一、供應(yīng)響應(yīng)影響凸顯，工業(yè)增速大超預(yù)期
最新公布的進(jìn)度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁。1季度GDP同比6.9%，1季度合計(jì)規(guī)上工增同比6.8%。
3月規(guī)上工業(yè)增加值同比7.6%，比1-2月大幅提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，是2015年以來的新高。此前的各項(xiàng)進(jìn)度數(shù)據(jù)層面，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的反彈已經(jīng)有所印證，但工業(yè)生產(chǎn)改善的幅度明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。
1、一季度經(jīng)濟(jì)需求改善。
1季度經(jīng)濟(jì)需求主要受到基建投資改善和外需恢復(fù)的支持。房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)持續(xù)較強(qiáng)，地產(chǎn)投資增速大體穩(wěn)定，對(duì)GDP增速走強(qiáng)也有一定貢獻(xiàn)。
(1)基建投資的反彈與財(cái)政資金的約束緩解有關(guān)。去年下半年基建投資顯著回落，可能主要受到財(cái)政收入和赤字率的約束。隨著年初融資重新放開，以及1季度公共財(cái)政收入大幅增長(zhǎng)14.1%，我們定義的政府性支出(包括公共財(cái)政支出和政府性基金支出)增速比去年4季度反彈21個(gè)百分點(diǎn)，相應(yīng)的1季度基建投資也明顯反彈。
(2)外部需求改善，出口增速。3月出口同比16.4%，較1、2月大幅反彈。整個(gè)一季度，出口金額同比8.3%，進(jìn)口金額同步24.1%。出口和進(jìn)口增速均顯著超出預(yù)期，貿(mào)易順差大幅收窄。
去年下半年以來全球PMI逐步改善，全球工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)走強(qiáng)。中國(guó)出口增速的改善與全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)相一致。外需改善繼續(xù)為今年經(jīng)濟(jì)需求端提供重要支持。
2、供應(yīng)響應(yīng)主導(dǎo)短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。
從需求來看，投資和出口的穩(wěn)定與改善，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所支撐。但我們認(rèn)為主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更重要的力量是，供應(yīng)層面的逐步響應(yīng)。一個(gè)重要的證據(jù)是，盡管需求穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速有所恢復(fù)，但PPI環(huán)比增速，工業(yè)品期貨價(jià)格卻在不斷走弱。
供應(yīng)層面逐步響應(yīng)，與2016年供應(yīng)收縮的影響反向?qū)?yīng)。表現(xiàn)為，工業(yè)品價(jià)格和企業(yè)盈利水平處于高位，大大刺激了企業(yè)的生產(chǎn)意愿。自12月中下旬以來，隨著工業(yè)生產(chǎn)逐步走強(qiáng)，逐步對(duì)工業(yè)品價(jià)格帶來壓制。這也是過去3個(gè)月中，我們看到規(guī)上工業(yè)增速逐步反彈，而PPI環(huán)比增速不斷下滑的主要驅(qū)動(dòng)力量。
一輪完整的供應(yīng)驅(qū)動(dòng)的周期，也許會(huì)包含4個(gè)階段。
第一階段，供應(yīng)收縮，價(jià)格上漲。這一階段對(duì)應(yīng)的時(shí)期是大約是2015年底至2016年5月，期間還疊加了一些需求層面的刺激政策影響。
第二階段，企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存，價(jià)格繼續(xù)上漲。這一階段對(duì)應(yīng)的時(shí)期大約是2016年6至12月期間。隨著2016年上半年商品價(jià)格明顯反彈，企業(yè)去庫存意愿消退，并轉(zhuǎn)為主動(dòng)補(bǔ)庫存，庫存回補(bǔ)進(jìn)一步推動(dòng)了價(jià)格的上行。
第三階段，供應(yīng)開始響應(yīng)，價(jià)格逐步走弱。這一階段對(duì)應(yīng)的時(shí)期大約是2016年12月中下旬以來的情況。目前，我們?nèi)匀惶幵谶@一階段之中。這一階段的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可以簡(jiǎn)要總結(jié)為：在需求不差的背景下，過去3到4個(gè)月中，工業(yè)生產(chǎn)明顯走強(qiáng)，但PPI環(huán)比增速顯著走弱。
第四階段，企業(yè)主動(dòng)去庫存，價(jià)格繼續(xù)下跌。隨著PPI環(huán)比增速的回落，價(jià)格水平的下降將壓低企業(yè)庫存意愿，進(jìn)入一個(gè)短周期的主動(dòng)去庫存階段。這一階段或許在一段時(shí)間后即將到來。
3、制造業(yè)投資周期或許仍未開啟。
1季度，制造業(yè)投資同比5.8%，比去年4季度下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。
去年下半年，制造業(yè)投資低位反彈。一方面，隨著PPI反彈，企業(yè)盈利情況出現(xiàn)改善，制造業(yè)企業(yè)削減投資的意愿開始下降；另一方面，去年環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)也使得企業(yè)加大了相應(yīng)的環(huán)保投資。企業(yè)削減投資意愿的下降和環(huán)保投資的上升，或許是推動(dòng)去年下半年以來制造業(yè)投資回升的主要?jiǎng)恿Α?/p>
當(dāng)前工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩情況已經(jīng)得到明顯緩解，但還未進(jìn)入產(chǎn)能短缺的狀態(tài)。一個(gè)表現(xiàn)是，隨著企業(yè)盈利的改善，企業(yè)生產(chǎn)能夠及時(shí)響應(yīng)，并壓低價(jià)格水平。這也意味著，在我們當(dāng)前所處的供應(yīng)響應(yīng)的階段中，短期內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能并不緊缺，如果沒有經(jīng)濟(jì)需求的大幅改善，制造業(yè)投資周期并不會(huì)馬上開啟。
4、房地產(chǎn)市場(chǎng)正?；M(jìn)度加速。
1季度，全國(guó)商品房銷售面積同比19.5%，比去年4季度提高5個(gè)百分點(diǎn)。銷售持續(xù)維持在較高水平。
受到銷售較強(qiáng)的支持，1季度房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然保持在9.1%的高位，比去年4季度略微回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。1季度新開工增速維持在11.6%的水平，與去年4季度大體持平。
需要注意的是，房地產(chǎn)銷售和新開工增速之間的差異，意味著在去年房地產(chǎn)庫存快速去化的基礎(chǔ)上，今年以來，房地產(chǎn)庫存絕對(duì)水平的去化在進(jìn)一步加快。特別是，觀察近期全國(guó)范圍內(nèi)商品房銷售增速高企，而30大中城市房地產(chǎn)銷售增速偏弱。這一比較，意味著房地產(chǎn)庫存的去化大量集中發(fā)生在3、4線城市。
中期來看，去庫存的加速意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)正常化的進(jìn)程仍然在加快。如果到2018年某個(gè)時(shí)候，比較廣泛的3、4線城市房地產(chǎn)庫存也得到明顯緩解，房地產(chǎn)投資和新開工將逐步正?；＿@一轉(zhuǎn)折的實(shí)現(xiàn)和確認(rèn)標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本正?；?，并在資產(chǎn)市場(chǎng)上產(chǎn)生系統(tǒng)性戰(zhàn)略性影響。
二、實(shí)體融資需求和央行管控合并推升利率水平
在3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較強(qiáng)的背景下，3月總量信貸數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并不突出。M2同比，新增人民幣貸款余額同比，社融余額同比增速均有下滑。
信貸的細(xì)項(xiàng)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)仍然顯示了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的旺盛。3月新增人民幣貸款中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款9985億，仍然保持高位。社融數(shù)據(jù)中，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求相關(guān)的信托貸款、委托貸款也有較強(qiáng)增長(zhǎng)，顯示通過表外業(yè)務(wù)放貸也較強(qiáng)。表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率的票貼利率繼續(xù)上行到4.9%的水平。
與此同時(shí)，央行在總量層面繼續(xù)控制信貸規(guī)模，以推動(dòng)防泡沫、去杠桿等重要政策意圖。在總量管控的背景下，以及額外的季度MPA考核壓力，使得銀行為了保證收益較高的企業(yè)中長(zhǎng)期信貸，而主動(dòng)壓縮了短期信貸供應(yīng)。表現(xiàn)為，新增貸款中票據(jù)融資明顯萎縮，一定程度上壓低了貸款總量數(shù)據(jù)。
央行對(duì)總量信貸的管控，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較為旺盛，合并使得銀行間市場(chǎng)繼續(xù)承擔(dān)壓力。4月以來，短端、長(zhǎng)端債券收益率繼續(xù)提升。1年期、10年期國(guó)債收益率分別上行16bps和7bps，1年期、5年期國(guó)開債收益率上行11bps和14bps.
那么利率水平的提升，是否會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響哪？
我們傾向于認(rèn)為至少在短期內(nèi)這一負(fù)面影響不會(huì)突出。一方面，前述分析中可以看到，利率水平的抬升，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是和投資需求相關(guān)的中長(zhǎng)期信貸仍然較強(qiáng)。量?jī)r(jià)齊升，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，是推高利率水平的主要?jiǎng)恿?。另一方面，央行抬高利率水平，進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，期間應(yīng)該有一定的時(shí)滯。例如，2013年錢荒的沖擊發(fā)生在6月，工業(yè)生產(chǎn)的下降則體現(xiàn)在4季度后期。合并考慮這些情況，短期內(nèi)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要力量仍然是供應(yīng)的逐步響應(yīng)。
三、供應(yīng)響應(yīng)壓低工業(yè)品價(jià)格，通脹繼續(xù)偏弱
4月以來，供應(yīng)響應(yīng)繼續(xù)壓低工業(yè)品價(jià)格。
南華工業(yè)品期貨指數(shù)在4月繼續(xù)回落。分類看，南華金屬、能化指數(shù)跌幅較大，貴金屬指數(shù)的反彈受到全球地緣政治緊張局勢(shì)的影響。
4月上旬，流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下行。分類看，黑色金屬價(jià)格環(huán)比跌幅擴(kuò)大，有色金屬、化工產(chǎn)品價(jià)格也有下行。此外，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比跌幅明顯擴(kuò)大。
重要品種中，螺紋鋼、鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格同步走弱，水泥現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)反彈。
在經(jīng)濟(jì)需求穩(wěn)定的背景下，隨著工業(yè)生產(chǎn)明顯走強(qiáng)，工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)受到壓制，顯示供應(yīng)響應(yīng)的重要影響在4月繼續(xù)凸顯。
CPI方面，4月以來豬肉價(jià)格大體穩(wěn)定，與3月底價(jià)格水平大體持平。蔬菜價(jià)格仍在下行。
3月CPI中服務(wù)領(lǐng)域價(jià)格相對(duì)較強(qiáng)，醫(yī)療保健、生活用品及服務(wù)、教育文化和娛樂等細(xì)項(xiàng)價(jià)格環(huán)比漲幅超過歷史平均水平，但對(duì)總體通脹的推升仍然比較有限。食品價(jià)格波動(dòng)仍然是CPI波動(dòng)的主要來源。
近期國(guó)內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品（000061）領(lǐng)域期貨價(jià)格指數(shù)持續(xù)走弱，顯示農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域供需格局仍然沒有得到系統(tǒng)性改善。盡管國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格明顯下行，但豬糧比價(jià)仍然處于9的較高水平，豬肉價(jià)格下行壓力仍然存在。此外，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格自年初以來環(huán)比增速大幅回落，已經(jīng)處于明顯的負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。這些情況合并使得通脹壓力仍然較輕。
四、海外經(jīng)濟(jì)
近期受能源價(jià)格影響，美國(guó)通脹也有所走弱。美國(guó)3月PPI環(huán)比-0.1%，能源價(jià)格環(huán)比-2.9%是PPI下行的主要拖累。3月美國(guó)CPI環(huán)比-0.3%，汽油價(jià)格環(huán)比-6.2%，是3月CPI走弱的主要拖累因素。
剔除食品和能源影響，3月核心CPI環(huán)比-0.1%，占核心CPI權(quán)重2.1%的無線通訊服務(wù)價(jià)格環(huán)比-7.0%，是核心CPI負(fù)增長(zhǎng)的主要原因。
1季度核心CPI年化漲幅2.5%，仍明顯高于2016年2.2%的水平。3月核心CPI走弱受到一些臨時(shí)性因素的影響，考慮到美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)仍然積極，未來幾個(gè)季度核心CPI或會(huì)繼續(xù)上行。
美國(guó)近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)稍弱，制造業(yè)PMI回落。3月零售環(huán)比-0.2%，并考慮到核心CPI弱于預(yù)期，一季度美國(guó)實(shí)際消費(fèi)支出可能也較弱。國(guó)內(nèi)政策方面，特朗普政府新政面臨困難的立法挑戰(zhàn)，或許也對(duì)消費(fèi)者信心有負(fù)面影響。近期特朗普政府海外政策頻出且表現(xiàn)強(qiáng)硬，中東、東北亞沖突有加劇的傾向。
反映在金融市場(chǎng)上，此前的特朗普政策預(yù)期的刺激消退，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性上行。3月下旬以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體股票指數(shù)高位略有回落，標(biāo)普波動(dòng)率指數(shù)抬升。高盛商品價(jià)格受到原油價(jià)格回升的支持，但分類看工業(yè)金屬和農(nóng)產(chǎn)品商品價(jià)格均所回落，黃金價(jià)格上行。海外債券市場(chǎng)收益率繼續(xù)回落。美國(guó)10年期國(guó)債收益率回落到2.25附近，歐元區(qū)德國(guó)、法國(guó)國(guó)債收益率也有不同程度回落。
美元指數(shù)仍然維持在100附近。隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步恢復(fù)，人民幣匯率穩(wěn)定并略有升值。近期，特朗普接受采訪時(shí)表示不會(huì)將中國(guó)列為匯率操縱國(guó)。中國(guó)海外主權(quán)債CDS費(fèi)率恢復(fù)到“8.11”匯改前的水平，外匯儲(chǔ)備連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)，從匯率市場(chǎng)表現(xiàn)和資本流動(dòng)的情況看，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期已經(jīng)逐步穩(wěn)定下來。
