A股市場出現(xiàn)了“馬太效應”：“消費龍頭”頻創(chuàng)新高，與此同時不少弱勢股卻跌跌不休。
對此，廣發(fā)證券(16.65 +6.19%,診股)的老師認為，這是典型的“抱團取暖”行情：在股市震蕩或下行期，很難有絕對優(yōu)勢的投資品種，這時投資者傾向于去抱團配置一些業(yè)績確定性高或者具有相對優(yōu)勢的板塊來取得相對收益、度過寒冬。如果投資者對這些板塊的集中配置比例持續(xù)上升、結構性行情持續(xù)發(fā)酵，那么就形成了一次典型的“抱團取暖”行情。
并且，廣發(fā)證券的老師還專門以此寫了一份研報，研究弱市中A 股機構“抱團”行為，從以前的抱“高成長性”到如今的抱“高穩(wěn)定性”，并判斷這次“抱團”行情瓦解的信號。
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一、2017消費龍頭股被“抱團取暖”
2017年以來，“消費龍頭”是A股表現(xiàn)最強勢的板塊，吸引了越來越多的投資者“抱團”配置。17年以來，家電、白酒、醫(yī)藥、家具等行業(yè)的龍頭股持續(xù)表現(xiàn)亮眼，不僅在大盤1-3月“春季躁動”的上漲行情中領跑進攻，更是在4月大盤指數(shù)下跌后依然堅挺防御，至今收獲了不俗的超額收益。
廣發(fā)證券篩選了今年以來漲幅較高、機構配置較為集中的21只消費龍頭股，樣本如下圖30所示。截止到17年基金一季報的最新數(shù)據(jù)，這21只個股的自由流通市值占比只有4%，但基金對其的配置比例已大幅上升至12%，可見一季度末基金對這些消費龍頭已經(jīng)超配兩倍。而隨著二季度市場轉(zhuǎn)為弱勢之后，這些個股卻仍在逆勢上漲，吸引了越來越多的籌碼集中，抱團趨勢愈演愈烈。
那么，今年“抱團”消費龍頭和過去三次“抱團”有什么區(qū)別？廣發(fā)證券認為過去是抱“高成長性”，如今是抱高穩(wěn)定性
二、歷史上的三次“抱團取暖”
2003-2004年的“五朵金花”、2011-2012年的白酒、2012-2013年的白馬股
歷史上A股弱市中典型的“抱團取暖”行情共有三次，機構的配置比例持續(xù)增加，對應了相關行業(yè)的結構性行情。
第一次，是2003年1月至2004年6月，投資者對于”五朵金花“的抱團配置。同期，”五朵金花行業(yè)在熊市中異軍突起，指數(shù)上漲30-60%不等，演繹結構性牛市。而基金對石化、鋼鐵、電力、汽車、采掘等五個行業(yè)的配置比例，也從32%大幅上升至46%。
第二次，是2011年4月至2012年7月，投資者對于白酒的抱團配置。同期上證綜指下跌28.2%，而白酒指數(shù)漲幅超過46%?；饘Π拙菩袠I(yè)的配置比例，從6.7%上升至歷史最高點的15.3%。
第三次，是2012年1月至2013年10月，投資者對“白馬股”的抱團配置。同期上證綜指微跌2.6%，而廣發(fā)證券篩選了當時市場上最關注的14只“白馬股”編制的指數(shù)卻逆勢上漲122.9%，基金對14只“白馬股”的配置比例，也從11年四季報的8.5%上升至歷史最高點23.3%。
那么，這三次抱團取暖，機構為什么會選擇這些標的呢？
1、2003-2004年的“五朵金花”：供需失衡帶動業(yè)績高成長，價值投資主旋律下機構抱團配置
產(chǎn)能收縮疊加需求井噴，2001-2003年 “五朵金花”行業(yè)盈利大幅改善。1999年起，經(jīng)貿(mào)委逐步淘汰落后產(chǎn)能，中游行業(yè)產(chǎn)能經(jīng)歷了明顯收縮。而隨著2001年末中國加入WTO、出口改善，中國經(jīng)濟開始邁入新一輪擴張周期，且產(chǎn)業(yè)結構向重化工業(yè)轉(zhuǎn)型。此前周期品行業(yè)收縮的產(chǎn)能還未完全釋放、疊加投資加速下的需求井噴，使得煤電油運等全面緊張，對應著2002-2003年采掘、石化、電力、鋼鐵、汽車等行業(yè)盈利的大幅正增長。
另一方面，A股投資風格向價值投資轉(zhuǎn)變，五朵金花以其低估值和高成長吸引了機構的抱團配置。2000年10月，《財經(jīng)》雜志刊登揭露機構做莊行為的文章《基金黑幕》引起社會強烈反響，隨后監(jiān)管層激烈地抨擊了機構投資者操縱股價的違規(guī)行為，使得A股此前投機的風格日漸式微。
隨后，機構投資者在A股的力量不斷崛起壯大——01年社保基金被準許入市，02年11月QFII被準許入市，04年保險資金允許直接入市，同期公募基金市場份額逐步提升。這使得A股投資風格逐步向價值投資轉(zhuǎn)變，“五朵金花”憑借合理的估值、高成長的業(yè)績、大盤藍籌的行業(yè)屬性，贏得了機構投資者的青睞，使這些行業(yè)在漫漫熊市中異軍突起。
2、11-12年的白酒：經(jīng)濟由滯脹轉(zhuǎn)向衰退，白酒行業(yè)業(yè)績突出、估值合理，吸引了機構的抱團配置
09年中報至12年中報，白酒行業(yè)的盈利一直處于回升態(tài)勢，業(yè)績增速從22%一直加速至57%。09年“四萬億”后投資加速，經(jīng)濟復蘇，消費者信心指數(shù)回升。隨著城鎮(zhèn)化加速和收入分配改革的推進，二三線城市消費需求提升，且在中國特有的“白酒文化”的氛圍中，白酒終端銷售恢復，09年中報白酒行業(yè)收入和盈利開始改善。受益于通脹水平上升、這一輪的盈利回升周期持續(xù)至12年中報。
隨著10年起經(jīng)濟步入滯漲期，受益通脹的白酒行業(yè)成為抱團防御的品種。10年3月，經(jīng)濟增速開始回落，而CPI仍在繼續(xù)上行，經(jīng)濟步入滯漲期，股市開始承壓下跌。此時，受益于通脹上行的白酒行業(yè)繼續(xù)收獲超額收益，且熊市防御心態(tài)下白酒行業(yè)估值合理（白酒股龍頭估值不到30倍且持續(xù)下移）、業(yè)績?yōu)槎埽ㄐ袠I(yè)盈利增速在30%以上且繼續(xù)加速），吸引了越來越多的資金抱團配置。
3、12-13年的”白馬股：經(jīng)濟探底期，業(yè)績穩(wěn)定高增長的白馬股凸顯相對優(yōu)勢
經(jīng)濟增長中樞下移，波動區(qū)間收斂，A股震蕩陰跌，具有穩(wěn)定業(yè)績增長的“白馬股”凸顯相對優(yōu)勢。12年，“四萬億”投資高峰的后遺癥逐步暴露、經(jīng)濟增速繼續(xù)探底，傳統(tǒng)周期股未見投資機會，而市場流動性尚可，因此資金開始加倉布局業(yè)績穩(wěn)定增長的“白馬股”。
雖然行業(yè)屬性不同，但這些“白馬股”契合了“構建新型城鎮(zhèn)化”的時代背景，業(yè)績增速和中長期發(fā)展空間都具有較高的確定性。2012年經(jīng)濟處于下行期，在“調(diào)結構”與“保增長”的雙重政策約束下，構建“新型城鎮(zhèn)化”成為新一屆政府施政綱領的重要組成部分。新型城鎮(zhèn)化強調(diào)從規(guī)模擴張到功能深化，受益板塊包括消費升級、醫(yī)療保健、智慧城市等，因此這些家電、醫(yī)藥、汽車、安防等行業(yè)的龍頭公司不僅當時的盈利上行趨勢突出，未來的增長空間也較為確定，從而受到機構追捧，基金配置比例從11年底的8.5%一路加倉至13年三季度的23%，而這14只白馬股的自由流通市值占比不到4%，超配比例高達20%。
三、歷史上三次“抱團”的共性——擁抱“高成長性”，估值看起來始終便宜
總結歷史上三次“弱市”環(huán)境下的機構“抱團”行為，廣發(fā)證券發(fā)現(xiàn)這幾次行情能夠持續(xù)“抱團”都有其合理性，因為被集中加倉的行業(yè)都是一些具有中長期邏輯支撐、業(yè)績高速成長且確定性高的品種，在當時的市場環(huán)境下具備顯著的比較優(yōu)勢。
1、三次弱市中被抱團的品種，都是不同時代背景下最強的“成長股”
最好的防御就是進攻——弱市中被抱團的品種，都是不同時代背景下最強的“成長股”。一般抱團發(fā)生在A股市場震蕩或陰跌階段，除了第一次對“五朵金花”的抱團發(fā)生在經(jīng)濟過熱期、A股盈利也在回升，另外兩次抱團期間A股的整體盈利能力均是下降的。但是廣發(fā)證券發(fā)現(xiàn)三次被抱團的板塊，在弱勢的大環(huán)境下其盈利能力（ROE）不僅沒有下降，反而發(fā)生了持續(xù)且明顯的提升——雖然這些被抱團的板塊有的是周期股、有的是消費股、有的是科技股，但是他們有一點是共通的：即都是當期盈利能力提升最快的板塊，是不同時代背景下盈利最強的“成長股”，具備顯著的相對比較優(yōu)勢。
2、三次弱市中被抱團的品種，都有中長期的邏輯支撐，符合A股投資者看長做短的交易心態(tài)
A股的投資者往往有著“看長做短”的交易特征，即如果行業(yè)未來的成長空間大，有一個長期的“故事”可以支撐，那么就可以進行短期的戰(zhàn)術配置。而歷史上三次“抱團”的板塊，均有著類似的中長期“故事”，支撐著投資者在超過1年的時間內(nèi)持續(xù)加倉。
3、高成長性使得這些板塊即使在抱團瓦解的時候，估值看起來都不貴
很多投資者認為抱團結束的信號應該是估值過高，但歷史上前兩次被抱團的“五朵金花”和白酒，由于這些行業(yè)在當時的成長性實在太好了，使得即使在抱團瓦解的時候估值看起來都不貴，趨勢上來看估值是“越漲越便宜”
“五朵金花”在2003~2004年的盈利復合增速一般都有50%到60%左右，而整個抱團時期的最高PE水平也沒超過40倍，且越漲估值越下移。
白酒在2011~2012年的盈利復合增速高達56%，而整個抱團時期的最高PE水平也就37倍。
白馬股的情況稍微特殊一些。白馬股整體在2012~2013年的盈利復合增速高達46%，指數(shù)整體抱團時期的最高PE水平也就29倍，看似也不高。但這里面受長城汽車(11.86 -0.84%,診股)和格力電器(33.59 -0.47%,診股)兩只低估值個股的影響比較大，而其余12只個股的估值水平在抱團結束前的估值水平45倍，PE已經(jīng)大于1.
四、歷史上三次抱團瓦解的根本原因：對高成長持續(xù)性的預期被打破
歷史上的三次抱團都持續(xù)了一年以上，追溯當時“抱團陣營”瓦解的原因，可以對本次抱團提供一些啟示。
1、2004年政策收緊對沖經(jīng)濟過熱趨勢，產(chǎn)能加速投放行業(yè)毛利率下滑，“五朵金花”的高成長性預期被打破
02-03年經(jīng)濟快速增長，很快凸顯過熱態(tài)勢。03年初中國經(jīng)濟已經(jīng)呈現(xiàn)過熱的態(tài)勢，但“非典”的突然爆發(fā)導致經(jīng)濟增速回落。為減輕突發(fā)性事件“非典”對經(jīng)濟的負面沖擊，中央仍在加強基礎建設投資、并繼續(xù)擴大貨幣投放。2003年下半年非典危機過去，此前寬松的貨幣政策使經(jīng)濟快速走向過熱，通脹壓力陡增。
03年四季度至04年一季度，調(diào)控政策密集出臺，對“五朵金花”等前期過度投資的行業(yè)進行信貸控制等打壓。
02年以后“五朵金花”行業(yè)投資過熱、產(chǎn)能快速釋放，而在緊縮的信貸政策下需求受到抑制，供大于求形成過剩產(chǎn)能，行業(yè)毛利率下行、盈利自高位持續(xù)回落。投資者對這些行業(yè)的高成長預期被打破，在04年4-6月，“五朵金花”指數(shù)開始先后下跌，基金對這些行業(yè)的配置也在04年中報現(xiàn)高點。
2、12年反腐力度加大和塑化劑風波等利空事件，使得投資者對白酒的預期由樂觀轉(zhuǎn)向悲觀
白酒行業(yè)上一輪景氣周期自10年開始改善，至12年盈利回升已超過2年，但12年一季度開始遭遇了中央“反腐”力度加大的沖擊。
2012年二季度白酒盈利面開始下行，“抱團聯(lián)盟”有所松動。
2012年三到四季度，白酒行業(yè)負面信息不斷，“抱團聯(lián)盟”徹底瓦解。
3、13年部分“白馬股”盈利低于預期，PEG優(yōu)勢不再，投資者對白馬股高成長的持續(xù)性產(chǎn)生懷疑
2013年下半年，部分白馬股出現(xiàn)負面新聞引起股價調(diào)整，且部分個股盈利低于預期，使投資者對“白馬股”高成長的盈利持續(xù)性產(chǎn)生懷疑。
此外，隨著12-13年白馬股的持續(xù)上漲，公司估值持續(xù)抬升。至13年8月，白馬股相對于A股整體的相對PE接近09年高點，而相對PB已創(chuàng)歷史新高。至13年8月，大部分白馬股的PEG已經(jīng)顯著大于1，盈利與估值的匹配優(yōu)勢不再。
4、三次“抱團”瓦解還有另外一個共同原因，是出現(xiàn)了其他強勢的替代板塊分流了股市資金
A股存在風格輪動與行業(yè)輪動，隨著“抱團”板塊積累了相應的超額收益，資金也會去尋找有更強成長性的替代板塊，從而分流了原先抱團的資金——2004年下半年茅臺、雙匯、白藥、蘇寧等消費龍頭個股開始暴漲，分流了“五朵金花”的抱團資金；2012年下半年“白馬股”開始分流白酒股的資金；2013年下半年傳媒、計算機等科技互聯(lián)網(wǎng)開始分流“白馬股”的資金。
五、從抱”高成長性“轉(zhuǎn)向抱”高穩(wěn)定性
歷史上三次典型的“抱團取暖”，抱團行業(yè)的核心特征是——盈利成長性相比A股整體具有顯著的相對優(yōu)勢，估值水平較低，且具有中長期的邏輯支撐其盈利的持續(xù)性。
反觀當前，目前被抱團的21只“消費龍頭股”自身條件相比前面三次抱團的板塊，是明顯遜色的——從盈利能力的角度來看，過去三次被抱團板塊的ROE都是持續(xù)提升的，但是本次被抱團的“消費龍頭股”至少目前來看ROE仍在下行；從估值的角度來看，過去三次抱團板塊的PEG均小于1，而本次被抱團的“消費龍頭股”PE水平已達到23倍，但最新的一季報盈利增速也只有23%，PEG已經(jīng)等于1.
最近半年，消費白馬的業(yè)績增速低于A股整體，ROE也并未回升，但勝在盈利增長穩(wěn)定性強、ROE絕對水平高。A股剔除金融的2017年一季報盈利大幅加速（從23%上升至48%），但是21只消費白馬股只是小幅加速（利潤增速從17.8%上升至22.6%）；A股剔除金融的ROE已連續(xù)回升三個季度，但是21只消費白馬股的ROE仍在下行通道。不過回顧2012年以來的盈利趨勢和ROE趨勢，會發(fā)現(xiàn)消費白馬股的盈利增速表現(xiàn)出極強的穩(wěn)定性，ROE絕對水平也遠高于A股整體，在目前市場對未來經(jīng)濟和政策變化存在巨大爭議、不確定性極大的環(huán)境之下，這些消費白馬股依靠穩(wěn)定的增長和較高的盈利能力，獲得了“穩(wěn)定性溢價”。
六、本次“抱團”瓦解的信號——宏觀不確定性的降低使“穩(wěn)定性溢價”消失
過去三次“抱團”大家抱的是“高成長性”，即那些不同時代背景下最強的“成長股”是大家“抱團”的對象，因此過去三次“抱團”瓦解的根本原因都在于對這些板塊高成長性的預期被打破；而這一次“抱團”大家抱的是一種“高穩(wěn)定性”，即當宏觀環(huán)境和政策環(huán)境面臨高度不確定性的時候，那些穩(wěn)定增長的龍頭公司反而獲得了“穩(wěn)定性溢價”，因此這次“抱團”的瓦解可能不會是因為龍頭公司業(yè)績的證偽，而是因為宏觀環(huán)境或者政策環(huán)境的不確定性降低。
那什么情況才算“不確定性降低”呢？廣發(fā)證券認為對經(jīng)濟數(shù)據(jù)和對政策環(huán)境都需要再等待——
1、對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的等待——等待“復蘇證實”或者“復蘇證偽”。
今年以來，對宏觀經(jīng)濟走勢的爭議一直很大，樂觀的人認為是“新周期”，悲觀的人認為是“繁榮的頂點”，而這一爭議還需要等待經(jīng)濟數(shù)據(jù)的進一步驗證。
2、對監(jiān)管政策的等待——到底什么時候才算監(jiān)管政策“靴子落地”？——廣發(fā)證券認為是在從“督查”到“整改”過渡的階段。
對于金融監(jiān)管政策，大家總有一種“看不到盡頭”的感覺，都很關心這個“去杠桿”究竟要去到什么程度才算完成？根據(jù)銀監(jiān)會的要求，在6月12日商業(yè)銀行“自查”結束之后，還有一個“督查”階段，“督查”結束之后是“整改”，而相應的細則應該就會在從“督查”到“整改”過渡的階段出臺，這才能算是真正的“靴子落地”，屆時應該能有效緩解市場對“去杠桿”的恐懼心理。
（原標題：從前買安碩全通如今買茅臺格力 機構抱團行為深度研究）