昨晚有色大漲氣勢(shì)如虹，我們根據(jù)安信有色7月31日電話會(huì)議“站在有色的大拐點(diǎn)上”發(fā)言整理，再次發(fā)布當(dāng)時(shí)會(huì)議紀(jì)要，希望能給您帶來一些真正具有長期配置價(jià)值的啟示。
有色向來是周期的驕子。在上一輪中國需求的超級(jí)周期，如果說房地產(chǎn)是周期之母，煤炭是周期之父的話，有色就是名副其實(shí)的周期驕子，它以彈性大、品類多、輪動(dòng)規(guī)律性強(qiáng)的特點(diǎn)集萬千寵愛于一身。7月初以來，我們主要推薦的四大板塊，包括電解鋁供改、新能源上游的鋰鈷磁材、基本金屬以及稀土行業(yè)，至今都獲得顯著的漲幅。站在目前時(shí)點(diǎn)，在煤飛色舞的熱潮中，我們從長期來看是不是處于有色的歷史性拐點(diǎn)?短期內(nèi)怎樣進(jìn)行系統(tǒng)性的配置?這恐怕是目前市場(chǎng)關(guān)心的主要問題。
我們的匯報(bào)主要分為兩部分，第一部分，是對(duì)于有色策略環(huán)境的大體判斷，分為長期和短期兩個(gè)層面，第二部分，就是在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們依然按照年初以來推薦的四條有色主線，就是電解鋁、稀土、新能源上游、基本金屬給大家進(jìn)行細(xì)分品種的匯報(bào)。
PART I：有色策略環(huán)境——政策、供需、貨幣共振向上，大膽看多
熟悉我們的投資者都知道，我們安信有色的研究框架比較簡(jiǎn)潔實(shí)用，就是分三元素，供給、需求和貨幣，一旦這三個(gè)元素共振向上，就會(huì)來一波像樣的有色行情，實(shí)際上目前就是這三元素風(fēng)云際會(huì)的當(dāng)口。現(xiàn)在來看，在三個(gè)元素之上，其實(shí)還有一個(gè)大的統(tǒng)攝性的元素，就是政策。所以我們?cè)诜治鋈刂埃覀兿日f一說政策，實(shí)際上最近細(xì)分的品種漲幅的排序上來看，政策因素體現(xiàn)的最明顯。
一、政策：供給側(cè)改革的貫徹落實(shí)全面抽緊供應(yīng)
政策是個(gè)凌駕于供需、貨幣之上的統(tǒng)攝性因素，會(huì)對(duì)這三個(gè)元素帶來明顯的系統(tǒng)性沖擊。目前來看，尤其是在供給側(cè)，我們看到了比較強(qiáng)烈的政策貫徹，主要體現(xiàn)在三個(gè)層面：
一是供給側(cè)改革，實(shí)際上是從前段時(shí)間的鋼鐵、煤炭逐漸向有色進(jìn)行延伸，主要體現(xiàn)在電解鋁行業(yè)。
二是環(huán)保核查，尤其是今年年初3月份推出的2017年京津冀地區(qū)大氣防治方案，而且今年上半年京津冀地區(qū)PM2.5不降反升，進(jìn)一步強(qiáng)化了大氣污染治理的必要性和迫切性，我們預(yù)計(jì)2+26地區(qū)環(huán)保核查將會(huì)非常嚴(yán)厲。其實(shí)不光是在京津冀地區(qū)，在去年我們就看到各個(gè)省區(qū)的環(huán)保督察就是史無前例地高級(jí)別，非常嚴(yán)格地進(jìn)行貫徹。
三是稀土打黑，這個(gè)也是在供給側(cè)上做相關(guān)的一個(gè)改革，雖然目前還上升不到電解鋁這個(gè)作為有色行業(yè)產(chǎn)值最高、產(chǎn)量最大的主力行業(yè)的高度，但是工信部對(duì)于稀土打黑的推進(jìn)確實(shí)還是卓有成效的。
我們先把這些具體的表現(xiàn)放在一邊，我們做一下系統(tǒng)的思考，為什么在目前背景下，政策的效力會(huì)如此顯著?
原先的政策落實(shí)可能很多流于形式，或者就是運(yùn)動(dòng)式的、水過地皮干的政策。但現(xiàn)在來看，由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在煤鋼領(lǐng)域成功推行，理念深入人心，各項(xiàng)政策的問責(zé)主體也大多變成了地方政府，與地方政府的烏紗帽掛鉤了，使得政府的執(zhí)行力、政策的嚴(yán)肅性出現(xiàn)可喜的系統(tǒng)性提升。這種提升恐怕也并不是非得推出什么石破天驚的政策，其實(shí)事實(shí)上我們不是缺政策，而是缺落實(shí)。只要把這些政策切實(shí)貫徹落實(shí)，政策效力就會(huì)有非常明顯的改善。
尤其在需求和流動(dòng)性不差的情況下，如果能出現(xiàn)強(qiáng)力供給收縮，對(duì)于有色品種的價(jià)格中樞會(huì)帶來顯著影響。所以接下來大家不要小看原先習(xí)以為常的、很難執(zhí)行下去的，或者力度比較弱的政策，接下來有可能這些政策都會(huì)貫徹落實(shí)，這就是政策層面超預(yù)期的源泉。
二、供應(yīng)：長期拐點(diǎn)出清，短期看供改落實(shí)
1.長周期拐點(diǎn)出清。
從長周期的角度看，有色廣譜品種經(jīng)歷了從2011年價(jià)格見頂逐漸回落，到2015年的12月份砸出低點(diǎn)的過程，在2015年底有的品種實(shí)際上比2008年金融危機(jī)時(shí)的底部還要更低。這種連續(xù)五六年價(jià)格的下降，系統(tǒng)性地抑制了行業(yè)相關(guān)的資本開支和產(chǎn)能擴(kuò)張，也破壞了微觀企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。那么，在金屬價(jià)格在2016年初出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)，到了2017年走到現(xiàn)在還是繼續(xù)向好，這是不是能夠使得行業(yè)的投資馬上起來，會(huì)不會(huì)真的出現(xiàn)明顯的供應(yīng)響應(yīng)呢?我們并不這樣認(rèn)為。
實(shí)際上我們看到今年相關(guān)的品種產(chǎn)量確實(shí)出現(xiàn)了比較的明顯的恢復(fù)，但這種恢復(fù)在上游礦山的領(lǐng)域并不是很顯著，在中游冶煉端出現(xiàn)比較多，但也并沒有出現(xiàn)非常大的擴(kuò)張。從新增投資增速的數(shù)據(jù)上就很有說服力，就是即便2016年以來價(jià)格大幅上漲，有色金屬采選業(yè)、冶煉及壓延加工業(yè)的固定資產(chǎn)投資在持續(xù)負(fù)增長，而且上游采選業(yè)的增速下滑非常決絕。
我們認(rèn)為，目前的價(jià)格上漲，并不會(huì)導(dǎo)致相關(guān)的上游企業(yè)，具備了重新修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，然后進(jìn)一步進(jìn)行投資的能力。現(xiàn)在的價(jià)格逐漸往上，實(shí)際上在產(chǎn)業(yè)層面還是有很大分歧的(但正是由于產(chǎn)業(yè)界的錯(cuò)判才產(chǎn)生了周期的正弦曲線，如果產(chǎn)業(yè)界都對(duì)了，周期恐怕就是一條波瀾不驚的直線)，這種分歧就代表產(chǎn)業(yè)界并沒有形成一致預(yù)期，產(chǎn)業(yè)必須要等到比較高的均價(jià)，維持在比較穩(wěn)定的利潤率基礎(chǔ)上，他們才會(huì)進(jìn)行系統(tǒng)性的投資，相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)才敢給他們進(jìn)行系統(tǒng)性地融資。我們認(rèn)為，接下來即使價(jià)格持續(xù)回升，供應(yīng)收縮對(duì)系統(tǒng)性的投資壓制恐怕還會(huì)有一到兩年。所以，從長周期角度看，供給出清實(shí)際上已經(jīng)非常明顯了。
2.短期看供改政策落實(shí)。
成熟經(jīng)濟(jì)體的供應(yīng)出清，主要是靠市場(chǎng)機(jī)制來完成的。在像我們國內(nèi)這樣一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的，或者說是市場(chǎng)化程度并不高的經(jīng)濟(jì)體，短期內(nèi)就是靠務(wù)實(shí)的政策，來破除掉非市場(chǎng)化的一些因素對(duì)于供應(yīng)出清的阻礙?，F(xiàn)在上我們現(xiàn)在看到的供改，看到的環(huán)保核查，包括稀土的打黑，這個(gè)實(shí)際上都是對(duì)于供應(yīng)出清的一些障礙的打破。所以短期的話，政策主導(dǎo)的供改會(huì)帶來一系列的供給抽緊的催化劑，促進(jìn)長周期的供給出清，它本質(zhì)上是在周期末端否極泰來的周期性現(xiàn)象。
三、需求：長期看全球需求趨勢(shì)性恢復(fù)，短期看補(bǔ)庫周期崛起
1.長期看，全球需求正在恢復(fù)，新周期不能只盯著中國。
美國、歐元區(qū)金屬需求正在趨勢(shì)性向好。需求來看的話，從長期看我們認(rèn)為還是要看三個(gè)大的主要經(jīng)濟(jì)體，一個(gè)是美國，第二是歐洲，第三就是以中國為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國家。
那么這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體，實(shí)際上我們已經(jīng)非常明確地看到，從10年、11年的時(shí)候，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完成了去杠桿化，到了2015年年底，美國進(jìn)行了第一次加息，這實(shí)際上逐步完成了去杠桿化和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，所以可以說第一個(gè)走出周期性沼澤的就是美國。
那么短期來看歐洲經(jīng)濟(jì)體的恢復(fù)以及歐元一路高歌猛進(jìn)，實(shí)際上我們也認(rèn)為歐洲前期也完成了一個(gè)逐步去杠桿化的過程。歐洲央行進(jìn)一步收緊貨幣政策，也反映了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，所以現(xiàn)在來看，占據(jù)基本金屬需求25%-30%的歐美經(jīng)濟(jì)體，正在趨勢(shì)地向好。
國內(nèi)需求回撤空間不大，正在逐步企穩(wěn)回升。我們?cè)倏磭鴥?nèi)，實(shí)際上目前對(duì)于“新周期”分歧很大，這個(gè)判斷的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，恐怕就是在房地產(chǎn)，但是實(shí)際上我們認(rèn)為，有可能在一段時(shí)間內(nèi)，或者說在未來的一個(gè)季度或者半年的時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)有可能逐漸有一些走落的跡象，主要的原因就是房地產(chǎn)銷售的下降，周期是逐漸趨弱的，但是現(xiàn)在關(guān)鍵的因素就是，在前期一二線城市已經(jīng)是到了一個(gè)尾聲，但對(duì)于三四線的庫存的去化，有可能在明年的下半年就會(huì)結(jié)束。在這個(gè)背景下，我們已經(jīng)看到房地產(chǎn)的投資以及真正拉動(dòng)有色需求的增速，實(shí)際上是越來越趨于平緩的，但是它的下探的空間已經(jīng)不大。
再考慮到歐美經(jīng)濟(jì)，它的方向是確定性向上的，所以在這個(gè)背景下，我們對(duì)于整體需求是相對(duì)樂觀的。
上一輪周期也是歐美經(jīng)濟(jì)體先起來。實(shí)際上我們考慮到在上一個(gè)周期，大概在03、04年的時(shí)候，其實(shí)當(dāng)時(shí)中國的經(jīng)濟(jì)熱度還不是特別的明顯來引領(lǐng)一個(gè)超級(jí)周期，所以剛開始也是由歐美經(jīng)濟(jì)體，在一個(gè)市場(chǎng)化的機(jī)制下，先行去杠桿從沼澤地走出來的，在那個(gè)階段中國對(duì)于歐美的出口增加，然后才真正點(diǎn)燃了中國的超級(jí)周期。
所以目前的狀態(tài)，非常像上一輪周期啟動(dòng)的情境，我們覺得從長期來看，整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)體的周期性的變化，可能從需求角度是逐步向上。同時(shí)又考慮到近期的一些數(shù)據(jù)，我們看到在8月份之前PMI持續(xù)是向上的，整體的全球經(jīng)濟(jì)的熱度也向上。
2.短期看，補(bǔ)庫周期正在崛起。
一般來說，有色的投資窗口，就是講一個(gè)長周期的故事，炒一個(gè)短期補(bǔ)庫的周期。如果我們落實(shí)到邊際變化來看，目前短期內(nèi)確實(shí)有一個(gè)補(bǔ)庫的實(shí)際需求?；仡櫲ツ晗掳肽曛两竦男星椋ツ?0月開始啟動(dòng)，到了今年的2月份，實(shí)際上就是一個(gè)強(qiáng)勢(shì)補(bǔ)庫的情況。到了3-5月份這個(gè)時(shí)間，將近一個(gè)季度的時(shí)間就是一個(gè)去庫存的情況，我們從PMI的分向數(shù)據(jù)，以及從不同細(xì)分行業(yè)的社會(huì)庫存情況來看，確實(shí)在過去的一個(gè)季度，我們經(jīng)歷了比較明顯去庫的過程。
隨著6-7月經(jīng)濟(jì)持續(xù)比較堅(jiān)挺，再加上歐美經(jīng)濟(jì)體逐步的恢復(fù)，實(shí)際上大家又看到了一個(gè)補(bǔ)庫周期的崛起。那么這個(gè)事情實(shí)際上和大家直覺不太一樣，一般來講在淡季在六七月份很少有出現(xiàn)價(jià)格上漲，但是關(guān)鍵的問題就是前期補(bǔ)庫的節(jié)奏，確實(shí)有所提前，再加上一些品種供給的收縮，使得在淡季過程中，供給的逐步減少以及需求的堅(jiān)挺，會(huì)導(dǎo)致淡季價(jià)格上漲，現(xiàn)在來看補(bǔ)庫的方向是非常明確的。從短期來看，我們認(rèn)為補(bǔ)庫周期有可能會(huì)繼續(xù)在8月份實(shí)現(xiàn)，這是需求端的一個(gè)短期判斷。
四、貨幣因素：海外通脹抑制，流動(dòng)性抽緊放緩，國內(nèi)貨幣政策自主性增強(qiáng)
1.長期看，流動(dòng)性已經(jīng)不構(gòu)成整體有色行業(yè)最主要的驅(qū)動(dòng)因素，供需將成為主要矛盾。
回頭去看實(shí)際上從2009年到2013年(美國QE結(jié)束，開始進(jìn)入逐步縮緊的趨勢(shì))，在那個(gè)時(shí)候?qū)嶋H上流動(dòng)性是對(duì)于有色整個(gè)行情最主要的驅(qū)動(dòng)力。因?yàn)樵谀莻€(gè)時(shí)候供需都很差，那么主要上漲就是靠放水，但是現(xiàn)在來看，大家可以關(guān)注一個(gè)現(xiàn)象，海外市場(chǎng)的高歌猛進(jìn)，是伴隨著相關(guān)國債收益率逐漸上揚(yáng)的，這個(gè)實(shí)際上是跟之前放水的邏輯，就是商品價(jià)格的一個(gè)上漲和國債收益率的下降，有一個(gè)非常顯著的差異，也就是說經(jīng)濟(jì)的熱度確實(shí)逐漸上升，相關(guān)國債收益率的上升，利率水平的上升，是順應(yīng)性的，因?yàn)槭怯捎诤暧^經(jīng)濟(jì)逐步的改善，帶來的國債收益率的上升。所以我們覺得，即使我們看到了美國的逐步加息，或者說歐洲逐步也要加息，這個(gè)其實(shí)是對(duì)于經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的確認(rèn)。
2.原油價(jià)格中樞下降，會(huì)系統(tǒng)性壓制通脹，使得貨幣政策抽緊的必要性和力度下降，全球流動(dòng)性抽緊對(duì)金屬價(jià)格的壓制減輕。
我們?cè)倏紤]一個(gè)更長期的問題，就是目前原油作為一個(gè)全球通脹中樞的品種，由于它的供給結(jié)構(gòu)出現(xiàn)非常大的技術(shù)性的變遷，頁巖油的出現(xiàn)會(huì)壓制通脹的中樞，如果是這樣的話我們就可以期待這樣的環(huán)境，就是接下來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來的通脹影響，或者進(jìn)一步抽緊貨幣的影響，其實(shí)是系統(tǒng)性的降低了。我們可能不會(huì)迎來90年代美國漂亮的10年，但是我們至少會(huì)迎來一個(gè)低通脹背景下經(jīng)濟(jì)低增長，或者增速逐步起來的過程。所以在這個(gè)情況下，其實(shí)我們對(duì)全球流動(dòng)性判斷并不悲觀。
短期看，美聯(lián)儲(chǔ)加息概率系統(tǒng)性下降。短期看，美國逐步進(jìn)入充分就業(yè)的情況，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勢(shì)改善的動(dòng)能減弱，再加上在前期全球有色周期品去庫以及原油價(jià)格低位的背景下，美國的核心CPI出現(xiàn)明顯走低，短期內(nèi)它加息的概率在系統(tǒng)性下降。
事實(shí)上，在美聯(lián)儲(chǔ)開完7月份的會(huì)議之后，年內(nèi)加息的概已經(jīng)從開會(huì)之前的的50%降低到了40%，即使有一些縮表的話，美聯(lián)儲(chǔ)也講了他會(huì)比較緩慢地退出，不會(huì)對(duì)整個(gè)的基本面或者說價(jià)格，有一個(gè)逆轉(zhuǎn)性的打擊。同時(shí)，原先對(duì)“特朗普交易”的熱情也在退潮，特朗普新政遭遇了全面的阻擊，這也營造了一個(gè)難得的弱勢(shì)美元的環(huán)境，有利于金屬價(jià)格起來。
3.國內(nèi)貨幣政策偏向邊際寬松。
國內(nèi)前期集中暴雨式的這種去杠桿，已經(jīng)逐步進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定期。我們考慮到前期非常卓有成效的資本管理，以及對(duì)于資本主義反腐的影響，對(duì)資本外流的趨勢(shì)進(jìn)行有效的抑制。同時(shí)又考慮到美元走低(由于歐元特別強(qiáng)硬，把美元打得非常低)，所以在這個(gè)情況下前期人民幣貶值以及外匯儲(chǔ)備外流的局面，將得到有效控制。
所以從貨幣政策來講，國內(nèi)其實(shí)是有比較強(qiáng)的自主性，即使海外出現(xiàn)比較強(qiáng)勢(shì)的貨幣政策抽緊，國內(nèi)也能夠維持寬松的狀態(tài)。實(shí)際上我們也看到央行主要刊物《金融時(shí)報(bào)》，在說貨幣政策要維持一個(gè)穩(wěn)健的表態(tài)，所以我們近期也對(duì)國內(nèi)的流動(dòng)性也并不悲觀，甚至是略有樂觀的。再考慮到短期內(nèi)的PPI上行，并不能很快地傳導(dǎo)至CPI的壓力，所以系統(tǒng)性的貨幣抽緊短期內(nèi)很難見到，這就使周期品的上漲還有較大空間。
好的，剛才我們講的這4個(gè)因素，政策、供應(yīng)、需求、流動(dòng)性，他們的綜合影響，是目前有色行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性重估的主要驅(qū)動(dòng)因素，它們集體的共振向上就帶來了6月份到現(xiàn)在，一個(gè)非常顯著的整體有色周期品的上漲。
PART II：大拐點(diǎn)上的品種分類及配置建議
我們堅(jiān)信，自從2015年底美國第一次加息，全球大宗商品投降式殺跌之后，有色廣譜品種就大體跌完了，2016年初至今的價(jià)格上漲不是短暫的反彈，而是經(jīng)過大拐點(diǎn)的反轉(zhuǎn)。我們正歷史性地站在全球有色品種的大拐點(diǎn)之上，所有的有色品種的中長期方向都是向好的，只不過不同品種的供需抽緊程度不同，導(dǎo)致價(jià)格上漲的斜率不同罷了。
在這個(gè)背景下，我們將有色品種大致分為四類。其中，強(qiáng)供應(yīng)收縮、強(qiáng)需求拉動(dòng)的品種將持續(xù)成為有色主戰(zhàn)場(chǎng)，具有彈性大、持續(xù)性強(qiáng)、韌性強(qiáng)的特點(diǎn)，回調(diào)即是機(jī)會(huì);對(duì)于弱需求拉動(dòng)+弱供應(yīng)收縮的品種，極有可能接下來會(huì)在供需兩方面出現(xiàn)邊際走強(qiáng)的局面，具備系統(tǒng)性的配置價(jià)值。貴金屬作為對(duì)沖通脹的后周期品種，出現(xiàn)持續(xù)大漲帶來通脹預(yù)期，才具備系統(tǒng)性的大漲基礎(chǔ)，可以尋找相關(guān)個(gè)股產(chǎn)能放量的品種進(jìn)行配置。
一是強(qiáng)供給收縮，比如電解鋁、稀土以及一些環(huán)保限產(chǎn)的品種，如預(yù)焙陽極碳素等，以及工業(yè)金屬中出現(xiàn)資源枯竭式關(guān)停的鋅;
二是強(qiáng)需求拉動(dòng)，主要是新能源車上游品種，包括鋰、鈷、稀土永磁等;
三是弱需求拉動(dòng)+弱供應(yīng)收縮，主要是依靠全球宏觀供需出清的品種，如銅、錫，以及一些長期刮骨療毒之后供應(yīng)出清的小金屬，比如鈦鎢鉬錳鍺等;
四是貴金屬，目前的黃金、白銀主要是通脹的后周期對(duì)沖品，他們短期上漲的理由主要是美聯(lián)儲(chǔ)加息概率下降，但這個(gè)邏輯在再通脹的大邏輯下并不長久，最終還要依靠前三種類型的品種出現(xiàn)持續(xù)大漲帶來通脹預(yù)期，它才具備系統(tǒng)性的大漲基礎(chǔ)。
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