6月26日，王朝(化名)與同事行色匆匆地走進(jìn)富凱大廈，直奔發(fā)行部，拜訪一處的預(yù)審員。
王朝是一家大型券商的保薦人，其所負(fù)責(zé)的IPO項目已獲證監(jiān)會受理，并進(jìn)入初審階段。這家公司正努力從新三板“跨越”至中小板。該企業(yè)存在“三類股東”問題，王朝此次前來溝通甚是重大，關(guān)乎企業(yè)IPO成敗。
通過反復(fù)溝通交流，王朝稱，預(yù)審員建議發(fā)行人須著手清理“三類股東”，初審會上可能會提示發(fā)審委關(guān)注這一問題。按照當(dāng)前的審核理念，如果存在“關(guān)注”問題，過會的概率將大大降低。
面對這個“建議”，王朝感到無奈。
同樣無奈的還有陳璇(化名)。陳璇是一家新三板掛牌企業(yè)的董秘，公司屬于新興產(chǎn)業(yè)一細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，2016年凈利潤為4000多萬元。2016年年報披露后，公司著手謀劃IPO。令陳璇郁悶的是，公司股東中存在資管計劃類股東。“現(xiàn)在只能等待，等產(chǎn)品到期后退出?！标愯f。
所謂“三類股東”是指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃(主要指基金子公司和券商資管計劃)和信托計劃?！叭惞蓶|”企業(yè)是指直接或間接投資人中含有“三類股東”的企業(yè)。
為何存在“三類股東”的企業(yè)在IPO審核過程中待遇差別這么大？力鼎資本高級合伙人高鳳勇介紹，按照當(dāng)前的IPO審核辦法規(guī)定，發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)必須清晰穩(wěn)定，而“三類股東”與這些原則不相符。
“三類股東屬于典型的代持。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。三類股東現(xiàn)實(shí)中對外開展業(yè)務(wù)需要以管理人身份進(jìn)行。根據(jù)過往IPO案例，這類代持關(guān)系除了披露外，還需要還原。但資管計劃難以還原?！备啉P勇分析道。
“三類股東的核查缺乏第三方證據(jù)。其他股東無論是公司制還是合伙制，由于有工商登記，也有組織機(jī)構(gòu)代碼證、稅務(wù)登記證，股東或者合伙人信息可以采集第三方證據(jù)。通過工商信息去核查關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭顯然容易得多。但三類股東缺乏這個環(huán)節(jié)。比如，受托人可能有多個產(chǎn)品眾多客戶，是否存在潛在關(guān)聯(lián)方無法查證。”高鳳勇說。
業(yè)內(nèi)人士告訴中國證券報記者，根據(jù)當(dāng)前的IPO發(fā)行審核辦法，“三類股東”所具有的屬性，與當(dāng)前的審核辦法存在沖突之處。
首先是出資人和資金來源難以穿透核查。契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃的背后往往股東眾多，特別是在多個金融產(chǎn)品層層嵌套的情形下，容易滋生股份代持、關(guān)聯(lián)方隱藏持股、規(guī)避限售、短線交易，甚至利益輸送等問題。
其次是“三類股東”的投資決策、收益分配機(jī)制未經(jīng)有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的要求。部分“三類股東”存在利用資金池進(jìn)行投資的情況。投資人可以較為自由地轉(zhuǎn)讓及變動，第三方較難通過公開渠道獲得最終投資人及權(quán)益持有人情況。因此，持續(xù)披露存有“三類股東”的最終投資者結(jié)構(gòu)及其變動狀況是否真實(shí)、是否涉及未披露關(guān)聯(lián)方等事項，相當(dāng)困難及復(fù)雜。
第三是可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。過去幾年，申請IPO排隊時間較長，期間如三類股東出現(xiàn)到期兌付、份額或收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形，將造成股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。此外，“三類股東”均系以契約為載體的金融產(chǎn)品，在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為股東，缺乏法人資格。
鑒于以上原因，一般需要在申請上市之前通過實(shí)際控制人或控股股東回購、向其他投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓等方式清理“三類股東”。
3月16日，上交所發(fā)布了新三板掛牌企業(yè)IPO需要注意什么問題的提示，提示擬上市公司引入該類平臺股東時應(yīng)在考慮股權(quán)清晰和穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上審慎決策。對于股東中包含信托計劃、契約型基金及資管計劃等持股平臺的擬上市公司，在IPO審核過程中，可能會因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動，影響股權(quán)穩(wěn)定性。
“監(jiān)管層認(rèn)為股東層面的問題不應(yīng)該影響到企業(yè)實(shí)體?！鄙鲜鼋咏C監(jiān)會發(fā)審委人士透露，“在新三板市場，三類股東投資合規(guī)合法。若在新三板投資合規(guī)，IPO審核時卻成為障礙或者被排斥對象，似乎不合情理。三類股東確實(shí)與當(dāng)前發(fā)行審核辦法的規(guī)定存在沖突之處，這些沖突能否通過新的政策和細(xì)則來規(guī)范解決值得研究。”
上述人士表示，IPO審核關(guān)注的是公司的規(guī)范性、獨(dú)立性、成長性，關(guān)注的是公司的實(shí)質(zhì)，股東層面的問題不應(yīng)該影響到企業(yè)實(shí)體。監(jiān)管層正在研究辦法，為存在“三類股東”的企業(yè)的IPO審核開辟一條通道。“監(jiān)管層的態(tài)度是統(tǒng)籌各類資源支持企業(yè)發(fā)展?！?/p>
接近證監(jiān)會發(fā)審委人士日前向中國證券報記者透露，證監(jiān)會針對存在“三類股東”新三板掛牌企業(yè)的IPO審核問題，正研究制定相關(guān)審核政策，對“三類股東”并未持排斥態(tài)度。
“三類股東”問題讓尋求IPO的新三板企業(yè)如鯁在喉。盡管今年以來個別存在“三類股東”的企業(yè)成功IPO，多家轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO的掛牌企業(yè)亦獲得證監(jiān)會發(fā)審委反饋，但“三類股東”問題在企業(yè)IPO時依然不樂觀，若無法穿透核查到出資人，仍可能成為“攔路虎”。
能否穿透至最終出資人是關(guān)鍵
財匯大數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計顯示，在“三類股東”中，資產(chǎn)管理計劃通過有限合伙制基金投資擬IPO企業(yè)，已有海辰藥業(yè)、碳元科技、常熟汽飾等公司過會。契約型私募基金、信托計劃嵌套有限合伙制私募基金，投資的擬IPO企業(yè)，目前尚未發(fā)現(xiàn)過會案例。
在海辰藥業(yè)的股東中，間接包括4個資管計劃：“招商財富-毅達(dá)創(chuàng)贏”1-4號專項資產(chǎn)管理計劃。上述4個資管計劃的委托人共計4個自然人，認(rèn)購江蘇高投創(chuàng)新科技的合伙份額，間接持有海辰藥業(yè)的股份。海辰藥業(yè)于2016年12月成功過會，于2017年1月上市。
在海辰藥業(yè)案例中，監(jiān)管層并未針對資管計劃持股是否股權(quán)清晰提出反饋意見。對于直接持股的有限合伙基金，監(jiān)管層較關(guān)注“股東是否突擊入股、與擬IPO企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他核心人員之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益輸送以及追溯至最終出資人核查國有股東認(rèn)定”等問題。經(jīng)穿透有限合伙基金股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問題時，信息披露追溯至資管計劃的最終出資人。
在碳元科技的股東中，間接包括兩個資管計劃，分別是“招商財富-金石母基金專項資產(chǎn)管理計劃”和“招商財富-金石母基金2號專項資產(chǎn)管理計劃”，委托人分別為29人和53人。招商財富通過上述專項資產(chǎn)管理計劃，認(rèn)購深圳金石澤匯股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(簡稱“金石澤匯”)的有限合伙份額，認(rèn)繳出資比例為99.1958%。金石澤匯為天津君睿祺股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(簡稱“君睿祺投資”)的有限合伙人，認(rèn)繳出資比例為2.07%。君睿祺投資為碳元科技的直接股東，持有碳元科技13.33%的股份。碳元科技于2017年1月成功過會，于2017年3月上市。
在碳元科技案例中，監(jiān)管層明確要求說明發(fā)行人目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否存在委托持股或信托持股、股東的適格性、股權(quán)是否清晰穩(wěn)定，信息披露追溯至資管計劃的最終出資人。
對于直接持股的有限合伙基金，較關(guān)注“新增股東是否突擊增資入股并追溯至最終出資人核查出資來源、合法性及與發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他相關(guān)人員之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益安排”等問題。直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，經(jīng)穿透兩層有限合伙股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問題時，存在信息披露追溯至資管計劃的最終出資人的可能性。
在常熟汽飾的間接股東中，同樣包括金石澤匯，從而間接包括“招商財富-金石母基金專項資產(chǎn)管理計劃”和“招商財富-金石母基金2號專項資產(chǎn)管理計劃”。常熟汽飾于2016年11月過會，于2017年1月上市。
在常熟汽飾案例中，監(jiān)管層并未針對資管計劃持股是否股權(quán)清晰提出反饋意見。監(jiān)管層要求說明發(fā)行人的自然人股東和法人股東的終極股東等是否存在不符合上市公司股東資格要求的情況，是否存在代持和委托持股情況。常熟汽飾未對有限合伙股東的終極股東持股情況作出核查，未進(jìn)一步披露資管計劃持股情況。同時，監(jiān)管層較關(guān)注“新增股東詳細(xì)情況及其與擬IPO企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他人員之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、信托持股、利益安排”等問題。直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，在穿透其股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問題時，存在信息披露追溯至資管計劃的最終出資人的可能性。
海辰藥業(yè)、碳元科技、常熟汽飾所含的“三類股東”均屬于間接持有擬上市公司股權(quán)，“三類股東”直接投資擬IPO企業(yè)的目前尚無過會的案例。
國浩律師事務(wù)所劉乃進(jìn)認(rèn)為，上述三家公司的“三類股東”屬于基金子公司和券商資管計劃。這兩者的管理人是受證監(jiān)會監(jiān)管的持牌金融機(jī)構(gòu)，契約型私募基金的管理人(私募基金管理人)雖然也受證監(jiān)會監(jiān)管，但并非持牌金融機(jī)構(gòu)，二者在風(fēng)險控制、監(jiān)管要求、成熟程度等方面尚有差異。因此，過會三家公司中的資管計劃無需清理，但不能因此得出契約型私募基金也一定無需清理的結(jié)論。
信托計劃的管理人受銀監(jiān)會監(jiān)管，資管計劃與信托計劃在法律關(guān)系、監(jiān)管要求等方面存在差異。因此，案例中資管計劃無需清理，不能因此得出信托計劃無需清理的結(jié)論。
從已過會案例看，證監(jiān)會發(fā)審委的反饋意見主要有：核查擬IPO企業(yè)股權(quán)是否清晰穩(wěn)定、是否存在利益輸送(合法增資、關(guān)聯(lián)交易等)、國有股東認(rèn)定等可能涉及股權(quán)清晰的問題，存在要求進(jìn)一步穿透披露機(jī)構(gòu)投資者最終出資人情況的可能性。目前，已過會案例為核查上述問題，已穿透披露至最終出資人。劉乃進(jìn)認(rèn)為，最終出資人應(yīng)理解為自然人、境內(nèi)上市公司、國有控股主體。建議重點(diǎn)關(guān)注信息披露義務(wù)的充分履行。
關(guān)于業(yè)界所關(guān)心的股份還原問題，已過會案例均未要求資管計劃還原股份或轉(zhuǎn)為直接持有。