2017年過半，中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好態(tài)勢明顯，IMF年內(nèi)兩次上調(diào)中國經(jīng)濟增長預期。在供給側結構性改革持續(xù)深化下，業(yè)內(nèi)期待的市場出清何時實現(xiàn)？下半年中國經(jīng)濟走勢如何？
中采咨詢首席經(jīng)濟學家于穎在接受中國證券報記者采訪時認為，2017年是“出清年代”。從PMI行業(yè)數(shù)據(jù)來看，周期行業(yè)的訂單和價格表現(xiàn)出第二次向上波動，成品庫存經(jīng)歷第二次向下波動，這種反季節(jié)的訂單價格回升，意味著行業(yè)集中度正在提升、企業(yè)定價能力轉強、出清進程即將過半。
籌劃成立于2005年的中采咨詢，是一家致力于宏觀經(jīng)濟、行業(yè)和市場研究的專業(yè)咨詢機構，成立時獨家承接了PMI數(shù)據(jù)項目的運營。近年來，有關經(jīng)濟轉型影響GDP和行業(yè)構成、2015-2017年工業(yè)企業(yè)利潤企穩(wěn)回升等宏觀預測分析，包括2014年6月的歷史大底判斷、2015年6月5日起多次提醒調(diào)整、2017年春季行情等策略分析，中采咨詢屢次成功預測宏觀經(jīng)濟周期及股市的拐點變化，進行了多種股市與基本面密切相關的實證研究。于穎認為，目前PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟決策和金融投資的重要依據(jù)，PMI行業(yè)數(shù)據(jù)與股市各行業(yè)股指的走勢多年來保持密切的領先相關，多數(shù)行業(yè)的相關系數(shù)達到或超過0.6，研究細分行業(yè)數(shù)據(jù)走勢，才能解析數(shù)據(jù)真正含義，更好地指導投資。
“市場出清”在路上
中國證券報：PMI已是研判中國經(jīng)濟走勢的重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)。你們曾將2015-2016年命名為“轉型時代”，認為2017年是“出清年代”，后半年可能看到“周期升級日、L橫走完時”的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。從目前數(shù)據(jù)來看，當前我國周期性行業(yè)正逐步回暖。那么，所謂的“市場出清”會否在年內(nèi)初步實現(xiàn)？
于穎：我們認為，2012-2018年，我國制造業(yè)逐漸轉型升級。這一歷程的起點是2012年PMI成品庫存達到最高點、非周期性行業(yè)民企開始變革，期間次第經(jīng)歷各個行業(yè)轉型升級出清重組，每個行業(yè)大約經(jīng)歷2-4年的變革時間；終點將是2017-2018年國有體制占比高的行業(yè)進行出清重組、產(chǎn)業(yè)集中度提升。2017年是我國經(jīng)濟結構轉型的關鍵一年，尤其是周期性行業(yè)的出清重組、集中度提高、提質(zhì)增效進程，與整體經(jīng)濟走出L型底部密切相關。當然，這個回升不是V型回升，鑒于后期消費成為主要貢獻力量，我們所說的GDP回升是底部略微抬起。
具體而言，不同行業(yè)產(chǎn)能出清的時點不同，但路徑基本一致，大致經(jīng)歷高庫存-去庫存-低價競爭-庫存管理水平競爭-大量倒閉-優(yōu)質(zhì)企業(yè)存活-債務重組-科技投入競爭-行業(yè)集中度提升-行業(yè)升級進入3.0時代（零庫存管理）-行業(yè)效益提升的過程。從過去五六年中非周期行業(yè)升級的路徑，可以推導周期行業(yè)出清升級的進程，結合行業(yè)企業(yè)所有制類型、債務類型、政策進程等，我們判斷2017年是周期行業(yè)的出清之年，其轉型升級將在2017年下半年次第實現(xiàn)，2018年出現(xiàn)效益回升。
從企業(yè)類型看，非周期行業(yè)中，往往中小企業(yè)較多，小企業(yè)自2012年開始轉型進程；周期行業(yè)中則是大企業(yè)居多，大企業(yè)自2015年開始進行轉型。行業(yè)和企業(yè)轉型過程中，技術升級非常必要，但只有大企業(yè)才擁有充足的資金和實力進行科研投入、設備和技術的升級，所以只有市場產(chǎn)能出清、市場集中度提升后，才有利于剩下的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行科研投入，改善企業(yè)盈利，形成提質(zhì)增效的良性循環(huán)。
非周期行業(yè)基本完成出清
于穎：首先，高位庫存、產(chǎn)能過剩倒逼行業(yè)出清整合，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集中度提高、加大科技投入，增加行業(yè)生產(chǎn)附加值。
其次，科技投入增加的效果是產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)升級，制造業(yè)零庫存管理。中國制造業(yè)在2012年以來逐步向3.0精細化生產(chǎn)升級，越來越多的企業(yè)采用供應鏈管理以降低庫存水平，不能進行技術升級的企業(yè)在競爭中逐漸退出。其中，涉及輕工、消費和IT科技的行業(yè)，企業(yè)規(guī)模小、技術轉型快，更早更多地接近零庫存管理。
隨著技術管理水平升級，數(shù)據(jù)表現(xiàn)是工業(yè)訂單對庫存的支配水平由弱變強。2012年，成品庫存領先訂單的相關性達到歷史最高點93%，訂單完全由成品庫存決定。這意味著整體經(jīng)濟將以去庫存為主要行為。2015年以后，大部分行業(yè)的訂單已經(jīng)支配成品庫存，而周期性行業(yè)的訂單支配庫存從2016年開始顯現(xiàn)。所以，在PMI的領先指標中，依據(jù)產(chǎn)成品庫存與訂單的相關程度分期，我國經(jīng)濟近十年經(jīng)歷了幾個階段：2007年以前庫存與訂單同升同落相關不強，2008年，庫存滯后新訂單中高度相關，2009年至2012年庫存決定訂單，2013年至2015年庫存對訂單的決定性下降，2016年以來訂單開始決定庫存。
以最早轉型出清的紡織業(yè)為例，2011-2013年，其PMI數(shù)據(jù)的相對排名一直在制造業(yè)倒數(shù)三位以內(nèi)，其中最旺季的PMI值也只是45左右，庫存曾高達60以上的位置。2014年10月，紡織業(yè)PMI重新突破50。2015年6月，4年來紡織業(yè)首次出現(xiàn)與上下游行業(yè)同時走出旺季回升，PMI達到56.5，此后一直保持勻速擴張。2016年，統(tǒng)計局發(fā)布的利潤總額同比數(shù)據(jù)（比PMI滯后6個月）顯示，紡織業(yè)行業(yè)效益近年來首次排名進入前五名。
同時，我們在企業(yè)調(diào)查中獲知，3年的去存、出清、整合期間，行業(yè)內(nèi)高達80%的企業(yè)倒閉，僅有一小部分高質(zhì)高效的企業(yè)存活下來。隨著產(chǎn)業(yè)集中度提高，行業(yè)龍頭企業(yè)獲得更多資金和意愿進行更大更多的技術投入及生產(chǎn)流程改造，行業(yè)效益由此轉好。
此外，造紙印刷、通用設備、醫(yī)藥制造、服裝、化纖、電氣機械等行業(yè)，在不同時點、不同程度復制了紡織業(yè)的數(shù)據(jù)演變歷程。
周期行業(yè)出清進程即將過半
中國證券報：目前周期性行業(yè)的“出清”進程如何？
于穎：周期行業(yè)的轉型出清顯然落后于其他行業(yè)，主要原因是不同行業(yè)存在不同的產(chǎn)能構成和資本構成。從產(chǎn)能方面看，非周期行業(yè)如輕工業(yè)行業(yè)去產(chǎn)能的過程從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看已經(jīng)接近完成。而周期性原材料行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題并未根除，市場需求往往因供給過多而銷售受阻、價格下降，這一過程持續(xù)到2015年年底；同時，因為資本構成的各種因素，企業(yè)去產(chǎn)能的過程并不順暢，從而拖累了整體去產(chǎn)能的成效。
周期行業(yè)開始出清發(fā)生在2016年底。經(jīng)歷去庫存、去產(chǎn)能、效益提升之后，行業(yè)才迎來出清重組的契機。供需關系有所改善為提質(zhì)增效提供了最佳時間窗口，國家制定相應政策提高產(chǎn)品供給的質(zhì)量標準，成為行業(yè)進一步升級的關鍵舉措。我們在去年發(fā)表過《抓住時間窗口提質(zhì)增效 深化供給側改革》的文章，也是有關如何促進過剩產(chǎn)能出清的思路。
目前，我們根據(jù)5月原材料行業(yè)PMI的部分反季節(jié)反彈，結合調(diào)查實際可以判斷：行業(yè)集中度正在提升、企業(yè)定價能力轉強、出清進程即將過半。首先，周期性行業(yè)在2016年10月和11月相繼出現(xiàn)訂單和價格的高點，購進價格和采購量已經(jīng)見頂回落。正是在市場下行壓力下，政策進一步施壓，企業(yè)之間展開了技術性競爭，迫使低效企業(yè)退出市場。
其次，5月，部分行業(yè)出現(xiàn)反季節(jié)訂單反彈，同時部分價格反彈、成品庫存維持低位，多數(shù)行業(yè)PMI大幅好于去年和往年，原材料行業(yè)在大類中整體排名第一。由于前期采購明顯透支，周期行業(yè)在下行壓力中進行了調(diào)整，我們認為，此時反彈標志著前期高位回落過程中，企業(yè)層面發(fā)生了去產(chǎn)能和技術提升過程，行業(yè)定價能力增強、集中度提升。從PMI調(diào)查中我們獲知，在一年多以來的供給側改革政策約束下，傳統(tǒng)生產(chǎn)模式發(fā)生了一系列的變革，庫存管理、技術等級等水平上都大有提升。
此外，原材料行業(yè)PMI反季節(jié)反彈顯示供需關系改善。例如，石油煉焦訂單大幅回升有強烈的國際背景，黑色系是限產(chǎn)和基建共同推高需求因素。后續(xù)需要重點觀察七八月份周期行業(yè)的訂單情況，如屆時訂單表現(xiàn)不差，則表明產(chǎn)能出清進展比較順利，我國經(jīng)濟的階段底部或于年底看到。
出清以不引發(fā)金融危機為底線
中國證券報：但在去產(chǎn)能過程中，我們也看到一些低端產(chǎn)能借需求回暖之際“死灰復燃”的現(xiàn)象。在周期性行業(yè)市場出清過程中，有哪些風險需要及時防范？
于穎：由于周期性行業(yè)以國企、大企業(yè)為主，考慮到就業(yè)等社會穩(wěn)定的因素，不可能大量破產(chǎn)倒閉，而是以企業(yè)并購、重組為主。這也是當前著力推動國企、央企改革的主要動因。
此外，應當注意的是，出清以不能引發(fā)金融危機為底線。周期行業(yè)以國企為主，而國有企業(yè)去產(chǎn)能的最大障礙，不是政府過度干預，而是債務。在巨大虧損壓力下，銀行不肯打破剛性兌付，不能坐實壞賬、影響銀行資損表。央行現(xiàn)在的努力是符合市場導向的，目標是加大資金壓力，倒逼企業(yè)出清。但如果全部交給市場，出現(xiàn)集中破產(chǎn)，則很可能出現(xiàn)資金鏈斷裂，“多米諾”倒塌將導致很大的經(jīng)濟社會壓力，且周期行業(yè)之前占有大量優(yōu)質(zhì)資源，如果與市場資金結合，潛力仍然巨大。
因此，混改是解決出清問題的關鍵之舉，資本市場已經(jīng)給予高度關注。引入民間資本，以優(yōu)質(zhì)資本擴充優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營空間，利于科研投入的增加和行業(yè)質(zhì)效升級。同時，實行產(chǎn)權與經(jīng)營權分離，剝離不良，也有利于銀行債務的順利重組。目前各地出臺的各種混改舉措不僅得到社會資金的支持，也將在資本市場上獲得積極響應。
此外，我們認為，消費終將替代出口和投資成為GDP的中堅。長期的消費升級既是優(yōu)化經(jīng)濟結構的結果，也是解決路徑，但是，大量從過剩行業(yè)退出的就業(yè)如何吸收，也是亟待面對的問題。我們認為，中低收入人群的消費提升貢獻邊際更大，其所帶來的消費總量和制造業(yè)內(nèi)需需求將非?？捎^。尤其是三四線城市人群的自我服務、周邊消費，將在很大程度上一方面大量吸收制造業(yè)退出的人員就業(yè)，一方面有利于經(jīng)濟增速穩(wěn)定。
遠觀未來，消費貢獻絕大部分增量、GDP下移將達到新的平衡點。但目前由于舊投資體量仍然龐大，過快收縮有可能導致債務鏈條斷裂、城鎮(zhèn)隱性失業(yè)顯性化等問題。因此，在當前調(diào)整期內(nèi)，應給予積極財政政策、靈活貨幣政策支持，大力推動消費升級、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級與各種企業(yè)創(chuàng)新活動。
總之，保增長也好、穩(wěn)增長也罷，唯一原因是三期疊加狀態(tài)下，負債鏈條與就業(yè)形勢存在一定隱憂，但也存在解決之道。在不引發(fā)大規(guī)模連鎖債務危機的前提下，過剩產(chǎn)能盡快出清，是構成良性經(jīng)濟循環(huán)的選擇。我們相信，按照目前的發(fā)展態(tài)勢，周期行業(yè)的產(chǎn)能出清工作持續(xù)發(fā)展下去，輔以新型消費、新型信貸方式的形成，必然能夠看到經(jīng)濟出清升級、L橫右側回升的徹底完成。（原標題:供給側改革持續(xù)深化 周期行業(yè)有望年內(nèi)“出清”）
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