司看起來(lái)現(xiàn)金流都很好，但是H公司現(xiàn)金流好是占用上游的資金，有人說能夠占用上游的資金說明他有話語(yǔ)權(quán)、議價(jià)能力很強(qiáng)。這個(gè)話對(duì)不對(duì)？在一定程度上這個(gè)話是對(duì)的，但這是一個(gè)博弈思維：認(rèn)為比上游厲害、比他聰明，但是我覺得這不可持續(xù)。在商言商，沒有哪一個(gè)供應(yīng)商真傻，如果拖欠人家的款不付，資金占用一定有成本，他一定在采購(gòu)成本上付出代價(jià)，或者在交期或者質(zhì)量方面付出代價(jià)。
一個(gè)公司為什么要上市？上市很重要的目的是變成了一個(gè)公眾公司后，確定性或概率變高了，那么賠率就會(huì)變低，融資成本就會(huì)變低。上市能夠有更低成本的資金，那為什么不用低資金成本優(yōu)勢(shì)補(bǔ)上下游的劣勢(shì)讓整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈共贏呢？一般對(duì)上市公司來(lái)說上下游往往融資成本要高。
回過頭來(lái)看上面的H公司，尤其在2015年時(shí)，因?yàn)檫@個(gè)分母除以收入，所以按毛利率倒推成本，存貨的天數(shù)和應(yīng)付款的天數(shù)都超過一年，這是什么概念？服裝過了季，不要說打九折八折，可能五折、三折都賣不掉。這么低的周轉(zhuǎn)、售罄率怎么可能有那么高的毛利率、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)回報(bào)率？S公司雖然可能直營(yíng)店只有一半左右，略有差別，服裝產(chǎn)品也略有差別，但是大的方面還是有對(duì)比意義的。S的天數(shù)可能只有H的1/3，回報(bào)率卻比H還要低。還有H的應(yīng)付天數(shù)達(dá)到一年，拖欠供應(yīng)商一年的款不付，采購(gòu)成本難道不高一二十個(gè)點(diǎn)嗎？那性價(jià)比怎么得來(lái)？怎么可能有很高的利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)回報(bào)率呢？這是明顯矛盾的地方。當(dāng)然我要指證它是造假的公司肯定還有很多其他的問題，我今天只是在現(xiàn)金流講一講，其它不展開。
存貨多的要小心火災(zāi)
上面是兩家龍頭企業(yè)，看起來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都不錯(cuò)，尤其下面這家公司，ROE、利潤(rùn)率、毛利率都非常好，負(fù)債率比上面一家還要低一些，現(xiàn)金流兩家公司都非常好。再測(cè)試一次，認(rèn)為上面一家公司更值得投資的請(qǐng)舉手，認(rèn)為下面值得投資的請(qǐng)舉手。舉手的人比較少！這兩家公司大家都可以猜出來(lái)是哪家公司，上面是萬(wàn)科，下面是茅臺(tái)。他們都有共同的特點(diǎn)，存貨天數(shù)看起來(lái)挺嚇人。應(yīng)收上面一家是負(fù)數(shù)，差不多是負(fù)兩年。
大部分情況下如果存貨占比很大，一般不是一個(gè)好的行業(yè)，比如農(nóng)林漁牧業(yè)。養(yǎng)雞養(yǎng)豬要半年才能賣，種一棵樹十年八年才能成材，養(yǎng)扇貝也要一年，中間還可能會(huì)游走。所以存貨不但占用資金有資金成本，還有管理成本、毀損的成本。但是有兩個(gè)行業(yè)特殊，房地產(chǎn)、茅臺(tái)（當(dāng)然未來(lái)不一定）。有數(shù)據(jù)說茅臺(tái)過去那么多年，每年平均復(fù)合漲價(jià)、升值率有10%，它能夠抵御通脹。從財(cái)務(wù)的角度，如果一個(gè)公司存貨占比很高，說明管理層非?？春么尕浀纳担疫@個(gè)升值絕對(duì)不是每年升值10、20%，因?yàn)檫@個(gè)比例無(wú)法覆蓋資金的成本、管理和毀損的成本，應(yīng)該是看好存貨上升30—50%。所以在財(cái)務(wù)上應(yīng)該有一個(gè)指標(biāo)是毛利率很高，而且趨勢(shì)往上走。反過來(lái)如果在毛利率看不到驗(yàn)證，或者是相反，那說明是造假公司。港股市場(chǎng)有時(shí)看到一些公告，說公司發(fā)生了火災(zāi)，其實(shí)是帳做不平就一把火燒平，就像中央一說要查糧庫(kù)時(shí)各地就發(fā)生火災(zāi)了。
這里展開說一下茅臺(tái)的問題，茅臺(tái)的毛利率很高，一兩千塊錢的飛天成本不到50塊錢，負(fù)債率也很低，基本上不需要錢，大把的錢。這兩個(gè)因素：固定成本很低，同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿又很低，就會(huì)導(dǎo)致β值選擇很低，估值應(yīng)該很高。而房地產(chǎn)現(xiàn)在固定成本高，前面要買地，地是一個(gè)沉沒成本，后續(xù)如果房?jī)r(jià)不是持續(xù)上升，壓力會(huì)很大。同時(shí)房地產(chǎn)杠桿非常高，不但要借銀行的錢，而且還占用上下游的資金，所以它的β值應(yīng)該很高，所以房地產(chǎn)股的估值應(yīng)該比較低。
回過頭來(lái)再看一下萬(wàn)科的財(cái)務(wù)指標(biāo)，這是最優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)。但它負(fù)債率非常高，當(dāng)然這里有預(yù)收款，就算去掉預(yù)收款還有70%以上。我們看應(yīng)收天數(shù)和存貨天數(shù)，萬(wàn)科這幾年從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看其實(shí)狀態(tài)有些向下。它的應(yīng)收天數(shù)在拉長(zhǎng)，看起來(lái)更有話語(yǔ)權(quán)，但是對(duì)于買房人來(lái)說不太爽，因?yàn)殄X付了以后要兩年才可以收房，收房時(shí)間延長(zhǎng)體驗(yàn)差。存貨天數(shù)也在上升，也就是快周轉(zhuǎn)的模式受到一些影響。