國泰君安:折價(jià)近30%H股上市 凈利潤(rùn)距行業(yè)老大僅一步之遙

    近日，國泰君安(02611)啟動(dòng)招股。繼2015年登陸A股后，國泰君安即將開啟其在港股的征程。

　　此次H股上市，國泰君安共發(fā)行10.4億股，每股發(fā)行價(jià)15.84港元，融資規(guī)模164.7億港元。3月31日結(jié)束招股，預(yù)期4月11日上市。

　　相對(duì)A股當(dāng)前股價(jià)而言，國泰君安H股折價(jià)約29.2%。而于2016年赴港上市的招商證券及光大證券均折價(jià)約38%，東方證券的折價(jià)幅度更高達(dá)六成。不過，考慮到當(dāng)前較為樂觀的港股市場(chǎng)走勢(shì)，以及并不算高的估值，國泰君安的折價(jià)幅度倒也不算低了。

　　共有6個(gè)基石投資者為國泰君安的赴港上市保駕護(hù)航，基石投資一共認(rèn)購5.98億美元，占發(fā)行股本約25%。

　　其中，私募股權(quán)公司Apax旗下Diamond Acquisition Co SARL認(rèn)購3.88億美元，茂盛控股(00022)主席倫耀基旗下的永倫基業(yè)認(rèn)購1億美元。交銀國際投資認(rèn)購8000萬美元。工銀私人銀行環(huán)球投資基金、東海東京證券以及大成國際資產(chǎn)管理各認(rèn)購1000萬美元的股份。

　　國內(nèi)證券行業(yè)常青樹

　　國泰君安于1999年8月由國泰證券與君安證券合并成立，是當(dāng)時(shí)中國資產(chǎn)規(guī)模最大的證券公司。作為國內(nèi)第一批成立的全國性大型綜合類證券公司，自成立以來，國泰君安始終保持著較強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，在資本規(guī)模、盈利水平及風(fēng)險(xiǎn)管理能力等方面穩(wěn)居行業(yè)前列。

　　2007-2015年度，國泰君安的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)一直排名行業(yè)前三，2016年，國泰君安收入及凈利潤(rùn)均排名行業(yè)第二。

　　自2008年起，國泰君安連續(xù)9年獲得中國證監(jiān)會(huì)授予的證券公司分類評(píng)價(jià)A類AA級(jí)，這是國內(nèi)券商所能獲得的最高評(píng)級(jí)。國泰君安在資信和風(fēng)控等方面的水準(zhǔn)可見一斑。

　　根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，就凈資產(chǎn)而言，國泰君安在中國前十大證券公司中排名第三。

　　不過，與分列凈資產(chǎn)規(guī)模第一、第二名的中信證券與海通證券相比，國泰君安上市步伐略顯緩慢。中信證券、海通證券分別于2003年、1994年在A股上市，并分別于2011年、2012年登陸港股。

　　而國泰君安在2010年分拆國際業(yè)務(wù)在港上市后，于2015年6月才整體登陸A股。此次國泰君安IPO成功，也意味著國內(nèi)三大券商全部實(shí)現(xiàn)內(nèi)港兩地上市。

　　國泰君安旗下業(yè)務(wù)主要分為機(jī)構(gòu)金融、個(gè)人金融、投資管理及國際業(yè)務(wù)四大業(yè)務(wù)分部，該集團(tuán)是在投資銀行、證券投資、證券經(jīng)紀(jì)、融資領(lǐng)取及資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)領(lǐng)域均排名行業(yè)前三的唯一券商。

　　其中，國泰君安的機(jī)構(gòu)金融業(yè)務(wù)包括上市保薦、股權(quán)承銷、債券承銷等在內(nèi)的投資銀行業(yè)務(wù)，以及包括為機(jī)構(gòu)投資者提供主經(jīng)紀(jì)商、銷售及交易、證券支持融資及研究等服務(wù)的機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)業(yè)務(wù)。以2016年收益計(jì)，其機(jī)構(gòu)金融業(yè)務(wù)收益占比為33.7%。

　　在個(gè)人金融業(yè)務(wù)方面，國泰君安在國內(nèi)證券行業(yè)占據(jù)龍頭地位。其個(gè)人金融業(yè)務(wù)主要提供證券及期貨經(jīng)紀(jì)、融資融券財(cái)富管理等服務(wù)。2015年，其收益占比一度高達(dá)六成，2016年，受市場(chǎng)低迷影響，其占比降低到42.4%，但仍是該集團(tuán)最大的業(yè)務(wù)分部。

　　國泰君安的投資管理業(yè)務(wù)主要包括直接投資業(yè)務(wù)以及資產(chǎn)管理和基金管理服務(wù)，2016年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收益占比為15.9%。國泰君安的國際業(yè)務(wù)則通過旗下港股上市平臺(tái)國泰君安國際(01788)開展，其收益占比僅為6.1%。

　　凈利潤(rùn)直追行業(yè)老大中信證券

　　受益于中國整體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，國內(nèi)證券行業(yè)近年來成長(zhǎng)迅猛。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2012-2016年，國內(nèi)證券業(yè)營(yíng)收從1295億元(人民幣，單位下同)增至3280億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為26.2%；同期，證券業(yè)凈利潤(rùn)從329億元增至1234億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)39.1%。

　　盡管整體趨于增長(zhǎng)，不過，階段性而言，證券行業(yè)具有靠天吃飯的天然屬性，這在國泰君安近三年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上表現(xiàn)的淋漓盡致。

　　2014-2016年，國泰君安總收入分別為240.8億、518.1億及321.4億，凈利潤(rùn)分別為67.6億、157.0億及98.4億。2015年及2016年，A股經(jīng)歷了盛極而衰的輪回，國泰君安的業(yè)績(jī)也是上躥下跳。

　　2015年，國泰君安的總收入按年增長(zhǎng)115.2%，凈利潤(rùn)按年增長(zhǎng)132.3%，但到2016年，其業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下，收益按年下滑38.0%，凈利潤(rùn)按年下滑37.3%。

　　不過，與證券行業(yè)老大中信證券(06030)相比，國泰君安的凈利潤(rùn)下滑幅度卻也不算太大了。2016年，中信證券營(yíng)業(yè)收入約380億，同比下滑32.16%；凈利潤(rùn)103.68億元，同比下滑47.64%。

　　2016年度，國泰君安與中信證券的凈利潤(rùn)差額由2015年的40.8億縮窄到5.2億。在凈利潤(rùn)方面，距離券商老大地位僅一步之遙。香港市場(chǎng)IPO完成后，國泰君安的資本實(shí)力將再上一個(gè)臺(tái)階，國際化也將更進(jìn)一步，或?qū)?duì)國內(nèi)券商也得老大寶座發(fā)起沖擊。

　　“破發(fā)魔咒”橫亙?cè)谇?/span>

　　國泰君安是2017年度第一家登陸港股的券商股。橫亙?cè)谇暗模?016年以來券商股的“破發(fā)魔咒”。

　　2016年，光大證券(06178)、東方證券(03958)、招商證券(06099)及中信建投證券(06066)相繼登陸港股主板市場(chǎng)，卻均難逃上市后即破發(fā)的命運(yùn)。如今前三者破發(fā)幅度分別為5.7%、6.9%及0.7%，而中信建投證券業(yè)一度破發(fā)4.4%，此后才從低谷中走出，股價(jià)回到發(fā)行價(jià)之上。

　　上述券商在H股的表現(xiàn)情況也與其估值情況相吻合。2016年，由于凈利潤(rùn)驟降，國內(nèi)券商的市盈率估值均出現(xiàn)不同程度的上升，東方證券、光大證券、招商證券及中信建投證券目前H股股價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率分別為37.6倍、23.4倍、19.3倍及9.3倍(東方證券及光大證券的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)根據(jù)月度凈利潤(rùn)加總計(jì)算)，正好與上市后的表現(xiàn)相一致。

　　估值最高的東方證券表現(xiàn)也最為萎靡，而估值最低的中信建投證券最終走出了相對(duì)獨(dú)立的行情。

　　國泰君安在AH股折價(jià)幅度方面均不及已破發(fā)的三家券商，但在估值方面卻更有優(yōu)勢(shì)，其H股市盈率約12.4倍，大幅低于上述三家券商，也低于中信證券H股的估值。

　　因此，智通財(cái)經(jīng)認(rèn)為，在具備低估值的安全邊際的情況下，國泰君安或有可能打破2016年以來的券商股破發(fā)魔咒。不過，整體而言，國內(nèi)券商股隨著A股的整體行情波動(dòng)，其后續(xù)走勢(shì)還得取決于A股的行情走向。